Comment la frénésie de la dette liée à l'IA a brisé le « contrat tacite » entre hyperscalers et investisseurs

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Les hyperscalers augmentent considérablement leurs dépenses en IA — et utilisent de plus en plus les marchés du crédit pour les financer.

Mais les investisseurs affirment que ce changement remet en question le statut de ces géants de la technologie à la « forteresse financière », et bouleverse ce qu’ils appellent le « contrat tacite » qui maintenait les dépenses spéculatives en IA largement séparées des marchés de la dette.

Après qu’Amazon, Meta et Alphabet, propriétaire de Google, ont toutes dévoilé des augmentations importantes de leurs plans de dépenses en capital pour l’année entière lors de la saison des résultats, les données de UBS indiquent que la dépense totale en capital parmi les hyperscalers en IA pourrait dépasser 770 milliards de dollars en 2026 — soit une hausse de 23 % par rapport aux prévisions précédentes.

Dans une note du 18 février, les stratégistes en crédit de UBS ont déclaré que ces augmentations impliquent une hausse de 40 à 50 milliards de dollars de l’emprunt auprès des hyperscalers, portant l’émission de dette sur les marchés publics à entre 230 et 240 milliards de dollars cette année.

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Oracle.

Al Cattermole, gestionnaire de portefeuille en revenu fixe chez Mirabaud Asset Management, a déclaré que cette orientation vers le marché obligataire modifiait radicalement la dynamique entre hyperscalers et investisseurs.

« Depuis des années, on nous disait que ces dépenses en IA seraient financées par les flux de trésorerie générés — que c’était un risque en actions, que c’était spéculatif, et qu’il ne fallait pas s’en inquiéter du point de vue du crédit », a déclaré Cattermole à CNBC dans une interview.

« Il semble maintenant y avoir un changement dans le contrat tacite selon lequel, même si nous continuons à prêter à ces entreprises, le financement en capital ou en cash de l’IA allait toujours rester en actions ou en cash… En intégrant ces dépenses en capital dans les marchés de la dette, la question de la solvabilité se pose désormais. »

Point de rupture

En septembre dernier, Oracle a levé environ 18 milliards de dollars sur le marché obligataire, l’une des plus grosses émissions de dette jamais enregistrées. D’autres ont rapidement suivi, Alphabet, propriétaire de Google, ayant récemment émis environ 20 milliards de dollars en dette, y compris une obligation rare de 100 ans libellée en livres sterling.

Cela met la charge de la dette du secteur sous un regard plus critique.

« Tout le monde considérait ces entreprises technologiques notées AA- ou A comme essentiellement cash-plus. Puis, soudainement, mettre cette quantité de dette sur le bilan, c’est un changement considérable », a déclaré Cattermole. « Cela ne fait que trois ou quatre mois que nous assistons à ce tournant — tout le monde s’y habitue d’une nouvelle manière. »

Les investisseurs voient maintenant des difficultés à l’horizon. BlackRock a déclaré que les grandes entreprises technologiques utilisent la « fête de l’émission de crédit » actuelle pour combler le décalage entre les investissements actuels et les revenus futurs.

« Le problème : la hausse de l’endettement des entreprises augmente l’offre sur des marchés obligataires qui peinent à absorber de grands déficits publics », a indiqué BlackRock dans son commentaire hebdomadaire sur le marché.

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Shaan Raithatha, de Vanguard, affirme que la dette liée à l’IA en capital expenditure comporte des « risques cachés »

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« Ce qui a changé, c’est l’attention du marché : il se demande maintenant comment l’adoption de l’IA se traduira en revenus et en profits. Ce tri des gagnants et des perdants signifie que c’est le moment idéal pour l’investissement actif », a ajouté BlackRock.

Le plus grand gestionnaire d’actifs au monde a noté que les constructeurs d’IA ont principalement puisé sur le marché de la qualité d’investissement américain, « nous préférons donc les obligations à haut rendement et européennes. »

Alors que le cours de l’action d’Oracle a tendance à baisser ces six derniers mois, les swaps de défaillance de crédit (CDS) sur ses obligations — qui offrent une protection en cas d’incapacité de l’emprunteur à rembourser sa dette — ont connu de fortes volatilités.

Cattermole a également souligné que le plan de capex d’Alphabet, représentant près de 50 % de ses revenus pour l’année prochaine, approchait un « niveau sans précédent ».

« Vous ne verriez pas cela pour une entreprise normale à tout moment », a-t-il ajouté. « Nous sommes clairement à un point de rupture dans les cycles naturels. »

Risques cachés

Soulignant les inquiétudes concernant un éventuel dépassement des dépenses en IA financées par la dette, les investisseurs craignent que les énormes centres de données, essentiels à l’expansion, ne deviennent obsolètes en raison de progrès techniques rapides rendant les puces plus efficaces et réduisant la demande en capacité.

Cela a des implications de grande portée pour les détenteurs de dette, selon Cattermole.

« Et si, dans trois ans, ces puces Nvidia sont dépassées par un concurrent chinois, et que je prête pour cinq ou huit ans, et qu’en troisième année, mon centre de données devient obsolète ? », a-t-il déclaré.

Shaan Raithatha, économiste principal chez Vanguard, a indiqué que les hyperscalers en IA partent d’une position très solide, avec « de solides bilans, une forte génération de flux de trésorerie libre, et des avantages concurrentiels importants » — mais il a reconnu qu’ils prennent désormais plus d’endettement.

« Y a-t-il des risques cachés qui se construisent dans le système, que ce soit via des véhicules à usage spécial, une augmentation de la location d’actifs, une activité hors bilan accrue ? Les risques cachés s’accumulent, nous ne savons pas si cela va finir par apparaître », a déclaré Raithatha à CNBC dans « Squawk Box Europe » mercredi.

« Mais, clairement, les investisseurs doivent en être conscients lorsqu’ils commencent à intégrer les rendements boursiers dans leurs prévisions futures. »

— La contribution de Michael Bloom de CNBC à ce rapport.