Indicateurs clés pour l'évaluation des compagnies d'assurance

Points clés

• Les sociétés financières sont difficiles à évaluer en raison de leur nature complexe.
• Des méthodes d’évaluation simples aident les investisseurs à analyser les entreprises financières.
• Des indicateurs comme le ROE et le P/B sont utiles pour les compagnies d’assurance.
• Le float augmente les revenus en investissant les primes avant de payer les sinistres.

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La plupart des investisseurs évitent d’évaluer les sociétés financières en raison de leur complexité. Cependant, plusieurs techniques et indicateurs d’évaluation simples peuvent les aider à décider rapidement si cela vaut la peine d’approfondir l’analyse. Ces techniques et indicateurs s’appliquent aussi aux compagnies d’assurance, bien qu’il existe d’autres mesures spécifiques à l’industrie, comme le retour sur fonds propres (ROE) et le ratio prix/valeur comptable (P/B). Un autre aspect important est le float, qui consiste à générer des revenus supplémentaires en investissant les primes avant de payer les sinistres.

Maîtriser les fondamentaux de l’assurance

En apparence, le concept d’une entreprise d’assurance est assez simple. Une société d’assurance regroupe les primes payées par les clients pour couvrir le risque de perte. Ce risque peut concerner de nombreux domaines, ce qui explique l’existence d’assureurs santé, vie, biens, responsabilité civile (P&C) et spécialisés (pour des risques plus difficiles à évaluer). La difficulté pour un assureur est d’estimer correctement les sinistres futurs et de fixer des primes suffisantes pour couvrir ces sinistres tout en laissant un profit pour les actionnaires.

Au-delà de ces opérations principales, les assureurs gèrent et exploitent des portefeuilles d’investissements. Les fonds proviennent de la réinvestissement des bénéfices (comme les primes perçues, conservées lorsque aucun sinistre ne survient durant la période de la police) et des primes avant leur paiement en sinistres.

Cette seconde catégorie correspond au concept de float, qu’il est important de comprendre. Warren Buffett explique souvent ce qu’est le float dans les lettres annuelles aux actionnaires de Berkshire Hathaway. En 2000, il écrivait :

“Pour commencer, le float est l’argent que nous détenons mais que nous ne possédons pas. Dans une opération d’assurance, le float apparaît parce que les primes sont perçues avant que les pertes soient payées, une période qui peut durer plusieurs années. Pendant ce temps, l’assureur investit cet argent. Cette activité agréable comporte généralement un inconvénient : les primes encaissées ne couvrent souvent pas les pertes et dépenses qu’il devra finalement payer. Cela lui coûte donc un ‘coût d’écriture’, qui est le coût du float. Une entreprise d’assurance a de la valeur si son coût de float dans le temps est inférieur au coût qu’elle aurait à obtenir des fonds autrement. Mais l’affaire est une citrouille si son coût de float est supérieur aux taux du marché.”

Buffett évoque aussi ce qui rend difficile l’évaluation d’une compagnie d’assurance. Un investisseur doit faire confiance aux actuaires de l’entreprise, qui doivent faire des hypothèses raisonnables pour équilibrer les primes encaissées et les sinistres futurs. Des erreurs majeures peuvent ruiner une société, et les risques peuvent s’étendre sur plusieurs années, voire des décennies dans le cas de l’assurance vie.

Indicateurs clés pour évaluer les compagnies d’assurance

Quelques indicateurs clés permettent d’évaluer ces sociétés, et ils sont aussi couramment utilisés pour les sociétés financières en général. Il s’agit du ratio prix/valeur comptable (P/B) et du ROE.

Le ratio P/B compare le prix de l’action de l’assureur à sa valeur comptable, soit la valeur totale de l’entreprise ou par action. La valeur comptable, qui correspond simplement aux fonds propres, est une approximation de la valeur de l’entreprise en cas de liquidation totale. Le ratio prix/valeur comptable tangible exclut la goodwill et autres actifs incorporels pour donner une meilleure idée des actifs nets en cas de fermeture.

Une règle empirique pour les sociétés d’assurance (et, encore une fois, pour les actions financières en général) est qu’elles sont intéressantes à acheter à un P/B de 1, et qu’elles sont plutôt chères à un P/B de 2 ou plus.

