Perte de 14,5 milliards mais achat massif de 3,3 milliards : quelle est la logique folle derrière la stratégie ?

La semaine dernière, lorsque Strategy (MSTR), la plus grande société cotée détenant des bitcoins au monde, a publié ses résultats du T1, le marché a été pris de court. Le rapport indiquait que les bitcoins détenus par l’entreprise avaient enregistré jusqu’à 14,46 milliards de dollars de pertes latentes. Pourtant, juste avant et après la publication de ces résultats qualifiés de « perte abyssale », la société a annoncé qu’elle allait engager 329,9 millions de dollars pour renforcer sa position : elle a acheté 4 871 bitcoins à un prix moyen de 67 718 dollars.

D’un côté, une perte comptable à faire peur ; de l’autre, un achat continu sans hésitation. Cette opération qui ressemble à une « scission mentale » a laissé de nombreux investisseurs perplexes. Mais si vous connaissez Michael Saylor et sa Strategy, vous comprendrez que ce n’est qu’une nouvelle exécution résolue de sa stratégie de « bitcoin en tant que monnaie de réserve ». Est-ce une foi ultime dans l’investissement de valeur, ou un pari colossal ? Aujourd’hui, décomposons tout cela.

Le « chant de glace et de feu » dans le rapport : pertes de 14,5 Md vs achats de 3,3 Md

Selon le formulaire 8-K déposé par MicroStrategy auprès de la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis, les données clés présentent un contraste saisissant :

« Le côté “glace” » : au 31 mars, la société détenait 766 970 bitcoins, avec un coût moyen d’environ 75 644 dollars. À ce moment-là, le prix du bitcoin sur le marché était inférieur à cette ligne de coût, ce qui a conduit l’entreprise à constater 14,46 milliards de dollars de pertes latentes. C’est la première fois depuis la fin 2023 que le prix du bitcoin repasse sous son coût moyen de détention.

« Le côté “feu” » : pendant la saison des résultats, l’entreprise n’a non seulement pas ralenti, mais a au contraire accéléré au début d’avril (après la période couverte par le rapport), en achetant près de 5 000 bitcoins à un prix inférieur au coût moyen (67 718 dollars). Sur l’ensemble du premier trimestre, le volume total acheté s’est élevé à 89 316 bitcoins, pour une dépense cumulée d’environ 6,3 milliards de dollars.

Cette opération « acheter quand ça baisse » à contre-courant me fait penser à la période de panique après l’effondrement de LUNA en 2022. À l’époque, le bitcoin était même passé sous les 20k dollars, et le sentiment du marché était extrêmement pessimiste, mais les données on-chain montraient que les baleines continuaient d’accumuler. L’histoire ne se répète pas simplement, mais la logique de l’humanité et du capital a souvent des ressemblances. Le comportement de MicroStrategy consiste essentiellement à appliquer une stratégie de « DCA » poussée à l’extrême : sa taille et sa détermination surpassent de loin celles des investisseurs particuliers.

Magie comptable : une bataille entre 1,7 Md d’actifs d’impôts différés et des « provisions pour évaluation »

Pour les investisseurs n’ayant pas un profil financier, des termes comme « actifs d’impôts différés » et « provisions pour évaluation » dans le rapport peuvent sembler obscurs. Mais c’est précisément la clé pour comprendre la stratégie financière actuelle de MicroStrategy.

En termes simples, comme le prix du bitcoin est inférieur au prix de revient, cela génère des pertes latentes. Selon les règles comptables, ces « pertes » peuvent être utilisées plus tard pour réduire les impôts, ce qui crée un « actif » : un actif d’impôt différé. MicroStrategy a ainsi comptabilisé 1,73 milliard de dollars d’actifs d’impôts différés.

Mais les comptables sont prudents. Ils craignent qu’en cas de non-hausse — voire de baisse — du prix du bitcoin à l’avenir, ce « droit à l’économie d’impôt » ne puisse pas être réalisé. C’est pourquoi la société a également comptabilisé, en parallèle, 1,73 milliard de dollars de « provision pour évaluation » équivalente, comme si cette partie de l’actif voyait temporairement sa valeur ramenée à zéro. La société anticipe aussi qu’elle pourrait devoir provisionner encore 500 millions de dollars de provisions supplémentaires.

Cela ressemble à ceci : vous avez un « billet de loterie » qui pourrait éventuellement être encaissé dans le futur. En comptabilité, l’existence de ce billet est reconnue (l’actif), mais par prudence, on suppose d’abord qu’il pourrait ne pas gagner (la provision). Ce n’est que si le prix du bitcoin augmente que la valeur de ce « billet » sera revalidée. Ce traitement comptable complexe reflète, d’une part, la pression à court terme à laquelle font face les positions détenues ; d’autre part, il pose les bases d’un rebond potentiel de ses performances futures : une fois que le bitcoin repassera au-dessus de sa ligne de coût, ces provisions pourront être libérées, ce qui gonflera fortement les profits.

