Dengan menggunakan sejarah sebagai pelajaran, kapan gelombang pengeluaran modal akan berakhir menjadi gelembung yang pecah?

Penulisan: Dong Jing

Sumber: Wall Street Insights

Dari kereta api abad ke-19 hingga kecerdasan buatan abad ke-21, setiap inovasi teknologi besar dalam sejarah telah memicu gelombang pengeluaran modal, tetapi antusiasme sering kali berakhir dengan pecahnya gelembung.

BCA Research merilis laporan khusus pada bulan November tahun ini berjudul “When Capex Booms Turn Into Busts: Lessons From History” yang mengevaluasi empat gelombang pengeluaran modal yang khas, mengungkapkan logika inti dari transisi dari kemakmuran menuju keruntuhan, dan memberikan peringatan terhadap gelombang AI saat ini.

Laporan merangkum lima pola umum: investor mengabaikan kurva S adopsi teknologi, perkiraan pendapatan meremehkan penurunan harga, utang menjadi ketergantungan utama dalam pembiayaan, puncak harga aset muncul sebelum penurunan investasi, serta runtuhnya belanja modal yang memperburuk resesi ekonomi. Dan pola-pola ini telah menunjukkan tanda-tanda di bidang AI saat ini—tingkat adopsi teknologi stagnan, harga Token anjlok lebih dari 99%, utang perusahaan melonjak, dan biaya sewa GPU menurun.

Berdasarkan analisis perbandingan historis, BCA Research得出结论：gelombang AI sedang mengikuti jalur gelembung sejarah dan diperkirakan akan berakhir dalam 6 hingga 12 bulan ke depan. Laporan tersebut menyarankan agar investor menjaga alokasi netral untuk saham dalam jangka pendek, mengurangi alokasi saham dalam jangka menengah, dan secara cermat memantau perbaikan ekspektasi analis, biaya sewa GPU, arus kas bebas perusahaan, dan indikator proyektif lainnya.

Laporan tersebut secara khusus menunjukkan bahwa lingkungan ekonomi saat ini menambah kekhawatiran, dengan lowongan pekerjaan di Amerika Serikat yang telah turun ke titik terendah dalam lima tahun. Jika gelombang AI mereda dan tidak ada gelembung baru untuk mengimbangi dampaknya, resesi ekonomi di masa depan mungkin lebih parah dibandingkan dengan saat gelembung internet pecah pada tahun 2001.

Cermin Sejarah: Jejak Keruntuhan Empat Kegembiraan Modal

BCA menyatakan bahwa esensi dari gelombang belanja modal adalah optimisme kolektif terhadap prospek komersialisasi teknologi baru, tetapi sejarah berulang kali membuktikan bahwa optimisme ini sering kali terlepas dari hukum objektif penerapan teknologi, yang akhirnya mengarah pada keruntuhan akibat ketidakseimbangan pasokan dan permintaan, akumulasi utang, dan valuasi yang terlalu tinggi.

Gelombang kereta api di Inggris dan Amerika pada abad ke-19 menunjukkan kekuatan destruktif dari kelebihan kapasitas.

Laporan menunjukkan bahwa keberhasilan jalur kereta Liverpool - Manchester pada tahun 1830 memicu gelombang investasi di Inggris, dengan harga saham kereta api hampir dua kali lipat antara tahun 1843 hingga 1845.

Pada tahun 1847, pengeluaran untuk pembangunan rel kereta api melonjak menjadi rekor 7% dari GDP Inggris. Pengetatan likuiditas akhirnya memicu krisis keuangan pada bulan Oktober 1847, dengan indeks rel kereta api merosot 65% dari puncaknya.

Laporan menyebutkan bahwa ledakan kereta api di Amerika mencapai puncaknya saat panik tahun 1873, di mana Bursa Efek New York terpaksa ditutup selama sepuluh hari, dan kerugian default obligasi korporasi antara tahun 1873 hingga 1875 mencapai 36% dari nilai nominal.

Setelah panjang rel kereta api di Amerika Serikat mencapai puncaknya lebih dari 13.000 mil pada tahun 1887, kelebihan kapasitas menyebabkan harga transportasi runtuh, dan pada tahun 1894 sekitar 20% dari panjang rel kereta api di Amerika Serikat jatuh ke dalam manajemen kebangkrutan.

Gelombang elektrifikasi pada tahun 1920-an mengungkapkan kerentanan struktur modal piramida.

Laporan menunjukkan bahwa proporsi rumah tangga yang terhubung ke listrik meningkat dari 8% pada tahun 1907 menjadi 68% pada tahun 1930, tetapi proses ini terutama terfokus di kota-kota.

Wall Street sangat terlibat dalam gelombang ini, saham dan obligasi perusahaan utilitas dipromosikan sebagai aset aman yang “dapat diinvestasikan oleh janda dan anak yatim”, hingga tahun 1929, perusahaan induk menguasai lebih dari 80% produksi listrik di Amerika Serikat.

