Une observation de deux semaines d'un VC occidental sur l'IA en Chine : hardware choquant, logiciel pessimiste, fondateur inattendu

Auteur : José Maria Macedo, co-fondateur de Delphi Labs ; traduction : Claw de Jinse Finance

J’ai passé deux semaines en Chine, rencontrant des fondateurs, des investisseurs en capital-risque (VC) et des PDG de sociétés cotées dans tout l’écosystème de l’IA. Avant d’y aller, j’avais une attitude optimiste envers cet écosystème, m’attendant à découvrir des talents en IA de classe mondiale qui entreprenaient pour une fraction de l’évaluation occidentale.

En partant, ma perspective est devenue plus nuancée : la confiance envers le matériel était plus forte que prévu, tandis que j’étais plus pessimiste concernant le logiciel, et certaines de mes opinions sur les fondateurs chinois m’ont également surpris.

Problème des fondateurs

Les grands fondateurs dans lesquels j’ai investi partagent des caractéristiques très reconnaissables : pensée indépendante, esprit rebelle, extrême concentration et quasi-paranoïa. Ils n’obéissent à personne, remettent constamment en question le “pourquoi” et refusent d’accepter les normes établies. Leurs décisions peuvent sembler incompréhensibles pour les observateurs extérieurs, mais elles leur semblent évidentes. Ils possèdent une force intérieure et résiliente qui se manifeste souvent par une obsession à long terme pour l’excellence. Leur vie a une sorte de “rugosité” qui permet de les distinguer parmi les nombreux talents à haut QI que les VC ont rencontrés.

Cependant, de nombreux fondateurs chinois que j’ai rencontrés appartenaient à un autre prototype — ce qui m’a surpris.

Ils sont extrêmement talentueux — diplômés d’écoles prestigieuses, ayant travaillé chez ByteDance ou DJI, publiant des articles dans Nature, et possédant plusieurs brevets. Ce qui, en Occident, ne pourrait être accompli que par les meilleurs génies techniques, n’est ici qu’un “ticket d’entrée”. Ils sont aussi les personnes les plus travailleuses que j’ai rencontrées. Nous nous sommes réunis à toute heure, le week-end, dans différentes villes. Il y avait même un fondateur qui est venu nous voir le jour de la naissance de sa femme !

Cependant, il est difficile de trouver une pensée indépendante, un esprit rebelle et une vision de passer de 0 à 1. Les parcours des fondateurs sont très similaires, les business plans tendent à éviter les risques, et les idées sont souvent des “versions V2 impressionnantes” de ce qui existe déjà, plutôt que de réelles prises de risque originales. Étant donné l’ampleur des talents techniques produits en Chine, je m’attendais à voir plus d’idées brillantes que je n’avais jamais entendues.

Je pense que le système éducatif chinois produit de l’excellence, mais ne laisse pas assez de place pour “dévier de la norme”. Le résultat est que ces fondateurs sont des exécutants géniaux résolvant des problèmes connus, plutôt que des personnes capables de découvrir des “problèmes dont personne ne connaît l’existence”.

Les VC renforcent ce modèle

Plus intéressant encore, les investisseurs locaux aggravent activement ce modèle.

La logique d’investissement de la plupart des fonds chinois tourne entièrement autour du soutien à des anciens élèves d’élite de ByteDance ou de DJI — valorisant le parcours plus que la rugosité, valorisant les antécédents plus que la croyance. Le parcours des VC eux-mêmes reflète cela : la plupart viennent de grandes entreprises, de cabinets de conseil ou de banques d’investissement, semblable aux VC européens d’il y a dix ans.

