Bittensor (TAO) La logique baissière : un désert de revenus sous le mythe de la puissance de calcul

Rédigé par : Pine Analytics

Traduit par : Saoirse, Foresight News

TAO est actuellement à environ 275 dollars, avec une capitalisation de 2,6 milliards de dollars et une valorisation diluée complète de 5,8 milliards de dollars. Le projet bénéficie du soutien de Grayscale (qui a soumis une demande d’introduction en bourse ETF à la NYSE en décembre 2025) et est également reconnu publiquement par Jensen Huang, PDG de Nvidia. Par ailleurs, la narration autour de l’offre de tokens est très attrayante : plafond total de 21 millions de pièces, mécanisme de réduction de moitié à la manière du Bitcoin. Après la première réduction de moitié en décembre 2025, le nombre de tokens émis par jour passera de 7200 à 3600. En un an, le nombre de sous-réseaux passera de 32 à 128, et la formation Covenant-72B de Templar a également prouvé que la puissance de calcul décentralisée peut entraîner des grands modèles de langage compétitifs.

Ce rapport ne nie pas ces faits. Ce que nous analysons, c’est : le modèle économique de ce réseau peut-il générer de véritables revenus externes soutenant la valorisation actuelle, et comment se positionne-t-il face aux fournisseurs de services centralisés et à la concurrence des calculs auto-hébergés.

Répartition de l’émission du token Bittensor (TAO)

Comment la valeur du réseau circule-t-elle ?

Bittensor compte quatre types de participants :

• Propriétaires de sous-réseaux qui créent des marchés d’IA spécialisés, recevant 18 % des récompenses en TAO ;
• Mineurs exécutant des tâches d’IA (inférence, entraînement, traitement de données), recevant 41 %, soit environ 1476 TAO par jour, pour une valeur annuelle d’environ 148 millions de dollars ;
• Validateurs qui évaluent la production des mineurs, recevant également 41 % ;
• Stakers qui mettent en jeu des TAO dans des pools de liquidité de sous-réseaux, en échange de tokens spécifiques à chaque sous-réseau.

Selon le modèle Taoflow, la part des récompenses d’un sous-réseau dépend du flux net de staking en TAO. Si ce flux est négatif, il n’y a pas de récompense. Les dix premiers sous-réseaux contrôlent environ 56 % de l’émission totale.

TAO est un token utilitaire universel : il est nécessaire pour l’enregistrement des mineurs, le staking des validateurs, l’achat de tokens de sous-réseaux, et le paiement des services. En théorie, l’activité dans les sous-réseaux devrait créer une demande structurelle pour le token de base.

Analyse comparative du coût d’inférence du modèle LLaMA 70B de LLaMA 70B SN64 sur le sous-réseau Chutes (SN64) et des fournisseurs de services centralisés

Situation du côté de la demande

Transparence de l’offre vs opacité de la demande

L’offre de Bittensor est très transparente : 3600 TAO par jour sont distribués selon un programme codé en dur, avec une règle de réduction de moitié intégrée, et le taux de staking (environ 70 %), la répartition, et les données de circulation sont enregistrés sur la blockchain.

En revanche, la demande est totalement opaque. Il n’existe pas de tableau de bord unique permettant de suivre les revenus externes par sous-réseau. Les appels aux services d’IA (inférence, calcul, entraînement) se font hors chaîne, sans enregistrement sur la blockchain. Les investisseurs ne peuvent qu’estimer la demande via des indicateurs indirects : flux de staking, prix des tokens de sous-réseaux, auto-déclarations des projets. Cette opacité est structurelle, pas temporaire. La blockchain ne trace que la circulation des tokens, pas les appels API.

Voici le portrait le plus complet de la demande à mars 2026.

