Tanpa mekanisme akuntabilitas, Keuangan Desentralisasi akan terus mengulangi kegagalan.

Judul asli: Risiko DeFi: Kurator sebagai broker baru Penulis asli: @yq_acc Terjemahan: Peggy, BlockBeats

Penulis asli: Rhythm BlockBeats

Sumber asli:

Reproduksi: Mars Finance

Catatan Editor: Sejak tahun 2020, Keuangan Desentralisasi (DeFi) telah berkembang pesat, dengan jumlah yang terkunci pernah melampaui seratus miliar dolar, melahirkan model kurator (Curators). Namun, dalam keadaan kurangnya regulasi, pengungkapan identitas, dan batasan risiko, para kurator mengelola dana pengguna senilai miliaran dolar, dengan kegagalan sistematik yang sering terjadi. Pada November 2025, kebangkrutan Stream Finance menyebabkan kerugian sebesar 285 juta dolar, mengungkapkan masalah inti dari model kurator.

Berdasarkan hal ini, artikel ini menganalisis secara mendalam akar risiko di balik model yang ada dan mengajukan saran perbaikan teknis.

Berikut adalah teks aslinya:

Intermediasi keuangan baru: “Perencana Risiko (Curators)”

Dalam delapan belas bulan terakhir, sejenis perantara keuangan baru telah muncul dalam Keuangan Desentralisasi. Entitas-entitas ini menyebut diri mereka sebagai perencana risiko, pengelola kas, atau operator strategi.

Mereka mengelola miliaran dolar simpanan pengguna di protokol seperti Morpho (sekitar 7,3 miliar dolar) dan Euler (sekitar 1,1 miliar dolar), bertanggung jawab untuk menetapkan parameter risiko, memilih jenis jaminan, dan mengalokasikan dana ke dalam strategi penghasilan. Mereka mengenakan bagi hasil antara 5% hingga 15%, tetapi tidak memiliki lisensi, tidak ada tinjauan regulasi, tidak ada pengungkapan wajib tentang kualifikasi atau kinerja masa lalu, dan sering kali tidak mengungkapkan identitas asli.

Kejatuhan Stream Finance pada bulan November 2025 mengungkapkan hasil dari arsitektur ini di bawah pengujian tekanan.

Gelombang infeksi ini mempengaruhi seluruh ekosistem, dengan kerugian mencapai 285 juta dolar. Termasuk TelosC (123,64 juta dolar), Elixir (68 juta dolar), MEV Capital (25,42 juta dolar), Re7 Labs (dua brankas dengan total 27,4 juta dolar) dan perencana risiko lainnya, yang mengumpulkan deposit pengguna ke satu mitra perdagangan, yang hanya memiliki 1,9 juta dolar sebagai jaminan nyata dan menggunakan leverage 7,6 kali.

Peringatan telah diumumkan secara terbuka dan jelas: CBB mengeluarkan rasio leverage pada 28 Oktober, Schlagonia telah memperingatkan Stream 172 hari sebelum kejatuhan. Namun, peringatan ini diabaikan karena struktur insentif mendorong pengabaian risiko.

Mode perencana risiko mengikuti pola yang dikenal dalam keuangan tradisional, tetapi menghilangkan mekanisme akuntabilitas yang dibangun setelah ratusan tahun kegagalan yang mahal.

Ketika bank atau broker mengelola dana klien, mereka harus memenuhi persyaratan modal, kewajiban pendaftaran, melaksanakan tanggung jawab fidusia, dan tunduk pada pemeriksaan regulasi. Namun, ketika perencana risiko DeFi mengelola dana klien, mereka hanya menghadapi insentif pasar, yang mendorong akumulasi aset dan maksimalisasi keuntungan, bukan manajemen risiko. Protokol yang mendukung perencana risiko mengklaim bahwa mereka adalah infrastruktur netral, menghasilkan biaya dari aktivitas, sambil menyangkal tanggung jawab atas risiko.

Sikap semacam ini tidak dapat dipertahankan, keuangan tradisional telah meninggalkan prinsip ini karena bencana berulang sejak beberapa dekade yang lalu, pelajaran pentingnya adalah: perantara yang menghasilkan biaya tidak dapat sepenuhnya dibebaskan dari tanggung jawab.

kegagalan yang tak terhindarkan

Stream Finance: Struktur tanpa izin dan konsekuensinya

Morpho dan Euler beroperasi sebagai infrastruktur pinjaman tanpa izin. Siapa pun dapat membuat brankas, menetapkan parameter risiko, memilih jaminan yang diterima, dan mulai menarik simpanan.