Ironiquement, historiquement, les meilleurs fondateurs chinois — ceux qui ont vraiment établi des entreprises d’une époque à l’autre — n’ont jamais travaillé dans de grandes entreprises. Jack Ma était enseignant d’anglais, ayant échoué à l’examen d’entrée à l’université deux fois ; Ren Zhengfei a fondé Huawei après avoir quitté l’armée à 43 ans ; Liu Qiangdong a commencé en vendant des produits dans le quartier de Zhongguancun ; Wang Xing a abandonné ses études et a commencé à entreprendre dès le premier jour. Un exemple récent est Liang Wenfeng, qui n’a jamais travaillé ailleurs avant de fonder DeepSeek, à part sa propre entreprise. Ce sont tous des “anomalies”, qui manquent de ce que l’on appelle des antécédents — et c’est précisément ce que le système actuel manque.

Il existe des rendements anormaux (Alpha) réels dans la recherche de ce type de profils, mais il semble qu’actuellement peu de personnes y prêtent attention.

Shenzhen et l’écosystème matériel

Ce qui m’a le plus frappé en Chine n’était pas les présentations des start-ups.

Mais le monde souterrain du matériel à Shenzhen — où, dans des ateliers, des ingénieurs acquièrent systématiquement des produits haut de gamme occidentaux, décomposent chaque composant et effectuent un ingénierie inverse avec une précision extrêmement serrée. En partant, je n’étais vraiment pas sûr que la plupart des fondateurs de matériel occidentaux comprennent avec quel type de concurrent ils sont en compétition. Ici, les effets de réseau ne sont pas théoriques, mais physiques, denses et le résultat de décennies d’accumulation.

Les entrepreneurs que nous avons rencontrés ont confirmé cela par les données : plus de 70 % des investissements matériels proviennent de la Grande Baie, presque 100 % proviennent de la Chine continentale — ce qui permet d’atteindre des cycles d’itération que les entreprises de matériel occidentales ne peuvent tout simplement pas égaler.

La plupart des fondateurs que j’ai rencontrés suivent le “modèle DJI” : créer du matériel grand public sur un marché de niche (comme les fauteuils roulants électriques, les robots de désherbage, les nouvelles générations d’équipements de fitness), atteindre un chiffre d’affaires à 8 ou 9 chiffres, puis utiliser la base de clients ou la technologie de base pour s’étendre à des catégories adjacentes. Certaines de ces entreprises ont déjà atteint des échelles bien au-delà de l’imagination. La société qui m’a le plus impressionné est TuoZhu, une entreprise d’impression 3D dont la plupart des occidentaux n’ont pas encore entendu parler, qui aurait un bénéfice annuel de 500 millions de dollars et double chaque année.

Pessimisme envers le logiciel chinois

En partant, mes doutes sur les opportunités logicielles en Chine étaient plus importants qu’à mon arrivée.

Au niveau des modèles, les modèles open source chinois sont effectivement impressionnants — mais les modèles fermés sont encore nettement en retard par rapport aux meilleurs niveaux occidentaux, et l’écart pourrait se creuser. L’écart de dépenses en capital (CapEx) est énorme, et l’accès aux GPU reste limité. Les laboratoires occidentaux renforcent de plus en plus les restrictions sur la distillation des modèles. Les données de revenus expliquent clairement le problème : selon les rapports, Anthropic a généré 6 milliards de dollars rien qu’en février. Alors que le revenu annuel récurrent (ARR) des meilleurs modèles chinois n’est que de quelques dizaines de millions de dollars.

Dans le domaine de l’entrepreneuriat logiciel, le profil mainstream est constitué d’anciens chefs de produits et chercheurs de ByteDance, qui construisent des logiciels de consommation axés sur le marché occidental, tels que des agents ou des logiciels de perception de l’environnement. Les talents existent, mais de nombreux produits sont couverts par les fonctionnalités natives des grandes entreprises — dès qu’une grande entreprise sort une version, ces produits deviennent obsolètes. J’ai également été choqué par le manque de grandes entreprises de logiciels privés à forte croissance. En Occident, à part les entreprises de modèles, plusieurs start-ups (comme Cursor, Loveable, ElevenLabs, Harvey, Glean) affichent des taux de croissance étonnants avec des ARR de 9 et 10 chiffres. Cependant, ce niveau de sociétés de logiciels privés perturbatrices est pratiquement inexistant en Chine — quelques exceptions comme HeyGen, Manus et GenSpark, une fois qu’elles ont découvert une opportunité, ont finalement choisi de partir.

