Dari PayPal hingga Kebangkrutan: Flex Yang Zhou Mengungkapkan Ledakan Tersembunyi di Balik Kejayaan Kredit Kripto

Judul Asli: $70 Miliar Aset Kripto Peminjaman yang Makmur dan Runtuh | Wawancara Pendiri PayPal Keuangan, Yang Zhou (Bagian 1) | Bill It Up Memo

Penulis asli: Bill Qian

Sumber asli:

Repost: Daisy, Mars Finance

Bill：Halo semua, selamat datang di Bill It Up. Tamu minggu ini adalah Flex Yang Zhou. Visinya adalah membuat layanan keuangan dapat diakses oleh semua orang di seluruh dunia. Dia telah sukses mendirikan perusahaan pinjaman tunai Standard Financial Inclusion, raksasa kredit Web3 periode sebelumnya Beibei Financial, serta perusahaan stablecoin Stables Labs yang sekarang. Yang Zhou, halo, selamat datang di acara kami!

Yang Zhou: Terima kasih Bill, terima kasih atas undangannya.

Bill: Kita sebenarnya sudah saling kenal cukup lama, saya ingat saat pertama kali kita bertemu, saya masih di JD, saat itu kamu sedang mengerjakan Beipay. Pada siklus sebelumnya, Beipay sudah sangat sukses di tahap 1.0. Bisakah kamu memperkenalkan kepada kami tentang sorotan-sorotan ketika Beipay mencapai puncaknya?

Yang Zhou: Puncak tertinggi PayPal terjadi pada bulan Maret dan April 2021. Saat itu adalah puncak dari bull market Bitcoin sebelumnya, dengan peluncuran Coinbase yang mendorong suasana pasar ke puncak. Bitcoin sempat naik hingga sekitar 64.000 dolar AS pada bulan April, dan Funding Fee serta aktivitas perdagangan arbitrase juga mencapai puncaknya. Pada tahap itu, total aset yang dikelola oleh PayPal, termasuk pinjaman, sekitar 7 miliar dolar AS.

Bill: 70 miliar dolar, itu lebih besar dari AUM Pantera hari ini.

Yang Zhou: Benar. Faktanya, skala lembaga pemberi pinjaman terpusat selalu melebihi skala pemberi pinjaman terdesentralisasi. Saat itu, misalnya, kecuali Tether yang tidak transparan, yang terbesar yang diungkapkan secara publik adalah Genesis, dengan ukuran sekitar $13,8 miliar, jauh melebihi skala protokol pinjaman DeFi seperti Aave saat ini. Alasan intinya adalah bahwa kelompok pelanggan yang dilayani oleh lembaga terpusat berbeda. Seperti kami, kami terutama melayani penambang besar di Asia. Pada saat itu, setelah harga bitcoin naik dari lebih dari $3.000 menjadi lebih dari $60.000, kami melihat bahwa aset penambang meningkat 23 kali lipat, sehingga beberapa penambang yang “memulai dengan skala hanya satu atau dua ratus juta dolar, tetapi dengan cepat menjadi empat atau lima miliar dolar” muncul. Untuk Amerika Serikat, alasan mengapa Genesis melakukan begitu banyak saat itu, saya pikir alasan utama dorongan tersebut berasal dari carry trade GBTC saat itu. Dari 2018 hingga awal 2021, GBTC pada dasarnya premium, jadi selalu ada pendorong yang sangat kuat di sana, mendorong banyak orang untuk meminjam BTC dari Genesis, berlangganan GBTC, dan kemudian memiliki periode penguncian 6 bulan, dan kemudian menjual BTC di pasar spot pada saat yang sama.

Bill: Anda baru saja menyebutkan periode penguncian 6 bulan GBTC dan arbitrase, ini adalah salah satu skenario pinjaman yang cukup besar dari Genesis pada saat itu.

Yang Zhou: Ya, penggerak utama.

Selain itu, karena Genesis membutuhkan pasokan BTC, karena mereka memiliki banyak deposit dolar dari pelanggan, mereka meminjamkan dolar kepada kami, lembaga-lembaga Asia ini, dan kemudian lembaga Asia tersebut memberikan pasokan BTC kepada mereka, sehingga terbentuklah sebuah lingkaran tertutup yang sangat besar, kedua belah pihak memenuhi kebutuhan masing-masing, seiring dengan cepatnya kenaikan harga Bitcoin, skala menjadi semakin besar.

