Le volume d'appels a augmenté d'environ 5 fois, avec un prix seulement un dixième de celui de Claude. Zhipu et MiniMax ont tous deux dépassé une capitalisation boursière de 3000 milliards de HKD. Qu'est-ce que le marché s'arrache follement ?

20 février, premier jour de négociation de l’année du Cheval sur le marché hongkongais, la société Zhipu, surnommée la “première action mondiale des grands modèles”, a clôturé en hausse de plus de 42 %, sa capitalisation dépassant 323,2 milliards de HKD. Depuis février, le cours de l’action de cette société a augmenté de plus de 220 %, et depuis son introduction en bourse, la hausse atteint 523 %.

Une autre entreprise spécialisée dans les grands modèles d’intelligence artificielle, MiniMax, a également poursuivi sa forte progression avant les fêtes, clôturant en hausse de plus de 14 %, sa capitalisation dépassant également 300 milliards de HKD. Depuis son IPO, MiniMax a connu une croissance cumulée de 487,88 %.

Actuellement, la capitalisation des deux entreprises dépasse celle de Ctrip et Kuaishou, approchant celle de Pop Mart (327,9 milliards de HKD) et Baidu (354,8 milliards de HKD).

Cependant, malgré cette frénésie, les deux sociétés restent déficitaires, avec un ratio prix/ventes atteignant 700, bien supérieur aux 65 de OpenAI. À quoi le marché parie-t-il réellement pour l’avenir ?

La capitalisation de Zhipu et MiniMax dépasse 3000 milliards de HKD, avec un ratio prix/ventes bien supérieur à celui d’OpenAI

Le 20 février, premier jour de négociation de l’année du Cheval selon le calendrier lunaire, alors que l’indice Hang Seng Tech chutait de près de 3 % et que de nombreuses actions technologiques traditionnelles étaient faibles, deux startups dans le domaine des grands modèles d’IA — Zhipu et MiniMax — sont devenues parmi les rares points positifs du marché.

Ce jour-là, Zhipu a clôturé à 725 HKD par action, en hausse de 42,72 %, sa capitalisation dépassant 323,2 milliards de HKD, avec une augmentation quotidienne de plus de 96,7 milliards de HKD. MiniMax a également bien performé, clôturant en hausse de 14,52 %, à 970 HKD par action, avec une capitalisation de 304,2 milliards de HKD, en hausse de plus de 105 % depuis février.

Il est à noter que ces deux sociétés ont été cotées sur la Bourse de Hong Kong depuis peu. Zhipu a été introduite le 8 janvier 2026, avec un prix d’émission de 116,20 HKD par action ; MiniMax a suivi le 9 janvier, à 165 HKD par action. En un peu plus d’un mois, la hausse cumulée de Zhipu atteint 523 %, celle de MiniMax 487,88 %.

Actuellement, la capitalisation de Zhipu et MiniMax dépasse celle de Kuaishou (289,4 milliards de HKD) et Ctrip (286,7 milliards de HKD), et se rapproche de Pop Mart (327,9 milliards de HKD) et Baidu (354,8 milliards de HKD).

Hu Yanping, professeur titulaire à l’Université de Finance et d’Économie de Shanghai, a déclaré à l’« Economic Daily » : « Comparées à des entreprises matures comme JD.com, leur capitalisation est un peu élevée, mais par rapport aux valorisations des entreprises américaines d’IA, ce n’est pas excessif. Le marché financier a désormais plus confiance et a des attentes de valeur plus élevées pour ces ‘petits tigres’ en dehors des grands groupes. »

Malgré cette euphorie sur le marché secondaire, les deux sociétés restent profondément déficitaires. Selon leur prospectus et leurs rapports financiers, de 2022 à la première moitié de 2025, Zhipu a accumulé une perte totale de 6,238 milliards de RMB. MiniMax, pour sa part, a enregistré un chiffre d’affaires de 53,44 millions de dollars US au cours des neuf premiers mois de 2025, en croissance de 174,76 % en glissement annuel, mais sa perte nette s’élève à 512 millions de dollars US (environ 3,605 milliards de RMB).

Le ratio prix/ventes (PS) des deux entreprises dépasse 700, bien supérieur à celui d’OpenAI et d’autres géants internationaux. Avec une valorisation récente de 850 milliards de dollars US et un chiffre d’affaires prévu de 13 milliards de dollars en 2025, le ratio PS d’OpenAI est de 65.

Zhipu GLM-5 et MiniMax M2.5 stimulent le marché, avec une croissance hebdomadaire des appels dépassant 460%

Derrière cette passion du marché se trouvent des avancées technologiques et produits clés réalisées par ces deux sociétés.

Le 12 février, Zhipu a officiellement lancé en open source son nouveau modèle phare, GLM-5, marquant le passage de l’ère du « codage par fragments » (Vibe Coding) à celle de l’ingénierie d’agents intelligents capables de « réaliser des systèmes complets ».

GLM-5 offre une amélioration de plus de 20 % en performance moyenne dans les scénarios de développement logiciel par rapport à la génération précédente, avec une expérience de programmation proche de Claude Opus 4.5. De plus, dans les évaluations Agent (intelligent agent) telles que BrowseComp, MCP-Atlas et τ2-Bench, GLM-5 a obtenu les meilleures performances dans le domaine open source.