La bulle d’évaluation

Malgré les perspectives logicielles, des bulles existent à la fois aux stades précoce et tardif.

Au stade précoce, bien que les talents de haut niveau de ByteDance, DeepSeek et Moonshot soient encore nettement moins chers que leurs homologues américains, la valorisation médiane s’est déjà alignée. Il est courant de voir des start-ups de consommation évaluées à 100 à 200 millions de dollars avant même de lancer un produit. Des financements de pré-amorçage de plus de 30 millions de dollars ne sont pas rares.

Au stade tardif, les chiffres sont plus difficiles à justifier. Minimax se négocie sur le marché public à environ 40 milliards de dollars, avec un ARR de moins de 100 millions de dollars — soit un ratio de prix sur ventes d’environ 400 fois. Zhiyuan est évalué à environ 25 milliards de dollars pour 50 millions de dollars de revenus. En comparaison, le ratio de prix sur ventes lors du tour de financement d’OpenAI était d’environ 66 fois, tandis qu’Anthropic était d’environ 61 fois.

Des entreprises non cotées comme Moonshot utilisent ces cibles cotées comme référence pour lever des fonds à des valorisations de 6 milliards, 10 milliards et 18 milliards de dollars en quelques mois. Les investisseurs en crypto reconnaîtront cette dynamique : les investisseurs comparent les évaluations privées à des prix équitables qui n’ont pas encore été débloqués. De plus, une partie de la raison pour laquelle Zhiyuan et Minimax atteignent ces niveaux d’évaluation est qu’ils sont actuellement le seul moyen d’obtenir une exposition à la “narration de l’IA en Chine”, donc ils portent une prime. La situation changera à mesure que plus d’entreprises entreront en bourse et dilueront cette caractéristique. Enfin, la fenêtre d’introduction en bourse se ferme souvent très rapidement et sans avertissement — vous ne pouvez pas être sûr de pouvoir réaliser cet arbitrage avant que les prix de référence ne changent.

Le domaine des robots humanoïdes est similaire. La Chine compte environ 200 entreprises de robots humanoïdes, dont environ 20 ont levé plus de 100 millions de dollars, quelques-unes atteignant des valorisations de plusieurs milliards de dollars — presque toutes sans revenus, la plupart prévoyant une introduction en bourse à Hong Kong en 2026 ou 2027. Si ce marché est réel, la position dominante de la Chine dans le matériel rend les résultats à long terme assez clairs. Mais la commercialisation pourrait être plus lente que le rythme de financement actuel ne le suggère, et je doute que le marché de Hong Kong puisse soutenir autant d’entreprises de robots humanoïdes de plusieurs milliards de dollars actuellement prévues. Je choisis actuellement de rester en observation.

Asymétrie à surveiller

Une chose que je n’avais pas anticipée : presque tous les fondateurs que j’ai rencontrés construisent des produits pour le marché mondial plutôt que seulement pour le marché chinois. Ils utilisent Claude Code et regardent les vidéos de Dwarkesh. Ils ont une connaissance approfondie du paysage des start-ups de San Francisco, souvent même plus claire que celle des investisseurs occidentaux qui ne se sont pas vraiment concentrés sur les détails.

L’hostilité de l’Occident envers la Chine est bien plus profonde que l’hostilité de la Chine envers l’Occident. Les fondateurs chinois estiment qu’il n’est pas contradictoire de combiner la capacité d’exécution de l’ingénierie et la profondeur matérielle chinoises avec les stratégies de mise sur le marché (GTM) et la vision produit occidentales. Cette combinaison, lorsqu’elle se manifeste dans la bonne équipe fondatrice, produira certaines entreprises véritablement exceptionnelles.

La recherche de ces fondateurs — ceux qui ne correspondent pas au modèle d’ “antécédents d’élite” optimisés par l’écosystème VC local — est précisément notre point d’intérêt actuel.