Laporan menyebutkan bahwa setelah krisis pasar saham tahun 1929, grup utilitas terbesar Insull bangkrut pada tahun 1932, yang dikatakan menyebabkan tabungan seumur hidup 600.000 investor kecil lenyap. Belanja pembangunan utilitas listrik di Amerika Serikat mencapai puncaknya sekitar 919 juta dolar pada tahun 1930, sebelum anjlok menjadi 129 juta dolar pada tahun 1933.

Kebangkitan internet di akhir tahun 90-an membuktikan bahwa inovasi tidak selalu berarti keuntungan.

BCA menyatakan bahwa antara tahun 1995 hingga 2004, tingkat pertumbuhan tahunan produktivitas sektor non-pertanian di Amerika Serikat mencapai 3,1%, jauh di atas periode berikutnya.

Namun, proporsi belanja modal terkait teknologi terhadap PDB melonjak dari 2,9% pada tahun 1992 menjadi 4,5% pada tahun 2000, dan investasi berlebihan memberikan tekanan besar pada neraca perusahaan.

Laporan menunjukkan bahwa arus kas bebas industri telekomunikasi terus menurun setelah mencapai puncaknya pada akhir tahun 1997, dan mengalami penurunan drastis pada tahun 2000. Indeks Nasdaq Composite yang meningkat 6 kali lipat antara tahun 1995 hingga 2000, kemudian anjlok 78% dalam dua setengah tahun berikutnya.

Berkali-kali lonjakan minyak secara sempurna menggambarkan siklus ketidakseimbangan pasokan dan permintaan.

BCA menyatakan bahwa setelah penemuan cadangan minyak besar di Texas Timur pada tahun 1930, produksi harian melebihi 300.000 barel dalam waktu 12 bulan, tetapi semakin parahnya Depresi Besar menyebabkan harga minyak anjlok hingga 10 sen per barel.

Pada tahun 1985, Arab Saudi menghapus batasan produksi, yang menyebabkan harga minyak sempat jatuh hingga 10 dolar per barel.

Antara tahun 2008 hingga 2015, lonjakan minyak serpih di Amerika Serikat mendorong produksi minyak mentah dari 5 juta barel per hari menjadi 9,4 juta barel, sementara pada tahun 2014 OPEC menolak untuk mengurangi produksi, menyebabkan harga minyak jatuh dari 115 dolar per barel pada paruh tahun menjadi 57 dolar per barel pada akhir tahun.

Lima pola umum: Jalan yang harus dilalui dari kemakmuran menuju kehancuran

Mereview kebangkitan dan kejatuhan empat gelombang klasik, BCA Research merangkum lima pola umum yang menjadi tolok ukur kunci untuk menilai arah gelombang AI saat ini. Secara spesifik:

Hukum pertama adalah investor mengabaikan kurva S adopsi teknologi.

Adopsi teknologi tidak pernah maju secara linier, tetapi mengikuti kurva S dari “penerimaan awal oleh pelopor - adopsi massal - pengikut yang tertinggal”. Harga saham biasanya naik pada tahap pertama, dan mencapai puncaknya pada tahap kedua ketika laju adopsi berbalik dari positif menjadi negatif.

Saat ini, bidang AI menunjukkan karakteristik ini: mayoritas perusahaan menyatakan niat untuk meningkatkan penggunaan AI, tetapi tingkat adopsi yang sebenarnya telah menunjukkan tanda-tanda stagnasi, dengan beberapa indikator bahkan mengalami penurunan dalam beberapa bulan terakhir. Ketidaksesuaian antara “niat dan tindakan” ini adalah tanda khas dari fase akhir adopsi teknologi yang memasuki tahap kedua.

Aturan kedua adalah proyeksi pendapatan meremehkan penurunan harga.

Teknologi baru pada awalnya memiliki kekuatan penetapan harga karena kelangkaannya, tetapi seiring dengan penyebaran teknologi dan peningkatan persaingan, harga pasti akan turun secara drastis. Dari tahun 1998 hingga 2015, tingkat pertumbuhan tahunan lalu lintas internet mencapai 67%, tetapi harga per unit transmisi informasi turun secara signifikan. Sejak diperkenalkan, harga panel surya terus menurun, hanya dari tahun 2007 hingga sekarang telah turun sebesar 95%.

Industri AI sedang mengulangi kesalahan yang sama: Sejak tahun 2023, peluncuran chip yang lebih cepat dan algoritma yang lebih baik telah menyebabkan harga Token turun lebih dari 99%. Meskipun aplikasi baru seperti generasi video bermunculan, keinginan pengguna untuk membayar untuk aplikasi semacam itu masih belum jelas.

Aturan ketiga adalah utang menjadi ketergantungan utama dalam pembiayaan.

Pada awal gelombang, perusahaan biasanya dapat memenuhi kebutuhan belanja modal melalui laba ditahan, tetapi seiring dengan meningkatnya skala investasi, utang akan secara bertahap menjadi sumber pembiayaan utama.

