Bahkan strategi mikro tidak memiliki amunisi untuk buy the dip BTC lagi, bagaimana dengan saham DAT kamu?

Tulis oleh: David, Shenchao TechFlow

Dalam sebulan terakhir, BTC telah turun dari puncak sejarah $126,000 hingga di bawah $90,000, dengan penurunan 25% yang membuat pasar terjebak dalam kepanikan, indeks ketakutan telah mencapai angka satu digit.

Tetapi pria itu, masih terus membeli.

Pada 17 November, Michael Saylor seperti biasa mengirim tweet di X: “Minggu Besar”.

Kemudian pengumuman menunjukkan bahwa MSTR telah membeli 8.178 BTC lagi dengan biaya $8,356 juta, total kepemilikan Bitcoin melebihi 649.000 BTC.

Jangan panik, bull terbesar masih ada. Tapi apakah itu benar-benar demikian?

Meskipun kolom komentar Saylor penuh dengan kegembiraan, ada seseorang yang mengungkapkan data kunci:

mNAV MSTR sudah hampir jatuh di bawah 1.

mNAV, rasio nilai pasar bersih, adalah indikator kunci yang mengukur premi harga saham MSTR relatif terhadap aset BTC-nya.

Secara sederhana, mNAV=2 berarti pasar bersedia membayar $2 untuk membeli aset BTC senilai $1; mNAV=1 berarti premi telah hilang; mNAV<1 berarti perdagangan dengan diskon.

Indikator ini adalah kunci dari seluruh model bisnis Saylor.

Sebagai perbandingan, kapan terakhir kali BTC turun 25%? Jawabannya adalah bulan Maret tahun ini.

Saat itu, Trump mengumumkan kenaikan tarif untuk beberapa negara, pasar berteriak kesakitan, Nasdaq anjlok 3% dalam satu hari, dan pasar kripto ikut terkena dampak.

BTC turun dari $105k ke $78k, penurunan lebih dari 25%. Namun saat itu MSTR, kondisinya sangat berbeda.

mNAV masih bertahan di sekitar 2, Saylor memiliki seluruh rangkaian alat pembiayaan: obligasi konversi, saham preferen, penerbitan ATM… Dia dapat mengeluarkan uang kapan saja untuk membeli di dasar.

Kali ini? mNAV jatuh di bawah 1.

Ini berarti bahwa jalan untuk menerbitkan saham dan membeli koin perlahan-lahan tidak lagi layak. Misalnya, sekarang menerbitkan saham senilai 1 dolar AS, investor mungkin hanya bisa membeli BTC yang bernilai 0,97 dolar AS, ini bukan seperti membeli di titik terendah, ini justru merugikan.

Namun, berdasarkan laporan keuangan Q3 MSTR, kas perusahaan hanya tersisa $54,3 juta.

Dengan kata lain, bukan Saylor tidak ingin membeli dalam jumlah besar, tetapi sebenarnya mungkin tidak bisa membeli.

November tahun lalu vs November tahun ini

Tidak percaya Saylor tidak bisa membeli? Cobalah lihat buku besar hari ini tahun lalu.

Pada November 2024, Trump terpilih, BTC melesat dari $75k menjadi $96k.

Apa yang dilakukan Saylor? Membeli koin dalam jumlah besar.

Dari mana uangnya? Menerbitkan utang. Sebuah obligasi konversi senilai $30 miliar, jatuh tempo pada tahun 2029, yang penting adalah tidak perlu membayar bunga.

Setahun yang lalu, suasana berubah drastis.

Selain perubahan harga, perubahan cara pendanaan juga patut dicatat.

Tahun lalu, Saylor meminjam 3 miliar untuk membeli BTC, tanpa membayar bunga, dan hanya perlu membayar kembali pada tahun 2029. Ini sama dengan meminjam uang secara gratis.

Tahun ini, Saylor hanya dapat menjual satu jenis saham khusus (saham preferen permanen), yang harus mengeluarkan 9-10% uang dari akun perusahaan MSTR setiap tahun untuk dibagikan kepada orang-orang yang membeli saham tersebut.

Kondisi memburuk, pasar mungkin kehilangan kepercayaan pada MSTR, tidak mau lagi meminjamkan uang secara gratis kepadanya.

Tetapi mNAV jatuh di bawah 1, masalah sebenarnya terletak pada reaksi berantai yang spiral:

mNAV menurun → kemampuan pendanaan melemah → hanya bisa menerbitkan lebih banyak saham → kepemilikan saham semakin tereduksi → harga saham turun → mNAV terus menurun.

K spiral ini sedang terjadi.

Jika dihitung sejak awal tahun ini, BTC hanya turun 4,75%, tetapi harga saham MSTR sudah turun 32,53%.

Pada 17 November, harga saham MSTR mencapai titik terendah 52 minggu $194,54, turun selama 6 hari berturut-turut. Dari titik tertinggi tahun ini, harga saham telah turun 49,19%.

Saham MSTR telah kalah 27 poin dibandingkan BTC. Pasar juga sedang memberi suara dengan kaki, lebih baik membeli BTC langsung daripada membeli MSTR.

Selain itu, di pasar 2025, semakin banyak perusahaan yang mengadopsi strategi cadangan Bitcoin dan token lainnya, MSTR tidak lagi menjadi satu-satunya pilihan.

Ketika jumlah pesaing semakin banyak dan pasar kripto semakin lesu, dengan alasan apa investor harus membayar premi untuk MSTR?