Protokol menyediakan infrastruktur kontrak pintar dan menghasilkan biaya dari aktivitas. Arsitektur semacam ini memang memiliki keuntungan: sistem tanpa izin mempromosikan inovasi dengan menghapus penghalang yang mungkin disebabkan oleh kepentingan asing atau kompetitif yang menghalangi pendekatan baru; ini menyediakan layanan keuangan bagi peserta yang mungkin dikecualikan dari sistem tradisional; ini menciptakan catatan transaksi yang transparan dan dapat diaudit di blockchain.

Namun, arsitektur ini juga membawa masalah mendasar yang terungkap pada bulan November 2025.

Tanpa pengawasan, tidak mungkin mengendalikan siapa yang menjadi perencana risiko; tanpa persyaratan pendaftaran, tidak ada akuntabilitas ketika perencana risiko gagal; tanpa pengungkapan identitas, perencana risiko dapat mengumpulkan kerugian di bawah satu nama, lalu mengganti nama dan memulai kembali; tanpa persyaratan modal, perencana risiko tidak memiliki “ikatan kepentingan” selain reputasi, dan reputasi sangat mudah ditinggalkan.

Pendiri BGD Labs dan kontributor Aave, Ernesto Boado, secara langsung merangkum masalahnya: perencana risiko adalah “menjual merek Anda secara gratis kepada penjudi.” Protokol menghasilkan biaya transaksi, perencana risiko mendapatkan bagi hasil, sementara pengguna menanggung kerugian ketika kegagalan yang tak terhindarkan terjadi.

Arsitektur tanpa izin menciptakan pola kegagalan tertentu, Stream Finance adalah contoh yang khas.

Karena siapa pun dapat membuat kas, perencana risiko akan bersaing untuk menarik simpanan dengan menawarkan imbal hasil yang lebih tinggi. Imbal hasil yang lebih tinggi tergantung pada Alpha yang sebenarnya (langka dan tidak dapat dipertahankan secara besar-besaran), atau tergantung pada risiko yang lebih tinggi (umum dan dapat menjadi bencana setelah terungkap).

Pengguna melihat “18% tingkat pengembalian tahunan”, tetapi tidak menyelidiki sumbernya. Mereka menganggap bahwa orang yang memiliki gelar “perencana risiko” telah melakukan due diligence. Namun, perencana risiko melihat peluang pendapatan biaya, sehingga menerima risiko yang seharusnya ditolak oleh manajemen risiko yang hati-hati. Protokol melihat pertumbuhan TVL dan pendapatan biaya, dan tidak akan campur tangan, karena sistem tanpa izin pada dasarnya tidak boleh menetapkan ambang.

Dinamis persaingan ini menyebabkan “kompetisi yang terus menurun.”

Jika perencana risiko mengelola risiko secara konservatif, tingkat pengembalian akan lebih rendah, dan jumlah simpanan yang menarik juga lebih sedikit; sementara perencana yang mengambil risiko berlebihan, tingkat pengembalian lebih tinggi, menarik lebih banyak simpanan, menghasilkan lebih banyak biaya, dan tampaknya sukses sebelum kegagalan terjadi.

Pasar tidak dapat membedakan antara pendapatan berkelanjutan dan perilaku berisiko tinggi yang tidak berkelanjutan sebelum kegagalan terjadi. Setelah kegagalan, kerugian dibagikan di seluruh ekosistem, sementara perencana risiko tidak menghadapi konsekuensi selain kerusakan reputasi, dan reputasi itu hampir tidak berarti ketika mereka dapat mengganti nama dan memulai kembali.

RE7 Labs: Konflik Kepentingan dan Kegagalan Insentif

Model perencana risiko mengandung konflik kepentingan yang mendasar, sehingga kegagalan serupa Stream Finance hampir pasti terjadi.

