CITIC Securities : Expansion des codes, rareté physique

Cette février a été une étape cruciale, la montée en puissance des capacités de codage par IA ayant officiellement propulsé la taille du code efficace mondial dans une phase d’expansion exponentielle, tandis que la valeur totale de la production matérielle et le revenu global progressent à un rythme bien inférieur à celui de l’expansion du volume de code généré par IA dans les conditions technologiques physiques actuelles. Il est très probable que le monde traverse d’abord un processus d’expansion du volume de code, de surabondance d’exécution, d’intensification de la concurrence et de diminution du rendement du capital investi. En fonction du degré de dépendance physique et des barrières réglementaires/émotionnelles, nous pouvons diviser les industries en quatre catégories : en perte (faible dépendance physique, faibles barrières réglementaires/émotionnelles), en reconstruction (faible dépendance, barrières élevées), en bastion (forte dépendance, barrières élevées) et en bénéficiaires (forte dépendance physique, faibles barrières réglementaires/émotionnelles). À l’avenir, l’écart de rendement entre les bénéficiaires de la rareté matérielle et ceux affectés par l’expansion du code pourrait continuer à s’accroître, cette tendance de différenciation se poursuivra. C’est un facteur nouveau qu’il faut impérativement prendre en compte lors de l’analyse du marché et de la répartition sectorielle. À court terme, la configuration du marché en Chine, dominée par la fabrication et la finance, est moins impactée par cette vague d’IA que les marchés américains et hongkongais ; les flux de capitaux et l’optimisme des investisseurs n’ont pas changé, la tendance à la hausse après le Nouvel An pourrait se poursuivre, et la hausse des prix reste l’un des principaux axes de configuration pour le premier trimestre.

La taille du code efficace mondial entre dans une phase d’expansion exponentielle

Si l’année dernière, le succès de DeepSeek au printemps avait suscité beaucoup d’enthousiasme pour les applications IA, cette année, l’émergence de Coding Agent a provoqué une anxiété considérable quant à l’expansion du volume de code mondial et à la remise en question des applications logicielles traditionnelles. Le 5 février 2026, OpenAI et Anthropic ont publié simultanément de nouveaux modèles : GPT-5.3 Codex et Claude Opus 4.6, offrant une expérience révolutionnaire. Le rôle de l’IA dans le codage a évolué, passant de simple outil d’assistance à un agent autonome. Selon les informations officielles d’OpenAI et de Claude, GPT‑5.3 Codex et Claude Opus 4.6 sont tous deux positionnés comme modèles agentiques, capables de planifier, déboguer et effectuer des modifications multi-étapes dans de grands référentiels de code, ne se limitant plus à une assistance passive par “suggestion et complétion de code”. Cela signifie que tout workflow pouvant être décrit en langage naturel et exprimé en code sera rapidement remplacé par l’IA. Par conséquent, la taille du code efficace mondial entre dans une phase d’expansion exponentielle.

La valeur totale de la production matérielle et du revenu global reste bien en deçà de la vitesse d’expansion du volume de code

Selon les données de l’IEA et d’Ember Energy, la production mondiale d’électricité devrait passer d’environ 30 000 TWh en 2024 à environ 32 000 TWh en 2026, avec un taux de croissance annuel composé de seulement 3,3 %. En revanche, la consommation d’énergie des centres de données devrait passer d’environ 600 TWh en 2024 à environ 1050 TWh en 2026 (scénario optimiste), avec un taux de croissance annuel de 32,3 %. À court terme, la croissance de l’énergie ne suit pas le rythme de l’augmentation du volume de code et de tokens consommés, la résolution des problèmes d’énergie et de latence en ingénierie étant plus cruciale que la simple augmentation de la puissance de calcul. Le ratio entre le volume total de code sur GitHub (en millions d’unités) et le PIB mondial (en trillions de dollars) n’était que de 3,93 en 2023, mais atteindra probablement 5,38 en 2025, en extrapolant la croissance du référentiel GitHub selon le rapport Octoverse 2025 et les prévisions du FMI sur le PIB. On estime qu’en 2026, ce ratio pourrait encore augmenter pour atteindre 6,29. Par ailleurs, la compétition entre grands modèles mondiaux s’intensifie, mais la différence de capacités entre eux ne s’accroît pas avec l’augmentation des investissements en puissance de calcul, au contraire, elle tend à diminuer. La concurrence sur le revenu devrait devenir plus féroce, tandis que le coût marginal continue de grimper sous l’effet de la hausse généralisée des prix du matériel. Peut-être qu’un jour, la maturité de l’intelligence incarnée permettra une avancée fulgurante dans l’accès aux ressources et la production matérielle, tout en établissant un mécanisme d’allocation efficace pour limiter l’expansion des inégalités, mais cela reste difficile à réaliser à court terme. En résumé, la capacité de paiement globale ne pourra probablement pas suivre le rythme de l’expansion des produits basés sur du code efficace et de la consommation de puissance de calcul. Nous sommes très probablement en train de vivre une phase d’expansion du code à l’échelle de toute la société, de surabondance d’exécution, d’intensification de la concurrence et de diminution du rendement du capital investi.