Bill：Jadi pada saat itu, kamu dan Genesis, mewakili Timur dan Barat, melakukan sebuah Swipe, dan semua orang memenuhi kebutuhan mereka masing-masing.

Yang Zhou: Betul. Pada saat itu, pendorong inti adalah: orang Asia membutuhkan dolar AS, Genesis kebetulan memiliki pasokan dolar AS; pelanggan Genesis membutuhkan BTC, kami memiliki pasokan BTC, jadi kedua belah pihak segera cocok, sehingga skala berkembang dengan sangat cepat. Namun, pertumbuhan ini lebih didorong oleh Beta industri, inti sebenarnya adalah kenaikan harga Bitcoin itu sendiri, bukan pertumbuhan alami. Karena pasokan baru Bitcoin terbatas, begitu harga naik secara signifikan, ukuran keseluruhan pasar pinjaman juga akan diperbesar.

Bill: Mengerti. Berdasarkan hal ini, saya memahami bahwa PayPal kemudian juga melakukan banyak perdagangan sendiri, yang sebenarnya juga merupakan titik awal munculnya risiko di kemudian hari, bukan? Apakah Anda bisa membagikan sedikit tentang hal ini?

Yang Zhou: Ya, perkembangan seluruh PayPal secara garis besar telah melalui tiga tahap.

Tahap pertama adalah bisnis pinjaman yang paling murni: penambang mengunci BTC, kemudian PayPal meminjamkan stablecoin kepada mereka. Tahap ini cukup murni. Namun, setelah November 2020, dengan cepatnya kenaikan pasar, pelanggan mengajukan permintaan baru—mereka tidak hanya ingin meminjam uang dan pergi, tetapi juga berharap memiliki produk manajemen keuangan berbasis BTC atau ETH. Masalahnya adalah, hanya mengandalkan pinjaman sangat sulit untuk memenuhi permintaan ini. Misalnya, suku bunga pinjaman BTC mungkin hanya beberapa ribu, sedangkan suku bunga pinjaman ETH kira-kira sama dengan hasil staking-nya, sekitar 3%-4%. Ini memiliki daya tarik terbatas bagi pelanggan. Jadi saat itu kami berpikir untuk menggunakan opsi untuk menyelesaikan masalah hasil, membangun beberapa posisi untuk pelanggan, dan membangun beberapa struktur menjual call atau menjual put, sehingga menciptakan hasil berbasis BTC atau ETH. Dengan kata lain, PayPal sebenarnya pada saat itu selain pinjaman, semua manajemen aset dan perdagangan sendiri digabungkan. Tentu saja, juga terikat oleh situasi pasar saat itu. Saat itu, seluruh pasar sebenarnya berada dalam keadaan tidak teratur, jadi perusahaan pinjaman tidak memiliki kesadaran 'saya harus memisahkan pinjaman, perdagangan, dan perdagangan sendiri dengan ketat', semua orang melakukan semuanya sekaligus.

Bill: Tapi “campur” ini, saya mengerti Wall Street sebenarnya juga “campur” kan? Saya mengerti apa yang ingin kamu sampaikan mungkin adalah, dalam proses “campur” ini, mungkin juga ada pelonggaran dalam pengendalian risiko, kan?

Yang Zhou: Ya, tetapi “kekacauan” di Wall Street sebenarnya memiliki pola siklus. Pada awalnya, semua dicampur bersama, setelah risiko muncul, lembaga pengawas memaksa untuk memisahkan. Setelah beberapa waktu, ditemukan bahwa efisiensi modal tidak tinggi, lembaga keuangan kemudian melobi regulator, perlahan-lahan dibuka kembali, dan kemudian digabungkan lagi. Kemudian risiko muncul lagi, dan dipisahkan… siklus ini berulang.