Pada Oktober 2025, Meta mengumumkan telah mencapai kesepakatan pembiayaan pusat data senilai 27 miliar dolar AS melalui entitas tujuan khusus di luar neraca; Oracle setelah mendapatkan pinjaman 38 miliar dolar AS, juga membiayai 18 miliar dolar AS di pasar obligasi, saat ini total utangnya mendekati 96 miliar dolar AS.

Yang lebih perlu diwaspadai adalah “vendor cloud baru” seperti CoreWeave, hingga Oktober 2025, tingkat kredit default swap CoreWeave telah meningkat dari 359 basis poin di awal bulan menjadi 532 basis poin.

Aturan keempat adalah puncak harga aset muncul sebelum penurunan investasi.

Dalam sejarah, harga aset seperti saham sering kali mencapai puncaknya sebelum pengeluaran investasi riil mulai menurun dalam gelombang pengeluaran modal. Meskipun pengeluaran investasi jatuh dari titik tertingginya, nilai absolutnya masih dapat tetap tinggi, terus memperburuk kelebihan kapasitas. Ini berarti bahwa jika investor menunggu sinyal jelas “penurunan investasi” sebelum mengambil tindakan, mereka sering kali telah melewatkan waktu terbaik.

Aturan lima adalah bahwa keruntuhan belanja modal dan resesi ekonomi saling memperburuk.

Keterpurukan gelembung teknologi biasanya dibagi menjadi dua tahap:

Tahap pertama adalah penurunan hype teknologi, munculnya kelebihan kapasitas; tahap kedua adalah runtuhnya belanja modal yang membebani ekonomi secara keseluruhan, yang kemudian menyebabkan penurunan profitabilitas perusahaan, membentuk siklus vicious.

Laporan menunjukkan bahwa resesi ekonomi AS pada tahun 2001 tidak dipicu oleh memburuknya fundamental ekonomi, tetapi berasal dari keruntuhan belanja modal setelah pecahnya gelembung internet. Munculnya gelembung properti pada tahun 2002 sementara meredakan dampak dari pecahnya gelembung internet, tetapi saat ini masih belum pasti apakah akan muncul gelembung baru untuk mengimbangi dampak dari keruntuhan gelombang AI.

Sinyal risiko dari gelombang AI: Titik balik dalam 6 hingga 12 bulan

Berdasarkan analisis perbandingan terhadap pola sejarah, BCA Research percaya bahwa gelombang AI saat ini mengikuti jalur gelembung sejarah, dan diperkirakan akan berakhir dalam 6 hingga 12 bulan ke depan. Penilaian ini didasarkan pada berbagai sinyal risiko yang sudah muncul di bidang AI saat ini.

Dari segi adopsi teknologi, kecepatan implementasi AI yang sebenarnya tidak dapat mengikuti ekspektasi antusiasme modal, tingkat adopsi di sisi perusahaan terhenti, dan kemauan konsumen untuk membayar untuk aplikasi AI belum sepenuhnya terverifikasi.

Dari tren harga, penurunan harga Token yang signifikan telah menunjukkan tekanan deflasi, sementara nilai komersial dari aplikasi baru seperti pembuatan video masih dipertanyakan.

Dari sudut pandang risiko utang, struktur pembiayaan perusahaan terkait AI semakin bergantung pada utang, dan risiko kredit beberapa perusahaan telah mulai terungkap.

Laporan merekomendasikan untuk fokus pada empat indikator proaktif:

Pertama adalah revisi harapan analis terhadap pengeluaran modal di masa depan, jika harapan yang terus meningkat mulai stabil, itu bisa menjadi sinyal berbahaya;

Kedua adalah biaya sewa GPU, setelah Mei 2025, biaya ini mulai turun;

Ketiga adalah kondisi arus kas bebas perusahaan berskala besar, meskipun baru-baru ini masih berada pada posisi tinggi secara absolut, namun telah menunjukkan tren memburuk;

Keempat adalah munculnya “momen metaverse”, yaitu ketika sebuah perusahaan AI mengumumkan proyek besar tetapi harga sahamnya justru turun, ini akan menjadi tanda yang jelas bahwa sentimen pasar berbalik.

Untuk para investor, BCA Research menyarankan untuk mengambil strategi “pertahanan moderat” saat ini. Dalam jangka pendek, yaitu 3 bulan, tetap mempertahankan alokasi netral untuk saham, dan dalam jangka menengah yaitu 12 bulan, sedikit mengurangi alokasi saham, serta perlu meningkatkan pertahanan dalam beberapa bulan ke depan.

Secara spesifik, perlu untuk secara dekat mengikuti empat indikator proaktif yang disebutkan sebelumnya, untuk menghindari penyesuaian yang bersifat pasif hanya ketika pengeluaran investasi jelas menurun; pada saat yang sama, dapat memperhatikan sektor defensif dan obligasi berkualitas tinggi, untuk mengatasi kemungkinan fluktuasi besar terkait aset AI.