Le « moteur perpétuel » du financement : émettre des actions, acheter des bitcoins, faire monter le cours, réémettre des actions

Ce qui soutient MicroStrategy dans son « acheter, acheter, acheter », c’est sa maîtrise des opérations sur les marchés de capitaux. En essence, la société construit une boucle :

Émettre des actions / financer par obligations convertibles : via des émissions sur le marché (actions ATM) ou l’émission d’obligations convertibles, afin d’obtenir des fonds en dollars du marché boursier.

Acheter des bitcoins : convertir presque la totalité des fonds levés en bitcoins.

Pousser le cours via le récit : le thème de « la plus grande société cotée en bitcoins au monde » attire les investisseurs, et les attentes de hausse du bitcoin font monter le cours de MSTR.

Refinancer à un cours élevé : après la hausse du cours, la société peut lever de nouveaux fonds avec un coût de dilution en actions plus faible.

Le plus récent, c’est que l’entreprise a mis à jour son programme « émission au prix du marché » (ATM), en ajoutant un plafond total de 4,2 milliards de dollars pour des ventes d’actions (y compris les catégories STRC et MSTR). En seulement quelques jours entre la fin mars et le début avril, la société a levé environ 474 millions de dollars nets en vendant des actions ; ces fonds fournissent sans aucun doute « la munition » pour de prochains achats de bitcoins.

La clé de ce modèle tient au fait que le cours de MSTR est fortement lié au prix du bitcoin, et qu’il comporte généralement un effet de « levier » (l’ampleur des variations du cours est supérieure à celle du bitcoin lui-même). Lorsque le marché est favorable au bitcoin, MSTR est perçu comme un outil d’investissement en bitcoins « à levier » et « pur », ce qui lui permet de bénéficier d’une prime.

Le pari ultime de Saylor : transformer l’entreprise en « plateforme de développement du bitcoin »

L’ambition de Michael Saylor ne se limite plus à détenir des bitcoins. Dans ses prises de parole récentes, il insiste à répétition sur le fait que MicroStrategy se transforme en « plateforme de développement du bitcoin ». La société ne fait pas qu’accumuler des pièces : elle vise aussi à construire, autour du bitcoin, des logiciels et solutions au niveau entreprise, et explore même des applications basées sur le réseau de couche 2 du bitcoin.

Ce choix est habile. Il cherche à faire évoluer l’évaluation de l’entreprise, qui passerait de « quantité de bitcoins détenus × prix de la pièce » à « participant clé de l’écosystème du bitcoin + entreprise technologique ». Si cela réussit, même en cas de stagnation du bitcoin, la société pourrait obtenir un soutien d’évaluation indépendant du simple prix, grâce à la construction de son écosystème. Selon certaines analyses sectorielles, à mesure que les ETF spot sur le bitcoin deviennent matures et que l’écosystème se développe, la logique d’évaluation d’une simple « entité qui détient des pièces » pourrait changer ; la transformation de MicroStrategy apparaît donc comme une anticipation prudente.

Ce que les investisseurs peuvent retenir : foi, levier et risques

Le cas de MicroStrategy donne au marché une leçon vivante :

Investissement thématique extrême : il illustre un cas extrême où toute la stratégie de l’entreprise est mise sur une seule catégorie d’actifs. Cela exige une confiance et une capacité d’exécution sans équivalent de la direction, mais cela lie aussi le destin de l’entreprise très étroitement au bitcoin.

Ingénierie financière ingénieuse : en émettant des actifs en actions (actions) pour acheter un autre actif potentiel servant de couverture contre l’inflation (bitcoin), tout en préparant minutieusement la comptabilité et la fiscalité, afin d’assurer une progression durable de la stratégie.

Effet de double lame énorme : un levier élevé (financier et lié au récit) implique une forte élasticité. Quand le bitcoin monte, MSTR peut surperformer le marché ; mais quand il baisse, l’ampleur des pertes et la pression financière sont aussi amplifiées. Les pertes latentes de niveau « cent milliards » actuellement observées en sont une preuve éclatante.

Pour l’investisseur ordinaire, copier directement la stratégie « All in » de MicroStrategy comporte un risque extrêmement élevé. Mais elle offre aussi une fenêtre pour observer comment des institutions de tout premier plan structurent leurs positions sur les actifs numériques. Plus important encore, elle nous pousse à réfléchir : dans un contexte macro où la monnaie fiduciaire pourrait continuer à se déprécier, une fraction du bilan des entreprises allouée à des actifs non souverains tels que le bitcoin deviendra-t-elle un choix plus fréquent à l’avenir ?

Le marché oscille toujours. Les pertes latentes d’aujourd’hui peuvent devenir la base de profits massifs demain ; et l’inverse est vrai aussi. Le scénario de MicroStrategy continue d’être écrit, et à chaque fois qu’elle ajoute ou réduit des positions, cela devient une note importante de la façon dont le marché interprète la trajectoire future du bitcoin. Dans le monde de l’investissement, parfois la logique la plus « folle » cache, en réalité, les calculs les plus froids.