Perencana risiko menghasilkan biaya dengan mengelola ukuran aset dan kinerja, yang secara langsung mendorong mereka untuk memaksimalkan simpanan dan hasil, tanpa memperhatikan seberapa besar risiko yang harus diambil untuk mencapai angka tersebut. Pengguna menginginkan keamanan dan imbal hasil yang wajar, sementara perencana risiko menginginkan pendapatan dari biaya.

Insentif ini muncul dengan perbedaan pada saat-saat paling berbahaya, terutama ketika peluang keuntungan membutuhkan penerimaan risiko yang akan ditolak oleh pengguna jika mereka memahaminya.

Kasus RE7 Labs sangat inspiratif karena mereka mencatat pola kegagalan mereka. Sebelum meluncurkan integrasi xUSD, due diligence mereka telah mengidentifikasi masalah “risiko lawan terpusat”. Analisis ini adalah benar.

Stream mengkonsentrasikan risiko pada satu manajer dana eksternal anonim, yang sepenuhnya tidak transparan mengenai posisi atau strateginya. RE7 Labs mengetahui risiko ini, namun tetap melanjutkan integrasi xUSD dengan alasan “permintaan pengguna dan jaringan yang signifikan”. Peluang pendapatan dari biaya transaksi melebihi risiko dana pengguna. Ketika dana ini akhirnya hilang, RE7 Labs hanya menghadapi kerugian reputasi, tanpa konsekuensi keuangan, sementara pengguna menanggung 100% dari kerugian.

Struktur insentif ini bukan hanya merupakan ketidaksesuaian, tetapi juga merupakan hukuman aktif terhadap perilaku hati-hati.

Menolak perencana risiko yang mengambil kesempatan untuk mendapatkan imbal hasil tinggi, karena risiko yang terlalu tinggi dan memilih untuk berhati-hati, akan kehilangan simpanan kepada para pesaing yang menerima risiko. Perencana yang berhati-hati menghasilkan biaya yang lebih rendah, tampak berkinerja buruk; perencana yang ceroboh menghasilkan biaya yang lebih tinggi, menarik lebih banyak simpanan, sampai kegagalan terjadi.

Selama periode ini, perencana yang sembrono mengumpulkan sejumlah besar pendapatan biaya transaksi, dan pendapatan tersebut tidak dapat ditarik kembali akibat kerugian yang dialami pengguna kemudian. Beberapa perencana risiko dan pengelola kas tidak melakukan pengungkapan transparan, mendistribusikan kembali dana pengguna ke posisi xUSD, sehingga para deposan tanpa sadar terpapar pada leverage rekursif Stream dan ketidaktransparanan off-chain. Pengguna menyetor ke kas yang dipromosikan sebagai strategi pendapatan konservatif, namun menemukan bahwa dana terkonsentrasi pada lawan transaksi yang menggunakan leverage 7,6 kali.

Struktur biaya perencana risiko biasanya mencakup pembagian keuntungan dari 5% hingga 15% dari pendapatan yang dihasilkan. Ini terdengar wajar, tetapi analisis yang cermat akan mengungkapkan ketidakseimbangan yang serius: perencana risiko berbagi sebagian dari keuntungan, tetapi tidak menanggung kerugian apapun. Mereka memiliki motivasi yang kuat untuk memaksimalkan keuntungan, tetapi hampir tidak ada motivasi untuk meminimalkan risiko.

Sebagai contoh, sebuah kas yang memiliki simpanan 100 juta dolar dengan tingkat pengembalian 10%, perencana risiko yang mengambil 10% dari hasil dapat menghasilkan 1 juta dolar. Jika mereka mengambil risiko dua kali lipat, meningkatkan tingkat pengembalian menjadi 20%, mereka dapat menghasilkan 2 juta dolar. Jika ada risiko yang terungkap, pengguna kehilangan 50% dari pokok, perencana risiko hanya akan kehilangan pendapatan biaya masa depan dari kas tersebut, tetapi tetap menyimpan semua biaya yang telah diperoleh sebelumnya. Pengguna kehilangan 50 juta dolar. Ini adalah model ekonomi “menang saya untung, kalah kamu rugi.”

Protokol itu sendiri juga memiliki konflik kepentingan saat menangani kegagalan perencana risiko.