Quels secteurs sont les perdants de cette expansion du code ? Quels secteurs bénéficient de la rareté matérielle ?

En fonction du degré de dépendance physique et des barrières réglementaires/émotionnelles, nous pouvons diviser les industries en quatre quadrants : 1) Zone en perte (faible dépendance physique, faibles barrières réglementaires/émotionnelles), où la génération de code et de contenu par IA est très accessible, avec des modèles d’affaires facilement substituables, sans barrière de données ou de savoir-faire exclusifs. Exemples : externalisation de code de base, SaaS général, marketing et relations publiques ; 2) Zone de reconstruction (faible dépendance, barrières élevées), où l’activité repose principalement sur le numérique, mais en raison de contraintes légales, de gestion financière ou de confiance client, il existe des barrières protectrices difficiles à franchir pour l’IA, qui joue un rôle de “super levier” en aidant à la prise de décision et à l’amélioration de l’efficacité humaine, sans pour autant remplacer radicalement. Exemples : contentieux juridique, conseil stratégique haut de gamme, gestion d’actifs ; 3) Zone de bastion (forte dépendance physique, barrières élevées), comprenant des actifs monopolistiques ou des ressources rares, comme les minerais stratégiques, la défense, les infrastructures de transport, ou encore des industries de luxe et de marque (haute gastronomie, vins de prestige, objets de collection). 4) Zone de bénéficiaires (forte dépendance physique, faibles barrières réglementaires/émotionnelles), incluant les matières premières comme cuivre, aluminium, métaux énergétiques, ainsi que la fabrication de semi-conducteurs, PCB, modules optiques, serveurs, équipements électriques et infrastructures énergétiques.

La tendance à la différenciation entre bénéficiaires de la rareté matérielle et perdants de l’expansion du code devrait perdurer

En suivant la logique précédente, nous avons analysé séparément les portefeuilles de bénéfices et de pertes sur les marchés américain et chinois. Depuis 2026, l’écart de rendement cumulé entre ces deux portefeuilles s’est accru de 64 points de pourcentage. La Chine, grâce à une liquidité abondante et à l’afflux de capitaux, n’a pas encore montré de différenciation claire. Par rapport à fin 2025, le rendement excédentaire de la “zone bénéficiaire de la rareté matérielle” par rapport à la “zone de la surabondance de code” n’a augmenté que de 3 points de pourcentage, en partie parce que certaines actions de logiciels et de médias en Chine ont connu une forte hausse en janvier, alimentée par la spéculation sur l’IA, contrastant avec la chute de 20 % des secteurs logiciels et services aux États-Unis depuis le début de l’année. Cependant, avec la synchronisation des marchés mondiaux et la dissipation de la prime de liquidité, nous pensons que la Chine finira par refléter cette différenciation entre “rareté matérielle” et “expansion du code”.

La configuration sectorielle en Chine reste centrée sur la fabrication et la finance, avec une moindre influence de l’impact IA

Le marché B2B chinois, avec une taille limitée, est moins impacté par l’expansion du code IA dans ses phases initiales. Par exemple, au 13 février 2026, la part de marché des logiciels et services dans la capitalisation boursière américaine est de 22,8 %, contre 31,5 % à Hong Kong et seulement 5,6 % en A-shares. Les logiciels et services aux entreprises constituent la “troisième colonne” de la technologie nord-américaine, après mobile et biotechnologie, avec un modèle d’affaires stable, des barrières élevées, un fort rendement du capital et des flux de trésorerie réguliers. Mais face à l’innovation disruptive de l’IA, ces secteurs sont les plus vulnérables. Les géants internet hongkongais, principalement orientés B2C, tentent aussi de réorganiser leurs activités avec l’IA, mais restent exposés à la contagion mondiale. Contrairement aux marchés américains et hongkongais, la Chine reste dominée par la finance, la fabrication et l’énergie, qui, dans le contexte de l’expansion du code, bénéficieront plutôt de la construction d’infrastructures traditionnelles liées à l’IA, représentant des actifs matériels réellement rares, qui constituent aussi des refuges importants pour les capitaux mondiaux dans les années à venir.

