L'« Indicateur Buffett » montre que le marché est fortement surévalué. Comment couvrir le risque avec cette stratégie d'options

Depuis plusieurs mois, de nombreux investisseurs institutionnels citent le ratio de capitalisation boursière par rapport au PIB des États-Unis, également connu sous le nom d’« Indicateur Buffett », une métrique qu’il a décrite pour la première fois il y a 25 ans dans une interview avec Fortune, comme un signe que les actions pourraient être potentiellement surévaluées. Selon Bloomberg Research, à la date de vendredi, les actions américaines affichent actuellement un ratio de capitalisation boursière par rapport au PIB d’environ 2,3x. Ce ratio était d’environ 1:1 lors de l’article de Fortune en 2001, après avoir descendu de juste en dessous de 1,5x au sommet de la bulle technologique en mars 2000. Lors du creux de la crise financière de 2008/2009, le marché des actions cotées publiquement aux États-Unis (mesuré par le Wilshire 5000) représentait environ la moitié du PIB américain, que nous estimons à environ 14,5 trillions de dollars en valeur nominale. Depuis, le PIB a plus que doublé, atteignant environ 31,5 trillions de dollars, mais les valorisations boursières américaines ont augmenté de plus de 400 %. Pour donner une perspective, considérez que les cinq plus grandes entreprises cotées américaines ont une capitalisation totale de plus de 17,5 trillions de dollars à la clôture de vendredi, ce qui est à peu près égal au PIB nominal des États-Unis il y a douze ans. En fait, la capitalisation combinée des 25 plus grandes entreprises du S&P 500 dépasse actuellement le PIB américain, totalisant 32 trillions de dollars. Cependant, avant de paniquer et de vendre toutes vos actions, il est nécessaire d’avoir un peu plus de contexte. D’une part, la tendance depuis des décennies montre que les plus grandes entreprises cotées aux États-Unis représentent une part de plus en plus importante (croissante) de l’économie. Entre 1980 et 1996, cette relation a augmenté à un rythme assez régulier, passant d’environ 40 % à environ 75 %, doublant presque sa part en 16 ans. La bulle technologique a perturbé cette tendance, mais en 2006, les actions américaines étaient revenues sur la ligne de tendance à long terme et ont continué à la suivre jusqu’en 2007, date à laquelle elle a été à nouveau perturbée par la crise financière mondiale. Juste avant la pandémie, les actions américaines représentaient environ 140 % du PIB, mais cela s’inscrivait encore dans la tendance générale de croissance de la part de l’économie par les grandes entreprises, donc ce n’était pas encore très cher, du moins selon l’Indicateur Buffett. Le fait qu’il existe une tendance indique qu’un dynamique sous-jacent est à l’œuvre, que ce simple ratio ne capture pas, et pour déterminer si le niveau actuel de 230 % est aussi extrême qu’il pourrait le sembler, il faut au moins réfléchir à la possibilité que certains facteurs ayant influencé cette tendance aient récemment accéléré. Quels changements dans l’économie et les marchés publics d’actions peuvent plausiblement faire migrer le ratio de capitalisation boursière/PIB sur quelques décennies ? La mondialisation en est certainement un facteur. Une part significative des ventes du S&P 500 provient de l’extérieur des États-Unis, ce qui peut sous-estimer la base de revenus des multinationales cotées aux États-Unis. JPMorgan note que le S&P 500 génère environ 28 % à 30 % de ses ventes à l’étranger, et le secteur technologique est encore plus élevé à 55 %. Un contrepoint est que la mondialisation fonctionne dans les deux sens : oui, les entreprises américaines vendent beaucoup plus à l’étranger qu’auparavant, mais les consommateurs américains achètent également beaucoup plus de biens importés, notamment de Chine, qu’en 1980. Une raison plus convaincante est que les plus grandes entreprises sont des entreprises à marges très élevées, peu capitalistiques. Le marché actuel accorde une importance plus grande aux entreprises dont la valeur