Chutes (SN64) : tout repose sur des subventions

Chutes détient 14,4 % de l’émission totale, la part la plus élevée parmi tous les sous-réseaux. Développé par Rayon Labs, il offre un service d’inférence sans serveur avec modèles open source, à un prix inférieur de 85 % à AWS et de 10 à 50 % par rapport à Together AI. Son volume d’utilisation est sans égal dans l’écosystème : plus de 400 000 utilisateurs (plus de 100 000 API), plus de 5 millions de requêtes par jour, 9,1 trillions de tokens traités, avec une croissance du token généré quotidiennement de 6,6 milliards à 101 milliards en trois jours. Il est aussi un des principaux fournisseurs d’inférence sur OpenRouter, avec certains modèles surpassant des concurrents centralisés.

Mais cette tarification basse ne provient pas d’une efficacité opérationnelle, mais de subventions.

En supposant une part de 14,4 %, Chutes reçoit environ 518 TAO par jour, soit une valeur annuelle d’environ 52 millions de dollars. Son revenu externe annuel est estimé entre 1,3 et 2,4 millions de dollars (le chiffre élevé étant auto-déclaré, sans audit indépendant). La subvention par ce sous-réseau est d’environ 22:1 à 40:1. Autrement dit, pour chaque dollar payé par l’utilisateur, le réseau doit dépenser 22 à 40 dollars en TAO via inflation pour subventionner.

En excluant les subventions, en se basant sur le volume de traitement d’environ 101 milliards de tokens par jour, le coût serait d’environ 1,41 dollar par million de tokens. Les prix actuels sur le marché centralisé sont :

• Together.ai LLaMA 3.3 70B Turbo : environ 0,88 dollar / million de tokens ;
• DeepSeek V3 : entre 0,40 et 0,80 dollar ;
• Les petits modèles peuvent descendre jusqu’à 0,18 dollar.

Cela signifie qu’après suppression des subventions, le prix de Chutes serait 1,6 à 3,5 fois supérieur à celui des solutions centralisées. L’avantage de 85 % en coût est totalement inversé : cette tarification basse repose essentiellement sur la inflation payée par les détenteurs de TAO, et non sur une efficacité structurelle liée à la décentralisation.

Lors du prochain halving (prévu fin 2026 ou 2027), le prix devra doubler, ou les mineurs quitteront le réseau, ou le déficit entre subventions et revenus s’aggravera encore.

Certains comparent cette situation à la période initiale d’acquisition d’utilisateurs par les grandes plateformes Internet, mais Uber, DoorDash, AWS ont créé des coûts de transition via des plateformes propriétaires, des réseaux de conducteurs, et des écosystèmes d’entreprise. Bittensor, lui, n’a aucune barrière : modèles open source, interfaces standardisées, utilisateurs pouvant changer de fournisseur sans coût. Une fois les subventions levées, aucun mécanisme de verrouillage ne pourra retenir les utilisateurs.

Rayon Labs gère aussi SN56 et SN19, contrôlant ensemble environ 23,7 % de l’émission totale, sans divulguer de revenus externes. Un seul groupe contrôle presque un quart de l’incitation du réseau.

Targon, Templar et autres sous-réseaux

Targon (SN4) est le sous-réseau le plus rentable, exploité par Manifold Labs, proposant des services de calcul GPU confidentiel pour les entreprises. Son revenu annuel estimé est d’environ 10,4 millions de dollars, avec une valorisation de 48 millions, soit un ratio de 4,6. C’est la valorisation la plus solide dans l’écosystème. Cependant, ce chiffre de 10,4 millions est une prévision citée par plusieurs rapports, non une donnée auditée.

Templar (SN3) a terminé la formation Covenant-72B, avec une capitalisation de 98 millions de dollars, mais aucun revenu externe. Les API d’entraînement et la vente aux entreprises sont en cours de développement, aucun produit payant n’a encore été lancé.

Les autres plus de 120 sous-réseaux n’ont pas de revenus publics ou sont encore en phase de développement, dépendant principalement des subventions d’émission de tokens pour survivre.

Vue d’ensemble

Les revenus externes totaux du réseau, confirmés, s’élèvent à peine à 3 à 15 millions de dollars par an. La subvention annuelle d’un seul sous-réseau comme Chutes (environ 52 millions de dollars) dépasse déjà le maximum des revenus externes de tout le réseau.