Morpho dan Euler menghasilkan biaya dari aktivitas vault, mereka memiliki motivasi finansial untuk memaksimalkan volume aktivitas, yang berarti memaksimalkan setoran, yang pada gilirannya berarti memungkinkan vault dengan imbal hasil tinggi menarik setoran, bahkan jika vault tersebut mengambil risiko yang berlebihan. Protokol mengklaim dirinya netral, berpendapat bahwa sistem tanpa izin tidak seharusnya menetapkan ambang batas. Namun, mereka tidak benar-benar netral, karena mereka mendapatkan keuntungan dari aktivitas yang difasilitasi.

Regulasi keuangan tradisional telah menyadari masalah ini berabad-abad yang lalu: entitas yang mendapatkan keuntungan dari aktivitas perantara tidak dapat sepenuhnya dibebaskan dari tanggung jawab terhadap risiko. Pialang yang mendapatkan komisi memiliki kewajiban tertentu terhadap pesanan klien. Protokol DeFi belum menerima prinsip ini.

Peristiwa Morpho: Kekosongan Akuntabilitas

Ketika broker tradisional atau manajer aset menyebabkan kerugian dana klien, konsekuensinya mencakup penyelidikan regulasi, kemungkinan pencabutan lisensi, tanggung jawab sipil karena pelanggaran kewajiban fidusia, serta tuntutan pidana dalam kasus penipuan atau kelalaian berat. Konsekuensi ini menciptakan insentif untuk perilaku hati-hati sebelumnya. Manajer yang mengambil risiko berlebihan untuk kepentingan pribadi akan menyadari bahwa konsekuensi pribadi dari kegagalan sangat serius. Ini tidak dapat mencegah semua kegagalan, tetapi dibandingkan dengan sistem yang tidak memiliki akuntabilitas, ini secara signifikan mengurangi perilaku ceroboh.

Ketika perencana risiko DeFi menyebabkan kerugian pada dana klien, mereka hanya menghadapi kerusakan reputasi, dan tidak ada konsekuensi lain. Mereka tidak memiliki lisensi yang dapat dicabut, tidak ada penyelidikan regulasi, karena tidak ada lembaga pengatur yang memiliki yurisdiksi. Mereka tidak memiliki tanggung jawab fidusia, karena hubungan hukum antara perencana risiko dan deposan tidak didefinisikan. Mereka tidak memiliki tanggung jawab sipil, karena identitas biasanya tidak diketahui, dan sebagian besar ketentuan layanan dari protokol DeFi secara tegas menyatakan pembebasan tanggung jawab. Mereka dapat mengakumulasi kerugian, menutup brankas, dan kemudian memulai kembali pada protokol yang sama dengan nama baru dan brankas baru.

Peristiwa yang terjadi di Morpho pada bulan Maret 2024 menunjukkan bagaimana kekosongan akuntabilitas beroperasi dalam praktik.

Sebuah Morpho vault yang menggunakan oracle Chainlink mengalami kerugian sekitar 33.000 dolar AS karena penyimpangan harga oracle. Ketika pengguna mencari kompensasi, mereka menghadapi penolakan sistemik: Morpho mengklaim bahwa mereka hanya infrastruktur dan tidak mengendalikan parameter vault; perencana risiko vault mengklaim bahwa mereka hanya beroperasi dalam batas pedoman protokol; Chainlink mengklaim bahwa kinerja oracle sesuai dengan standar. Tidak ada entitas yang bertanggung jawab, dan tidak ada pengguna yang mendapatkan kompensasi. Kasus ini berskala kecil dan tidak menimbulkan konsekuensi pasar yang lebih luas, tetapi telah menetapkan preseden: ketika kerugian terjadi, tidak ada yang bertanggung jawab.

Kekosongan akuntabilitas ini adalah hasil desain, bukan kelalaian. Protokol secara jelas menghindari tanggung jawab melalui strukturnya: syarat layanan menyatakan pembebasan dari tanggung jawab, dokumen menekankan bahwa protokol adalah infrastruktur tanpa izin, tidak mengontrol perilaku pengguna, dan struktur hukum menempatkan tata kelola protokol di bawah yayasan atau DAO, serta memilih yurisdiksi yang lebih jauh dari pengawasan. Dari sudut pandang protokol, ini secara hukum dapat diterima, tetapi menciptakan sistem: dana pengguna senilai miliaran dolar dikelola oleh entitas yang tidak memiliki mekanisme akuntabilitas substansial.