repose sur des actifs immatériels (logiciels, propriété intellectuelle, réseaux) et où les marges peuvent être structurellement plus élevées que dans les secteurs traditionnels. Cela peut soutenir un ratio de capitalisation plus élevé par rapport au PIB — si ces marges persistent. Les profits des 25 plus grandes entreprises du S&P 500 ont dépassé 3 % du PIB américain au cours des douze derniers mois. Les taux d’intérêt jouent également un rôle. Si les taux réels à long terme sont inférieurs aux moyennes historiques, un ratio de capitalisation/PIB plus élevé peut être justifié, 1) car il augmente la valeur actuelle par dollar de flux de trésorerie (multiples plus élevés), et 2) car il indique que le coût du capital/emprunt est plus faible, ce qui peut favoriser une croissance plus rapide. C’est une question délicate, car les taux américains étaient en tendance baissière depuis 1981, une tendance interrompue en 2022 avec la montée de l’inflation la plus forte en 40 ans. Si la politique monétaire a contribué de manière significative à la pente de la ligne de tendance au cours des 45 dernières années, cela pourrait poser problème, car bien que les emprunteurs (notamment les gouvernements) souhaiteraient des taux plus bas pour soutenir leur endettement élevé, le pacte faustien de l’impression monétaire commence à se révéler. Il ne faut ni souhaiter ni attendre un retour à cette situation, au-delà des 2-3 % par an que les décideurs ont convaincu qu’il était acceptable d’avoir. JPMorgan a indiqué fin 2022 que des ratios de PE élevés sont associés à des rendements beaucoup plus faibles sur les dix années suivantes, tout en notant que les niveaux actuels ne sont pas très éloignés des plus hauts des quatre dernières décennies. Comment les investisseurs pourraient-ils ajuster leurs positions s’ils s’inquiètent de la confluence des mesures de surévaluation des actions américaines ? Une solution serait d’utiliser des stratégies de remplacement d’actions ; par exemple, remplacer des positions longues sur le S&P par des spreads d’options d’achat pour verrouiller des gains tout en limitant le risque de baisse, comme acheter des spreads d’options d’achat sur le ETF S&P 500 ou l’indice S&P 500. Un portefeuille diversifié de couvertures peut inclure des stratégies de collier de spreads de vente, où une spread de vente à la baisse est financée par la vente d’options d’achat à la hausse, et réduire l’exposition sectorielle à ceux qui se négocient à des multiples élevés. La rotation sectorielle observée depuis décembre pourrait en partie refléter ce repositionnement. Bien que la recherche de Bloomberg indique que l’or pourrait agir comme un des meilleurs performeurs lorsque les actions américaines reviendront, en tombant potentiellement moins que la plupart des actifs risqués dans un cycle déflationniste, et que nous pensons que l’or mérite une allocation tactique, il fait aussi partie des actifs qui ont surperformé de manière significative ces dernières années, et il serait incohérent de poursuivre l’un des actifs les plus chauds en se basant sur une thèse de réversion à la moyenne plus large. Enfin, on pourrait chercher à augmenter les rendements si l’appréciation des actions ralentit, en ajoutant des calls couverts et d’autres stratégies de vente de primes. En fait, un panier diversifié d’actions avec un programme de vente de calls pourrait financer une certaine protection contre la baisse de l’indice (comme des spreads de puts sur SPY ou SPX) sans subir la contrepartie négative. Nous ne possédons pas de boule de cristal, donc il nous est difficile de répondre à la question : la tendance haussière est-elle terminée ? Mais les actions ont beaucoup progressé, et une appréciation de 20 % en glissement annuel n’est pas la norme. Comme l’a dit célèbrement Herb Stein, ancien senior fellow de l’American Enterprise Institute : « Si quelque chose ne peut pas continuer indéfiniment, cela s’arrêtera. » DISCLOSURES : Aucune. 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