Les flux de capitaux et l’optimisme des investisseurs persistent, la tendance printanière pourrait continuer après le Nouvel An

Les flux de capitaux en mode configuration n’ont pas changé. Selon la Banque populaire de Chine, en janvier, les dépôts des ménages ont augmenté de 3,39 trillions de yuans en rythme annuel, tandis que les dépôts des institutions financières non bancaires ont augmenté de 2,56 trillions. La fin de la période de “dépôts à haut rendement” entraîne une baisse des dépôts en janvier, indiquant une évolution vers des produits financiers plus diversifiés, comme la gestion de patrimoine ou les polices d’épargne, qui finiront par attirer une partie des capitaux vers le marché actions. Globalement, la tendance à l’afflux de capitaux et à l’optimisme reste intacte. La correction légère du marché avant le Nouvel An pourrait être liée à la forte hausse de janvier, à la volatilité des marchés étrangers en février, ou à la longue période de vacances. La demande de protection contre le risque s’est accrue avant le festival. Au 13 février, notre indice de sentiment des investisseurs en A-shares, basé sur le canal CITIC Securities, affiche respectivement 43,6 (quotidien), 55,7 (MA5) et 65,5 (MA10), en forte baisse par rapport à janvier. À la fin janvier, le niveau de positionnement des fonds privés selon une enquête de CITIC était de 79,3 %, en baisse de 5 points par rapport à la semaine du 23 janvier. Ces signaux indiquent probablement que la demande de couverture du risque a été satisfaite avant le Nouvel An, ce qui ouvre la voie à un rebond après.

L’inflation reste une ligne de configuration clé pour le premier trimestre

1) Notre cadre stratégique annuel repose principalement sur la réévaluation du “ressort des prix” en ressources et fabrication traditionnelle en Chine. La logique est que la part de marché chinoise est avantageuse, que le coût de repositionnement de la capacité à l’étranger est élevé ou difficile, et que l’offre reste relativement flexible sous l’effet des politiques nationales. Sur cette base, nous privilégions un portefeuille composé de chimie, métaux non ferreux, équipements électriques, et énergies renouvelables, tout en augmentant la part d’assurances et de courtiers sous-évalués (pour exposer à la valeur de faible valorisation), ainsi que des secteurs liés à la consommation (tax free, aérien, hôtellerie, tourisme, thé en vrac) et à l’immobilier (promoteurs, matériaux, REITs). L’objectif est de profiter de la différenciation extrême de l’année dernière, puis d’une diffusion modérée, ainsi que d’une reprise douce de la demande intérieure et des prix. Même après la volatilité de février sur les métaux précieux et les matières premières, la nomination de Kevin Waugh, la remontée du dollar, ou encore la correction des cryptomonnaies et des petites valeurs technologiques étrangères, cette configuration de base reste valable. L’inflation est le catalyseur et la ligne de trading la plus accessible dans ce cadre.

2) Il faut aussi intégrer la nouvelle configuration “expansion du code vs rareté matérielle”. La croissance rapide du volume de code mondial générée par l’IA pourrait fortement impacter les activités à faible dépendance physique et à forte concurrence, tandis que celles à forte dépendance physique et à barrières réglementaires ou émotionnelles deviendraient plus rares. Dans ce contexte, les investisseurs pourraient privilégier les actifs “bastion” encore peu affectés par l’IA, tout en évitant temporairement ceux susceptibles d’être rapidement détruits par l’innovation disruptive. Dans notre configuration actuelle, ressources, fabrication traditionnelle, énergie, consommation de services, immobilier appartiennent à cette catégorie de bastions, temporairement isolés de l’impact de l’IA générative.

Facteurs de risque

Renforcement des tensions technologiques, commerciales et financières entre la Chine et les États-Unis ; efficacité ou intensité des politiques nationales inférieures aux attentes ; resserrement inattendu de la liquidité mondiale ; escalade des conflits en Ukraine, au Moyen-Orient ; dégradation du marché immobilier chinois.