USDe stablecoin tahun menghasilkan 9%! Bagaimana protokol Ethena menantang dominasi USDT?

Stablecoin USDe yang diluncurkan oleh Ethena telah melompat menjadi yang ketiga terbesar di dunia dalam hal kapitalisasi pasar, hanya setelah USDT dan USDC, dengan total kapitalisasi pasar melebihi 9,3 miliar USD. Berbeda dengan stablecoin tradisional, USDe menggunakan aset on-chain sebagai cadangan, dan mempertahankan keterikatan 1:1 dengan dolar AS melalui strategi hedging netral Delta, sambil menawarkan imbal hasil staking sUSDe hingga 9% per tahun.

Apa itu Ethena? Desain inovatif dari protokol sintetis dolar

Ethena adalah sebuah protokol dolar sintetis (Synthetic US Dollar Protocol) yang bertujuan untuk menciptakan alternatif dolar yang tidak bergantung pada bank tradisional di dunia kripto. Stablecoin USDe yang diterbitkannya (beberapa bursa menampilkan sebagai USDE) menggunakan model operasi yang sepenuhnya berbeda dari USDT dan USDC.

Stablecoin tradisional seperti USDT dan USDC, mekanisme penerbitannya bergantung pada cadangan fiat di luar rantai: setiap kali menerbitkan 1 stablecoin, harus ada penyimpanan 1 dolar atau aset setara di rekening bank. Meskipun model ini sederhana dan langsung, ia sangat bergantung pada sistem keuangan tradisional, yang menghadirkan risiko terpusat seperti kebangkrutan bank, pembekuan dana, dan intervensi regulasi.

Ethena adalah bagian dari protokol CeDeFi (model campuran keuangan terpusat + terdesentralisasi), dengan inovasi inti sebagai berikut: semua aset cadangan USDe adalah cryptocurrency on-chain, termasuk BTC, ETH, USDT, USDC, dan sebagainya, tanpa perlu memegang mata uang fiat. Melalui rekayasa keuangan hedge netral Delta, Ethena mengubah aset crypto yang sangat volatil menjadi ekuivalen dolar yang stabil nilainya, sekaligus menciptakan pendapatan berkelanjutan.

Perbedaan inti antara USDe dan stablecoin tradisional

Hingga Agustus 2025, nilai pasar USDe sekitar 9,3 miliar USD, menjadikannya sebagai stablecoin dolar AS terbesar ketiga di dunia. Yang lebih menarik perhatian adalah, Ethena mengumumkan setiap minggu bukti cadangan (Proof of Reserves) yang dikeluarkan oleh lembaga audit independen, data terbaru menunjukkan rasio cadangan mencapai 100,66%, kelebihan jaminan memastikan kemampuan pembayaran.

Delta Strategi Netral: Sihir Keuangan untuk Menstabilkan Aset yang Berfluktuasi

Bagaimana USDe dapat mempertahankan peg 1:1 dengan dolar AS meskipun menggunakan aset dengan volatilitas tinggi seperti BTC dan ETH sebagai cadangan? Jawabannya terletak pada strategi lindung nilai netral delta (Delta Neutral Hedging).

Logika operasi dari mekanisme ini adalah:

Long Spot: Memegang aset on-chain yang menghasilkan pendapatan, seperti ETH yang dipertaruhkan (ETH LSTs) Short Futures: Membuka posisi short yang setara di pasar kontrak berkelanjutan, seperti secara bersamaan melakukan short jumlah ETH yang sama.

Pengaturan "satu banyak satu kosong" ini membuat risiko fluktuasi harga keseluruhan mendekati nol. Ketika harga spot ETH naik 10%, posisi short kontrak berjangka akan rugi 10%, keduanya saling mengimbangi, sehingga nilai total aset tetap stabil. Bahkan jika BTC melonjak dari 60 ribu USD menjadi 100 ribu USD, atau jatuh hingga 30 ribu USD, nilai bersih USDe tetap stabil di sekitar 1 USD.

Lebih cerdik lagi, struktur hedging ini juga dapat menghasilkan pendapatan tambahan. Di pasar kontrak berkelanjutan terdapat mekanisme "biaya dana", di mana dalam kebanyakan kasus, posisi panjang harus membayar biaya kepada posisi pendek (karena permintaan untuk posisi panjang sangat tinggi di pasar bullish). Dengan memegang posisi pendek, Ethena dapat terus menerima biaya dana ini, membentuk aliran kas yang stabil.

mekanisme penyesuaian dinamis untuk merespons perubahan pasar

Ethena tidak secara kaku menjalankan satu strategi, tetapi secara aktif menyesuaikan alokasi aset berdasarkan kondisi pasar:

Strategi Bear Market (periode suku bunga rendah):

Meningkatkan proporsi stablecoin (USDC, USDtb)

Mengurangi paparan kontrak berkelanjutan

Memprioritaskan perlindungan likuiditas dan keamanan pokok

Strategi Bull Market (Periode Biaya Modal Tinggi):

Peningkatan alokasi posisi derivatif

Mengurangi proporsi stablecoin

Menggunakan efek leverage untuk memperbesar keuntungan

Menurut laporan audit tanggal 2 September 2025, distribusi aset cadangan USDe adalah: stablecoin 55%, BTC 31%, ETH dan ETH LSTs 14%, SOL 0,5%. Konfigurasi yang terdiversifikasi ini secara signifikan meningkatkan stabilitas dan skalabilitas sistem dibandingkan dengan model sebelumnya yang hanya bergantung pada ETH.