Pour une compagnie d’assurance, la valeur comptable représente une bonne partie de son bilan, comprenant des obligations, actions et autres titres financiers dont la valeur est fiable grâce à un marché actif.

Le ROE mesure le rendement généré par l’entreprise en pourcentage des fonds propres ou de la valeur comptable. Un ROE d’environ 10 % indique que la société couvre son coût du capital et offre un rendement satisfaisant aux actionnaires. Plus il est élevé, mieux c’est, et un ratio dans la tranche des 15 % est idéal pour une compagnie bien gérée.

L’Autre résultat global (OCI) mérite aussi d’être examiné. Cette mesure montre l’impact des investissements sur les bénéfices. Elle apparaît sur le bilan, mais est aussi désormais présente dans ses propres états financiers. Elle donne une meilleure indication des gains latents sur le portefeuille d’investissements et des variations de la valeur comptable ou des fonds propres, importantes à suivre.

Plusieurs autres indicateurs spécifiques à l’industrie de l’assurance existent. Le ratio combiné mesure les pertes et dépenses engagées en pourcentage des primes acquises. Un ratio supérieur à 100 % indique une perte opérationnelle, en dessous de 100 %, une rentabilité.

Au Royaume-Uni, les compagnies d’assurance utilisent souvent un équivalent de prime annuelle (APE) pour comparer les ventes de polices avec des primes différentes. L’APE compare les primes récurrentes issues des polices existantes avec les primes uniques de nouvelles polices.

Un rapport d’investissement bancaire recommande de se concentrer sur le potentiel de croissance des primes, la possibilité d’introduire de nouveaux produits, le ratio combiné prévu, et le paiement futur des réserves et revenus d’investissement liés à la nouvelle activité (en raison du décalage entre primes et sinistres futurs). La liquidation et la valeur comptable restent donc des éléments clés. Des approches comparables, telles que la comparaison avec des pairs (niveau et tendance du ROE) ou les opérations de rachat, sont aussi utiles pour évaluer un assureur.

La méthode de flux de trésorerie actualisés (DCF) peut aussi servir à évaluer une compagnie d’assurance, mais elle est moins précise en raison de la difficulté à estimer précisément les flux de trésorerie, influencés par le portefeuille d’investissements et les flux de liquidités qui en découlent. De plus, ces flux prennent souvent plusieurs années à se concrétiser.

Exemple concret : évaluer MetLife et d’autres assureurs

Voici un exemple pour illustrer cette discussion. La compagnie d’assurance vie MetLife (MET) est l’une des plus grandes du secteur.

Le ROE de MetLife n’a en moyenne que 6,84 % au cours des dix dernières années, et 2017 a été une année difficile qu’elle a réussi à surmonter. Ce ratio est inférieur à la moyenne du secteur de 9,43 % durant cette période, mais il devrait atteindre entre 12 % et 14 % dans un avenir proche. La moyenne sur dix ans de China Life est actuellement de 10,78 %, et celle de Prudential de 0,57 %. MetLife se négocie actuellement à un P/B de 0,5, en dessous de la moyenne sectorielle de 0,91. China Life a un P/B de 1,32, et Prudential de 1,68.

Sur la base de ces chiffres, MetLife semble une option raisonnable. Son ROE revient en zone à deux chiffres et dépasse la moyenne du secteur. Son P/B est aussi inférieur à 1, ce qui constitue généralement une bonne opportunité d’entrée pour les investisseurs selon les tendances historiques du P/B. MetLife affiche un ROE supérieur à celui de Prudential mais inférieur à celui de China Life, dont les P/B sont beaucoup plus élevés. Il est donc crucial d’analyser plus en détail les états financiers de chaque société. L’OCI est important pour examiner le portefeuille d’investissements, et l’analyse des tendances de croissance est nécessaire pour décider si payer un multiple P/B plus élevé est justifié. Si ces sociétés surpassent le secteur, elles pourraient mériter une prime.

En résumé

Comme pour toute évaluation, il y a autant d’art que de science pour estimer une valeur raisonnable. Les chiffres historiques sont faciles à calculer, mais l’évaluation consiste à faire une estimation raisonnable de ce que l’avenir réserve. Dans le secteur de l’assurance, la précision dans la prévision de métriques comme le ROE est essentielle, et payer un P/B faible peut favoriser la réussite des investisseurs.