Avec une capitalisation de 2,6 milliards de dollars, le multiple de revenus est d’environ 175 à 200. Sur la valorisation diluée complète de 5,8 milliards, il approche 400. En comparaison, les valorisations des entreprises d’IA centralisées en financement récent tournent autour de 15 à 25 fois le revenu prévu, et même les SaaS à forte croissance ne maintiennent pas longtemps un multiple supérieur à 50. La valorisation de Bittensor est donc 4 à 10 fois plus élevée que celle des acteurs du secteur.

Ce décalage énorme entre la valorisation et la réalité économique indique que le marché valorise TAO principalement sur la rareté de l’offre (halving, staking), l’impulsion institutionnelle (Grayscale ETF, anticipation d’introduction en bourse) et l’enthousiasme pour l’IA, plutôt que sur des revenus réels. Ces facteurs sont certes des moteurs de prix, mais ils relèvent de la spéculation sur l’offre et le sentiment du marché, et non de la création de valeur durable par Bittensor en tant que réseau de services IA.

Comparaison entre les dépenses en capital IA des grands cloud et le budget annuel de subventions de Bittensor (TAO)

Dilemme de tarification : deux pressions

Les sous-réseaux subissent une double contrainte :

• En haut : limite auto-hébergée

Tous les modèles sont open source, avec poids publics. Déployer un modèle 70B sur un seul H100 coûte environ 40 à 50 dollars par jour, avec des outils comme vLLM ou Ollama rendant le déploiement local très simple. Les nouvelles puces Nvidia réduiront encore davantage les coûts d’inférence. Les institutions disposant de volumes suffisants préfèrent déployer en interne, ce qui est moins cher.

• En bas : pression des géants du cloud

Microsoft, Google, Amazon, Meta prévoient plus de 200 milliards de dollars d’investissements en IA en 2025, avec des quotas matériels prioritaires, des centres de données dédiés, et des relations clients d’entreprise. Ils peuvent également subventionner l’IA avec leurs flux de trésorerie issus d’autres activités. Le budget annuel d’incitation de Bittensor (environ 360 millions de dollars) ne représente qu’une fraction de l’investissement cloud hebdomadaire de Microsoft. Les fournisseurs de services professionnels subventionnent aussi leurs modèles open source pour concurrencer à bas prix.

Les prix des sous-réseaux sont comprimés dans une fourchette très étroite, tout en supportant des coûts spécifiques à la décentralisation : friction du token, coûts des validateurs, part des propriétaires, latence du réseau, etc.

Problèmes de barrière à l’entrée

Même si un sous-réseau propose un service précieux, ses modèles et méthodes sont intrinsèquement publics : Covenant-72B utilise la licence Apache, ses papiers techniques sont publiés. Tout concurrent peut facilement dupliquer le modèle sans participer à l’écosystème TAO.

Les barrières traditionnelles (technologies propriétaires, effets de réseau, coûts de changement, marque) ne tiennent pas :

• technologie open source ;
• effet de réseau appartenant à TAO, pas à un sous-réseau ;
• poids du modèle identique, coût de changement nul pour l’utilisateur.

Certains pensent que le mécanisme d’incitation constitue une barrière, mais cela dépend d’émissions massives de tokens, et chaque halving réduit le budget d’incitation.

Que négocie réellement TAO ?

Avec une capitalisation de 2,6 milliards de dollars, le prix de TAO ne reflète pas la réalité des revenus : 3 à 15 millions de dollars par an ne peuvent soutenir une telle valorisation dans aucun cadre traditionnel. Ce que le marché négocie, ce sont la rareté à la Bitcoin, les attentes autour de Grayscale ETF, la rotation sectorielle de l’IA, et la valeur optionnelle à long terme de l’IA décentralisée. Ce sont des facteurs de spéculation légitimes, mais ils relèvent uniquement de l’offre et du sentiment du marché.

Si vous détenez TAO en vous basant sur la rareté et la narration, vous pouvez potentiellement profiter même en cas de demande faible ; mais si vous croyez que Bittensor deviendra un véritable réseau de services IA à grande échelle, il n’y a ni preuve ni obstacle structurel à cela. Les investisseurs doivent bien distinguer leur logique d’investissement.