Aset disimpan di beberapa bursa CEX, mengurangi risiko titik tunggal melalui penyebaran geografis dan platform.

sUSDe Sumber Pendapatan: Tiga Pilar Menciptakan Pengembalian Tahunan 9%

USDe tidak menghasilkan keuntungan sendiri, harus dipertaruhkan dan diubah menjadi sUSDe (token berbasis hasil) untuk memiliki kemampuan menghasilkan keuntungan. Hingga saat penulisan, tingkat pengembalian tahunan sUSDe (APY) adalah 9,14%, rata-rata 30 hari adalah 7,58%, jauh lebih tinggi daripada suku bunga obligasi pemerintah jangka pendek AS.

Pendapatan ini berasal dari tiga sumber utama:

1、Delta hedging return (mencakup sekitar 92% dari total pengembalian)

Biaya pendanaan yang diterima dari posisi short kontrak berjangka dan arbitrase selisih antara spot dan futures. Berdasarkan data historis, imbal hasil tahunan untuk posisi BTC antara tahun 2021-2024 sekitar 2-11%, sementara untuk posisi ETH sekitar 0-15%. Selama periode bull market, biaya pendanaan terutama sangat menguntungkan, bisa mencapai lebih dari 15% per tahun.

2. Pendapatan Stablecoin (mencakup sekitar 7% dari total pendapatan)

Memegang stablecoin seperti USDtb, USDT, USDC yang menghasilkan bunga di platform tertentu. Sebagai contoh, program loyalitas institusional dari bursa cryptocurrency terbesar di Amerika yang menawarkan imbal hasil untuk simpanan USDC dalam jumlah besar.

3, Hadiah Staking ETH (mewakili sekitar 6% dari total pendapatan)

Imbalan inflasi lapisan konsensus dari ETH LSTs, biaya transaksi lapisan eksekusi, dan MEV (nilai yang dapat diekstraksi oleh penambang). Semua pendapatan dibayarkan dalam ETH dan secara otomatis terakumulasi dengan bunga majemuk.

Struktur pendapatan yang beragam ini membuat sUSDe dianggap sebagai "obligasi dolar di dunia kripto" - tetap mempertahankan karakteristik volatilitas rendah dari stablecoin, sambil menawarkan imbal hasil tetap yang mirip dengan obligasi. Bagi penduduk non-AS yang tidak dapat dengan mudah memperoleh rekening tabungan dolar AS, sUSDe menyediakan alat penghasilan dolar yang dapat digunakan secara global, tanpa KYC.

Nilai Ekosistem dan Token ENA

ENA adalah token tata kelola asli Ethena, tetapi fungsinya jauh melampaui hak tata kelola tradisional:

Fungsi Tata Kelola: Pemegang dapat memberikan suara untuk memutuskan keputusan penting dalam protokol, seperti apakah akan memasukkan SOL ke dalam aset cadangan, pengaturan RWA dari dana cadangan, dan lainnya.

Hadiah Staking: Setelah mempertaruhkan ENA menjadi sENA, Anda akan mendapatkan airdrop ekosistem Ethena, pembagian keuntungan protokol, serta 15% dari pasokan token masa depan DEX Ethereal yang akan datang.

Jaminan Keamanan: Melalui re-staking ENA (Restaked ENA), memberikan jaminan keamanan ekonomi untuk transmisi pesan lintas rantai, mengurangi risiko serangan saat mentransfer USDe antar blockchain.

Ethereal adalah bursa kontrak berkelanjutan terdesentralisasi yang akan diluncurkan dalam ekosistem Ethena, menggunakan USDe dan sUSDe sebagai aset penyelesaian dan jaminan utama. Desain tertutup "token - stablecoin - bursa" ini mirip dengan peran BNB dalam ekosistemnya, menciptakan penangkapan nilai yang berkelanjutan bagi pemegang ENA.

Peringatan Risiko dan Saran Investasi

Meskipun Ethena dirancang dengan baik, namun bukan tanpa risiko:

Risiko Biaya Modal: Di pasar bearish, biaya modal dapat menjadi negatif, dan posisi short harus membayar biaya kepada posisi long, yang dapat menggerogoti keuntungan bahkan menyebabkan kerugian.

Risiko Derivatif: Dalam kondisi pasar yang ekstrem, kontrak berkelanjutan dapat mengalami likuidasi, yang mengakibatkan gagal lindung nilai, mempengaruhi stabilitas USDe.

Risiko Pertukaran: Aset cadangan yang disimpan di bursa terpusat, jika platform mengalami penarikan besar-besaran atau bangkrut, keamanan dana terancam.

Risiko Likuiditas: Ketika pasar mengalami kepanikan, mungkin terjadi perdagangan USDe dengan diskon besar, dan sulit untuk menebus 1:1 dalam jangka pendek.

Ketidakpastian Regulasi: Meskipun USDtb telah mematuhi Undang-Undang GENIUS Amerika Serikat, posisi regulasi USDe di berbagai negara masih kabur.

Pembatasan Wilayah: Saat ini sUSDe tidak tersedia untuk penduduk Uni Eropa.

Investor harus menentukan proporsi alokasi berdasarkan kemampuan risiko mereka sendiri, dan menghindari menginvestasikan seluruh dana ke dalam satu proyek stablecoin.