Ekonomi memiliki istilah untuk ini: risiko moral. Ketika entitas tidak menanggung konsekuensi dari kegagalan, mereka akan mengambil risiko yang berlebihan karena potensi keuntungan menjadi milik mereka, sementara kerugian ditanggung oleh orang lain.

Pengungkapan Identitas dan Akuntabilitas: Banyak perencana risiko beroperasi dengan nama samaran atau secara anonim. Ini terkadang dikemukakan dengan alasan keselamatan pribadi atau privasi, tetapi secara langsung memengaruhi akuntabilitas. Ketika perencana risiko tidak dapat diidentifikasi, mereka tidak dapat dimintai pertanggungjawaban secara hukum karena kelalaian atau penipuan; bahkan jika ada catatan kegagalan yang terakumulasi, mereka tidak dapat dikecualikan dari operasi; tidak dapat dikenakan sanksi profesional atau hukuman reputasi, karena hukuman tersebut tidak dapat mengikuti identitas asli. Operasi anonim menghilangkan satu-satunya mekanisme akuntabilitas yang ada dalam kekurangan regulasi. Dalam keuangan tradisional, bahkan tanpa penegakan hukum yang diatur, pengelola yang menghancurkan dana pelanggan tetap menghadapi tanggung jawab sipil dan konsekuensi reputasi, yang mengikuti identitas asli mereka. Sementara dalam Keuangan Desentralisasi, keduanya tidak menghadapi hal tersebut.

Strategi kotak hitam dan ilusi profesional

Perencana risiko membungkus diri mereka sebagai ahli manajemen risiko, mengklaim dapat memilih aset yang aman, menetapkan parameter yang rasional, dan mengalokasikan dana dengan bijak. Bahasa pemasaran menekankan profesionalisme, analisis yang kompleks, dan manajemen risiko yang hati-hati.

Namun kenyataannya (seperti yang telah terbukti pada November 2025) adalah bahwa banyak perencana risiko kekurangan infrastruktur, pengetahuan profesional, dan bahkan niat yang tepat untuk mengelola risiko. Lembaga keuangan tradisional biasanya mengalokasikan 1%-5% karyawan mereka untuk fungsi manajemen risiko, memiliki komite risiko independen, tim pengawas khusus, kemampuan uji stres, serta analisis skenario yang diwajibkan oleh regulator. Sementara itu, perencana risiko DeFi sering kali adalah tim kecil atau individu yang fokus pada pendapatan dan akumulasi aset.

Strategi itu sendiri jarang memiliki pengungkapan yang berarti. Perencana risiko menggunakan istilah seperti “Perdagangan Delta Netral”, “Hedging Market Making”, “Optimalisasi Pertanian Hasil”, yang terdengar sangat profesional, tetapi tidak dapat memberikan wawasan tentang posisi aktual, rasio leverage, risiko mitra dagang, atau parameter risiko.

Ketidakjelasan ini kadang-kadang dijadikan alasan untuk melindungi strategi hak milik dari peretasan atau persaingan, tetapi pengguna memiliki kebutuhan yang sah untuk memahami risiko yang mereka ambil. Ketidakjelasan bukanlah karakteristik, melainkan kelemahan, yang memungkinkan penipuan dan perilaku sembrono terus berlanjut, hingga kegagalan memaksa kebenaran terungkap.

Stream Finance telah mengangkat masalah ketidak transparan ke skala bencana. Mereka mengklaim memiliki TVL sebesar 5 miliar USD, tetapi yang dapat diverifikasi di blockchain hanya 2 miliar USD, sedangkan 3 miliar USD lainnya diklaim ada di posisi off-chain yang dikelola oleh “manajer dana eksternal”, dan identitas, kualifikasi, strategi, serta proses manajemen risiko dari manajer tersebut belum pernah diungkapkan.

Stream menggunakan istilah seperti “Perdagangan Netral Delta”, “Penyedia Likuiditas Lindung Nilai”, tetapi tidak pernah menjelaskan posisi spesifik atau rasio leverage aktual yang terlibat dalam strategi-strategi ini. Ketika analisis Schlagonia mengungkapkan bahwa struktur peminjaman rekursif menghasilkan ekspansi 7,6 kali dari 1,9 juta dolar AS jaminan nyata setelah kejatuhan, para deposan benar-benar terkejut. Mereka sama sekali tidak tahu bahwa “stablecoin” mereka sebenarnya didukung oleh aset pinjaman yang direkursi tanpa batas, bukan cadangan nyata.