Siklus lembaga keuangan tradisional akan lebih lama dibandingkan dengan blockchain atau Aset Kripto. Jadi Anda akan melihat dalam sejarah lebih dari 100 tahun keuangan tradisional modern, kira-kira mengalami tujuh atau delapan kali peristiwa risiko semacam ini. Sebaliknya, siklus Aset Kripto jauh lebih pendek: mungkin setiap empat tahun sekali, bahkan setiap tiga tahun, dua tahun sekali, jadi mungkin sekitar 1/4 siklus keuangan tradisional. Keuangan tradisional melakukan 100 tahun, kami Aset Kripto hanya membutuhkan 20 tahun untuk menyelesaikannya.

Jadi pada saat itu, situasi “menggabungkan” seperti ini sangat umum. Termasuk Genesis, Three Arrows juga sama. Hanya saja setelah peristiwa risiko di siklus sebelumnya, semua orang mulai secara bertahap “memisahkan” lagi. Ini juga merupakan proses yang bersifat siklus.

Bill: Apa jenis risiko posisi yang menyebabkan PayPal akhirnya mengalami likuidasi?

Yang Zhou: Sebenarnya tidak bisa hanya melihat dari sudut pandang PayPal sendiri, jika seluruh proses ini harus ditelusuri hingga ke sumbernya, semua risiko di tahun 2022 sebenarnya berasal dari tingginya tarif di awal tahun 2021.

Bill: Maaf, tarif tinggi yang Anda maksudkan itu yang mana?

Yang Zhou: Ini mengacu pada arbitrase Funding Fee di pasar Aset Kripto, saat itu imbal hasil “arbitrase tanpa risiko” di industri Aset Kripto berkisar antara 40%-50% per tahun. Pada awalnya, pada akhir 2020, pasokan USDT sekitar 20 miliar dolar AS, hingga April-Mei 2021 sudah mencapai lebih dari 60 miliar, yang dengan cepat menambahkan dua kali lipat dana ke pasar untuk melakukan perdagangan arbitrase. Dan uang ini bukanlah uang jangka pendek; mereka yang menjadi perantara dalam transaksi ini, baik manajer dana, perantara, maupun broker, mungkin menjanjikan kepada klien siklus produk satu hingga dua tahun. Setelah ada peningkatan lagi pada Juli-Agustus 2021, uang ini menjadi lebih yakin untuk tetap berada di sini, sehingga ketika pasar berbalik bearish pada kuartal keempat 2021, uang ini juga tidak segera keluar.

Saat itu, kebijakan moneter Federal Reserve mulai benar-benar memasuki siklus pengetatan, setelah itu segala sesuatunya menjadi cukup menarik. Uang-uang ini tidak dapat keluar karena mereka tidak ingin off Ramp, saya telah berjanji kepada orang lain untuk periode pengelolaan dua tahun, saya harus mengumpulkan biaya pengelolaan ini, lalu kemana uang-uang ini pergi dalam siklus ini? Mereka mulai mencari jalan keluar baru, salah satu tujuan utamanya adalah Protokol Anchor milik Terra (UST/Luna). Saat itu, skala Terra tumbuh dengan cepat, dan kami juga memperhatikan bahwa kapitalisasi pasar Luna sebenarnya mulai tumbuh pesat pada kuartal keempat tahun 2021. Awalnya, mekanisme Terra/Luna dapat dipertahankan saat skala kecil, tetapi seiring semakin banyaknya dana, Anda akan menemukan bahwa terlalu banyak risiko telah terakumulasi di dalamnya.

Beberapa institusi menyadari risiko ini pada bulan Februari-Maret 2022. Pada saat itu, Terra dengan gegap gempita mengumumkan akan membeli Bitcoin dalam skala besar, sementara itu memberikan dorongan singkat untuk “musim semi kecil”, membuat orang-orang memiliki harapan terhadap pasar. Namun, celah di Terra/Luna akhirnya ditemukan oleh beberapa institusi, yang mulai melakukan serangan. Hasilnya sudah diketahui semua orang: pada bulan Mei 2022, Terra ambruk dalam waktu singkat hanya tiga hari, UST menguap sebesar 20 miliar dolar, Luna juga hilang begitu saja, menyebabkan total M0 industri Aset Kripto yang mencapai 40-50 miliar dolar, yaitu pasokan mata uang dasar, menghilang. Mengingat bahwa pada saat itu, pengganda uang di industri Aset Kripto sekitar 30 kali, setara dengan seluruh nilai pasar yang lenyap sebesar 600 miliar dolar. Saat itu, yang muncul untuk “menangkap” adalah Alameda dari FTX. Mereka sendiri adalah pembuat pasar, terbiasa tidak melakukan lindung nilai, mengandalkan keuntungan dari pump-and-dump jangka panjang. Namun, kali ini mereka menghadapi situasi langsung menuju nol, mereka mengambil alih likuiditas yang keluar dari pasar dari Terra, menjadi penangkap terbesar.