Logika keseluruhan dari model MicroStrategy sebenarnya sangat jelas: terus menerus melakukan pendanaan untuk membeli BTC, menggunakan pertumbuhan nilai BTC untuk mendukung harga saham, dan menggunakan premi harga saham untuk terus melakukan pendanaan.

Namun, ketika BTC anjlok dan mNAV jatuh di bawah 1, siklus ini tidak sehalus dulu.

Pada bulan November, Saylor masih membeli, tetapi amunisi sudah jelas tidak mencukupi.

Perusahaan DAT lainnya juga tidak mudah.

Dilema MSTR bukanlah sebuah kasus yang terisolasi.

Seluruh sektor Perbendaharaan Aset Digital (Digital Asset Treasury, DAT) mengalami kesulitan di bulan November.

Mari kita lihat perusahaan yang memiliki BTC:

Perusahaan-perusahaan ini adalah model penambang Bitcoin + treasury, pada dua minggu pertama bulan November, BTC turun sekitar 15%, tetapi penurunan harga saham mereka semua melebihi 30%.

Tapi yang lebih parah adalah perusahaan-perusahaan yang memegang koin alternatif.

Perusahaan yang memiliki ETH:

Perusahaan-perusahaan ini menjadikan ETH sebagai aset utama di kas mereka. Dalam dua minggu pertama bulan November, harga ETH turun dari $3,639 menjadi $3,120 (-14,3%), tetapi penurunan harga saham mereka mencapai 17-20%.

Perusahaan yang memiliki SOL:

Hal yang paling ajaib di sini adalah DFDV, yang pada awal 2025 karena strategi kas SOL, harga saham melonjak 24.506%. Namun pada 17 November, turun dari puncak $187,99 menjadi sekitar $6,74.

Perusahaan yang memiliki BNB:

Mengapa perusahaan keuangan cryptocurrency alternatif jatuh lebih parah?

Logika sangat sederhana:

Dalam penyesuaian pasar ini, BTC turun 25%, tetapi altcoin seperti ETH, SOL, dan BNB turun jauh melebihi BTC.

Ketika aset treasury sendiri berfluktuasi lebih besar, harga saham akan diperbesar lebih lanjut. Selain itu, perusahaan treasury altcoin menghadapi masalah yang lebih besar: risiko likuiditas.

BTC adalah aset kripto dengan likuiditas terbaik, bahkan jika memiliki ratusan ribu BTC, MSTR juga dapat menjualnya secara perlahan melalui pasar OTC atau bursa.

Namun, likuiditas ETH, SOL, dan BNB jauh di bawah BTC. Ketika pasar ketakutan, tekanan jual beberapa juta ETH akan lebih lanjut menjatuhkan harga, menciptakan siklus yang buruk.

Penurunan besar di bulan November ini adalah sebuah pengujian tekanan secara menyeluruh.

Hasilnya sangat jelas, baik memiliki BTC atau altcoin, penurunan harga saham perusahaan DAT jauh melebihi aset keuangannya.

Dan perusahaan yang memegang koin tiruan menghadapi dampak yang lebih parah.

Ketika mesin pencetak uang gagal

Kembali ke pertanyaan di awal artikel: Bahkan Saylor pun tidak bisa bergerak, bagaimana dengan saham DAT Anda?

Jawabannya sudah sangat jelas.

Pasar bulan November telah menghapus lapisan terakhir dari selubung DAT. Menurut data terbaru dari SaylorTracker, nilai pasar kepemilikan Bitcoin MSTR telah jatuh di bawah 60 miliar dolar, dan keuntungan mengambang dari 649,870 Bitcoin yang dimilikinya hampir jatuh di bawah 10 miliar dolar.

Saat mNAV turun di bawah 1, mode “mesin pencetak BTC” MSTR mulai kehilangan fungsinya. Jalan mengeluarkan saham untuk membeli koin tidak lagi mulus, biaya pendanaan melonjak, dan amunisi yang tidak cukup adalah masalah yang harus dihadapi oleh Saylor.

Data juga membuktikan hal ini, jumlah aliran dana ke perusahaan DAT telah menunjukkan tren penurunan, dan jumlah aliran dana pada bulan Oktober telah mencatat rekor terendah sejak pemilihan umum 2024.

Saham penambang BTC umumnya turun 30%, saham perusahaan ETH Treasury turun 20%, sementara harga saham perusahaan SOL dan BNB Treasury bahkan jatuh hingga membuat orang meragukan kehidupan. Tidak peduli perusahaan mana yang Anda yakini, penurunan harga saham jauh melebihi nilai aset Treasury itu sendiri.

Di sini tentu saja ada dampak dari lingkungan besar di mana investor pasar saham AS saat ini menjual untuk menghindari risiko; namun, masalah struktural bawaan dari model DAT ini semakin menjadi rumit seiring dengan situasi yang tidak menguntungkan.

Ketika pasar kripto mengalami koreksi, sifat leverage dari saham DAT akan memperbesar penurunan. Anda mengira yang Anda beli adalah “eksposur BTC dengan premi”, padahal sebenarnya adalah akselerator penurunan yang terlever.

Jika Anda masih memegang saham-saham ini, mungkin Anda harus bertanya pada diri sendiri:

Membeli mereka, apakah untuk eksposur kripto, atau untuk ilusi premium yang sudah tidak ada?