Ilusi profesional sangat berbahaya karena membuat pengguna menyerahkan penilaian mereka sendiri.

Ketika seseorang dengan gelar “perencana risiko” menerima kesempatan dengan imbal hasil tinggi, pengguna akan menganggap bahwa telah dilakukan due diligence. Kenyataannya, kasus RE7 Labs menunjukkan bahwa due diligence sering kali mengidentifikasi risiko, tetapi kemudian diabaikan. Analisis mereka sendiri telah menandai risiko pihak lawan terpusat dari Stream sebelum integrasi xUSD, tetapi tetap melanjutkan karena permintaan pengguna dan pendapatan biaya melebihi risiko yang telah diidentifikasi.

Kemampuan profesional ada, analisis telah diterapkan, kesimpulan benar, tetapi akhirnya dibatalkan oleh insentif bisnis. Ini lebih buruk daripada ketidakmampuan, karena mengungkapkan bahwa bahkan perencana risiko yang memiliki kemampuan untuk mengidentifikasi risiko, struktur insentif tetap dapat membuat mereka mengabaikan penemuan.

Bukti cadangan: secara teknis dapat dilakukan, tetapi jarang diimplementasikan

Teknologi kriptografi untuk pembuktian cadangan yang dapat diverifikasi telah ada selama beberapa dekade. Pohon Merkle dapat membuktikan solvabilitas tanpa mengungkapkan rincian akun; bukti nol dapat menunjukkan rasio cadangan tanpa mengungkapkan strategi perdagangan.

Teknologi ini matang, mudah dipahami, dan efisien secara komputasi. Stream Finance tidak menerapkan bentuk bukti cadangan apapun, bukan karena batasan teknis, tetapi sebagai pilihan yang disengaja untuk tidak transparan, sehingga dapat mempertahankan penipuan selama berbulan-bulan meskipun telah ada beberapa peringatan publik. Protokol harus meminta semua perencana risiko yang mengelola simpanan di atas ambang batas untuk menyediakan bukti cadangan. Kurangnya bukti cadangan harus dianggap setara dengan bank yang menolak audit eksternal.

Bukti: Kebangkrutan Stream Finance

Stream Finance runtuh memberikan sebuah kasus lengkap, menunjukkan bagaimana model perencana risiko gagal. Urutan kejadian mencerminkan semua masalah dalam arsitektur saat ini: kurangnya due diligence, konflik kepentingan, mengabaikan peringatan, ketidaktransparanan, serta kurangnya akuntabilitas. Memahami kasus ini secara mendalam adalah prasyarat untuk memahami mengapa diperlukan perubahan sistemik.

Garis waktu kegagalan

172 hari sebelum keruntuhan, pengembang Yearn Finance, Schlagonia, memeriksa posisi Stream dan langsung memperingatkan tim bahwa struktur tersebut pasti akan gagal. Hanya dengan analisis 5 menit, masalah fatal dapat diidentifikasi: Stream didukung oleh 170 juta dolar AS jaminan yang dapat diverifikasi di blockchain untuk meminjam 530 juta dolar AS di berbagai protokol DeFi, dengan rasio leverage mencapai 4,1 kali. Strategi ini melibatkan pinjaman rekursif, di mana Stream meminjam menggunakan deUSD sebagai jaminan untuk mencetak lebih banyak xUSD, membentuk ketergantungan siklik, menjamin bahwa kedua aset akan runtuh secara bersamaan. Sisa 330 juta dolar AS TVL sepenuhnya ada di posisi off-chain yang dikelola secara anonim.

Pada 28 Oktober 2025, analis industri CBB mengeluarkan peringatan konkret dan melampirkan data on-chain: “xUSD hanya didukung sekitar 170 juta dolar AS di on-chain. Mereka meminjam sekitar 530 juta dolar AS dari protokol pinjaman. Ini adalah leverage 4,1 kali, dan posisi tersebut sangat kekurangan likuiditas. Ini bukan pertanian hasil, melainkan perjudian ekstrem.” Peringatan ini terbuka, konkret, dan akurat, mengidentifikasi rasio leverage, risiko likuiditas, dan kelalaian struktural yang mendasar. Selama seminggu berikutnya, beberapa analis memperbesar peringatan ini.