Bill: Jadi, ketika menerima alokasi, itu langsung menjadi nol, pada saat itu adalah penanggung kerugian terbesar.

Yang Zhou: Ya, Alameda mungkin sudah rugi 10-20 miliar dolar pada saat itu. Namun, karena itu adalah lembaga terpusat, ada cara untuk “menutupi”, jadi pada saat itu tidak langsung terungkap. Namun, dampak dari keruntuhan Terra dengan cepat menyebar ke 3AC, PayPal, BlockFi, dan serangkaian lembaga peminjaman terpusat lainnya.

Bill: Bagaimana cara memahami konduksi ini?

Yang Zhou: Karena lembaga terpusat yang dapat menyediakan saluran pinjaman di industri ini sebenarnya tidak banyak. Mereka yang berani membayar bunga tinggi 7%-8% untuk meminjam uang, pada akhirnya, sebagian besar dana mereka terkait dengan Terra, yang langsung atau tidak langsung mengalir ke dalam protokol Anchor.

Bill: Apakah sebenarnya debitor Anda telah pergi berinvestasi di Terra?

Yang Zhou: Ya, baik secara langsung maupun tidak langsung akan terhubung. Hasilnya adalah setelah kejatuhan Terra, hampir semua lembaga peminjaman terpusat menghadapi risiko besar secara bersamaan.

Bill: Tunggu sebentar, jadi di pasar bull sebelumnya, debitur kalian bukanlah para penambang yang meminjam uang untuk memproduksi kembali, melainkan banyak orang yang meminjam uang dari kalian dan akhirnya secara langsung atau tidak langsung pergi untuk berinvestasi di Luna?

Yang Zhou: Ya. Sebenarnya, para penambang mulai secara bertahap mengurangi leverage setelah Desember 2020. Ketika BTC bergerak dari 20 ribu, 30 ribu, 40 ribu ke atas, mereka terus mengurangi leverage.

Bill: Penambang sebenarnya memiliki kesadaran risiko yang cukup tinggi.

Yang Zhou: Ya, kesadaran risiko para penambang cukup kuat, mereka telah mengalami terlalu banyak siklus. Termasuk siklus ini, kita bilang Bitcoin tidak bisa melewati 100 ribu, salah satu alasan yang menarik adalah karena para penambang terus menjual koin di 100 ribu. Banyak penambang yang saya kenal, titik deleverage mereka adalah 100 ribu, begitu mencapai 100 ribu mereka mulai menjual. Jadi pada siklus sebelumnya ketika berada di 40 ribu, ada jeda sekali, sebenarnya mirip dengan siklus ini yang terjebak di 100 ribu.

Jadi, dalam siklus sebelumnya, permintaan dari penambang telah berkurang, dan permintaan utama untuk pinjaman berasal dari arbitrase dan spekulasi, seperti melakukan arbitrase Funding Rate. Dalam portofolio pinjaman PayPal, lebih dari setengahnya mengalir ke “perdagangan margin” semacam ini. Klien meminjam uang dari kami, mengambil pembiayaan dengan suku bunga tetap, dan kemudian mereka menggunakan strategi perdagangan untuk mendapatkan imbal hasil yang lebih tinggi, untuk menutupi bagian suku bunga ini. Jadi bisa dikatakan, eksposur pinjaman telah beralih dari permintaan produksi aktual penambang menjadi permintaan arbitrase dan spekulasi, yang juga merupakan proses akumulasi risiko yang bertahap.