Meskipun terus menerus ada peringatan, perencana risiko tetap melanjutkan posisi mereka dan menarik setoran baru. TelosC mempertahankan eksposur sebesar 123,64 juta dolar, MEV Capital mempertahankan 25,42 juta dolar, dan Re7 Labs mempertahankan 27,4 juta dolar di dua brankas. Peringatan diabaikan karena mengambil tindakan berarti mengurangi posisi, mengurangi pendapatan biaya transaksi, membuat perencana risiko tampak berkinerja lebih buruk dibandingkan dengan mereka yang terus mempertahankan posisi.

Pada 4 November 2025, Stream mengumumkan bahwa seorang manajer dana eksternal kehilangan sekitar 93 juta dolar AS, dan segera menghentikan penarikan. Dalam beberapa jam, xUSD di pasar sekunder anjlok dari $1,00 menjadi $0,23, dengan penurunan 77%. deUSD Elixir (65% cadangan terpusat dipinjamkan ke Stream) dalam 48 jam anjlok dari $1,00 menjadi $0,015, dengan penurunan 98%. Total eksposur penularan mencapai 285 juta dolar AS, Euler menghadapi sekitar 137 juta dolar AS piutang macet, lebih dari 160 juta dolar AS dibekukan di berbagai protokol.

Perencana risiko vs. Broker tradisional

Membandingkan perencana risiko DeFi dengan pialang tradisional memiliki makna yang mencerahkan, karena ini mengungkapkan mekanisme akuntabilitas apa yang kurang dalam model perencana. Ini bukan untuk membuktikan bahwa keuangan tradisional adalah model yang ideal, atau bahwa struktur regulasinya harus langsung disalin.

Keuangan tradisional juga memiliki kegagalan, biaya, dan eksklusivitasnya sendiri. Namun, setelah mengalami pelajaran mahal selama ratusan tahun, ia secara bertahap membangun mekanisme akuntabilitas, sementara model perencana secara eksplisit meninggalkan mekanisme ini.

Saran teknis

Model perencana risiko memang memiliki keunggulan: ia mencapai efisiensi modal dengan memungkinkan pihak profesional untuk menetapkan parameter risiko, alih-alih menggunakan nilai default protokol yang “satu ukuran untuk semua”; ia mendorong inovasi dengan memungkinkan eksperimen berbagai strategi dan kerangka risiko; ia meningkatkan aksesibilitas dengan menghapus penjaga yang mungkin mengecualikan peserta berdasarkan skala, lokasi, atau ketidakberdayaan.

Keuntungan ini dapat dipertahankan sambil menyelesaikan masalah akuntabilitas yang terungkap pada bulan November 2025. Berikut adalah saran yang didasarkan pada bukti empiris kegagalan Keuangan Desentralisasi selama lima tahun terakhir:

1. Pengungkapan identitas yang wajib

Manajer perencanaan risiko untuk simpanan yang melebihi ambang batas (disarankan $1000 juta) harus diminta untuk mengungkapkan identitas asli mereka kepada registri yang dikelola oleh protokol atau lembaga independen. Ini tidak memerlukan pengungkapan alamat rumah atau rincian pribadi, tetapi harus memastikan bahwa manajer perencanaan risiko dapat diidentifikasi dan bertanggung jawab dalam kasus penipuan atau kelalaian yang signifikan. Operasi anonim tidak kompatibel dengan pengelolaan dana orang lain secara besar-besaran. Alasan privasi sering digunakan sebagai pembelaan dalam Keuangan Desentralisasi, tetapi tidak berlaku untuk entitas yang menghasilkan biaya dari pengelolaan dana klien.

2. Persyaratan Modal

Perencana risiko harus diminta untuk mempertahankan modal risiko tertentu, yang akan dipotong ketika kerugian di dalam kas mereka melebihi ambang batas yang ditentukan. Ini diselaraskan melalui “ikatan kepentingan” untuk menyelaraskan insentif. Struktur spesifik dapat mencakup: perencana harus mempertaruhkan jaminan, yang akan dipotong ketika kerugian kas melebihi 5% dari setoran, atau mengharuskan perencana untuk memiliki lapisan subordinasi dari kas mereka sendiri untuk menyerap kerugian tahap pertama. Saat ini, perencana menghasilkan biaya tanpa modal risiko, yang menciptakan risiko moral, sedangkan persyaratan modal dapat menyelesaikan masalah ini.

3. Pengungkapan Informasi Wajib

Perencana risiko harus diminta untuk mengungkapkan strategi, rasio leverage, risiko mitra dagang, dan parameter risiko dalam format yang distandarisasi, agar dapat dibandingkan dan dianalisis. Klaim bahwa pengungkapan akan merugikan strategi kepemilikan sebagian besar adalah alasan. Sebagian besar strategi perencana hanya merupakan varian dari teknik pertanian hasil yang sudah dikenal. Pengungkapan rasio leverage dan konsentrasi secara real-time tidak akan merugikan Alpha, tetapi dapat membantu pengguna memahami risiko yang mereka ambil.

4. Bukti Cadangan

Protokol harus meminta semua perencana risiko yang mengelola simpanan di atas ambang batas untuk menyediakan bukti cadangan. Teknologi kriptografi yang digunakan untuk bukti cadangan yang dapat diverifikasi sudah matang dan efisien. Pohon Merkle dapat membuktikan kecukupan modal tanpa mengekspos posisi individu, sedangkan bukti nol-pengetahuan dapat memverifikasi rasio cadangan tanpa mengungkapkan strategi perdagangan. Kurangnya bukti cadangan harus membuat perencana kehilangan kelayakan untuk mengelola simpanan. Langkah ini seharusnya dapat mencegah Stream Finance mempertahankan posisi tidak terverifikasi senilai 300 juta dolar di luar rantai.

5. Pembatasan Konsentrasi

Perjanjian harus memberlakukan batas konsentrasi secara ketat, untuk mencegah perencana risiko mendistribusikan proporsi cadangan yang terlalu tinggi kepada satu lawan transaksi. Elixir meminjamkan 65% cadangan deUSD-nya (68 juta dolar dari total 105 juta dolar) kepada Stream, melalui brankas Morpho pribadi. Konsentrasi ini memastikan bahwa kegagalan Stream akan menghancurkan Elixir. Batas konsentrasi harus ditetapkan pada eksposur maksimum 10%-20% untuk satu lawan transaksi, dan ditegakkan di tingkat kontrak pintar untuk menghindari penghindaran.

6. Akuntabilitas Protokol

Protokol yang menghasilkan biaya dari kegiatan perencana risiko harus menanggung sebagian tanggung jawab. Ini dapat mencakup: menarik dana asuransi dari biaya protokol untuk mengganti kerugian pengguna akibat kegagalan perencana, atau memelihara daftar perencana, mengecualikan entitas dengan catatan buruk atau pengungkapan yang tidak memadai. Saat ini, model yang menghasilkan biaya namun sepenuhnya menyangkal tanggung jawab secara ekonomi tidak masuk akal. Perantara yang menghasilkan biaya harus menanggung kewajiban akuntabilitas.

Kesimpulan

Model perencana risiko yang saat ini diterapkan mewakili kekosongan akuntabilitas, di mana miliaran dolar dana pengguna dikelola oleh entitas yang tidak memiliki batasan substansial dalam perilaku dan tidak memiliki konsekuensi nyata atas kegagalan.

Ini bukan untuk menyangkal model itu sendiri. Efisiensi modal dan manajemen risiko yang terampil memang memiliki keunggulan. Namun, model ini harus memperkenalkan mekanisme akuntabilitas, seperti yang telah berkembang dalam keuangan tradisional dari pelajaran mahal selama ratusan tahun. Keuangan Desentralisasi dapat mengembangkan mekanisme yang sesuai dengan karakteristiknya sendiri, tetapi tidak bisa sepenuhnya meninggalkan akuntabilitas sambil mengharapkan hasil yang berbeda dari keuangan tradisional ketika mekanisme akuntabilitas tidak ada.

Struktur saat ini menjamin terulangnya kegagalan, sampai industri menerima sebuah fakta: perantara yang mengenakan biaya harus bertanggung jawab atas risiko yang ditimbulkan.