Après le lancement de GLM-5, en raison de la forte demande, Zhipu a immédiatement augmenté le prix de ses forfaits GLM Coding Plan, avec une hausse de 30 % en Chine et plus de 100 % à l’international, devenant ainsi la première entreprise native d’IA en Chine à augmenter ses prix pour ses services de modèles de grande taille. Les nouveaux forfaits se sont vendus en rupture de stock, établissant un nouveau record pour la vente de forfaits payants de modèles d’IA de fabrication nationale.

Le même jour, MiniMax a également lancé M2.5, un modèle de production conçu pour les scénarios d’agents, supportant le développement full-stack pour PC, applications mobiles et applications multi-plateformes, ciblant directement des usages intensifs comme la programmation, l’appel d’outils, la recherche et la bureautique.

Dans les tests de référence publics, M2.5 a atteint ou dépassé plusieurs indicateurs clés de l’industrie, notamment SWE-Bench Verified (80,2 %), Multi-SWE-Bench (51,3 %) et BrowseComp (76,3 %). Par rapport à la génération précédente M2.1, M2.5 a considérablement amélioré l’efficacité de décomposition des tâches complexes et la consommation de tokens lors du raisonnement, avec une augmentation de 37 % de la vitesse d’exécution dans le test SWE-Bench Verified, ce qui le rend mieux adapté aux tâches d’agents longues et continues.

Dans le projet open source d’agents IA très populaire OpenClaw, MiniMax est devenu l’un des modèles les plus utilisés. Son fondateur a déclaré que, pour les tâches de programmation, MiniMax peut obtenir des résultats proches de ceux des modèles fermés de premier plan à environ 5 % du coût.

Selon les données de la plateforme de routage de modèles OpenRouter, MiniMax M2.5 et Zhipu GLM-5 offrent un avantage de coût significatif par rapport à Claude Opus 4.6 : en phase d’entrée, le prix est de 0,3 USD par million de tokens pour MiniMax M2.5 et GLM-5, contre 5 USD pour Claude Opus 4.6, soit environ 16,7 fois plus cher ; en phase de sortie, MiniMax M2.5 coûte 1,1 USD, GLM-5 2,55 USD, contre 25 USD pour Claude Opus 4.6, soit respectivement environ 22,7 et 9,8 fois plus cher.

Les dernières données d’OpenRouter montrent que MiniMax M2.5 est le modèle le plus utilisé cette semaine, avec 3,07 trillions de tokens appelés, en croissance de 524 % en comparaison hebdomadaire ; GLM-5 se classe troisième, avec 1,03 trillion de tokens, en hausse de 462 %.

Source : OpenRouter

L’inflation de la demande en tokens devient un « carburant de la production »

Derrière cette frénésie du marché secondaire se cache la dure réalité que ces deux sociétés restent lourdement déficitaires.

Les données des prospectus et rapports financiers indiquent qu’entre 2022 et la première moitié de 2025, Zhipu a accumulé une perte totale de plus de 6,238 milliards de RMB. MiniMax, pour sa part, a enregistré un chiffre d’affaires de 53,44 millions de dollars US pour les neuf premiers mois de 2025, en croissance de 174,7 %, mais sa perte nette atteint 512 millions de dollars US (environ 3,605 milliards de RMB).

Pourquoi le marché est-il prêt à attribuer une telle valorisation ?

Hu Yanping a analysé pour « Economic Daily » : « Outre la confiance accrue du marché dans ces ‘petits tigres’ en dehors des grands groupes, cela est aussi lié à l’absence d’introduction en bourse de Kimi, DeepSeek, etc., ce qui limite la clarté de la valorisation de l’IA en Chine. En réalité, Kimi, DeepSeek, et d’autres sont globalement mieux positionnés que ces deux sociétés cotées. »

Il a ajouté : « La boucle technologique complète — de la R&D à la commercialisation, puis à l’application et au marché financier — est également cruciale. Sur ce point, ces deux entreprises (Zhipu et MiniMax) ont réussi à s’imposer. Leurs produits récents dans le domaine du code, du multimodal et des agents intelligents montrent de bonnes performances, et leur capacité à produire rapidement des mises à jour et des améliorations s’est nettement renforcée. »

L’analyse de Guolian Minsheng Securities souligne que, dans l’ère des grands modèles, le token n’est pas une simple « donnée de flux » à coût marginal quasi nul, mais un « carburant » indispensable à l’exécution des tâches de production. La hausse des prix de Zhipu indique que l’unité de mesure dans l’ère des grands modèles passe du flux (DAU/temps) au token (consommation lors du raisonnement), dont la consommation devient une nécessité dans de nombreux scénarios.

Lorsque l’IA passe du simple « question-réponse » à une véritable « activité », comme la reconstruction de code, la génération de documents ou l’exécution de tests, la consommation de tokens augmente fortement. Cette tendance est amplifiée par l’émergence des agents. Ces agents peuvent planifier, rechercher, exécuter et réfléchir de manière proactive, et une tâche complexe peut nécessiter des dizaines voire des centaines d’appels au modèle, chaque appel consommant des tokens. Le marché anticipe qu’un utilisateur pourrait faire fonctionner plusieurs agents simultanément pour différentes tâches, avec une consommation potentielle de dizaines de millions de tokens par jour.

Guolian Minsheng Securities indique que lorsque la consommation lors du raisonnement devient une ressource de production, les fabricants de grands modèles ont la possibilité de transformer la rareté du calcul en marges et flux de trésorerie via une tarification hiérarchisée et des produits par abonnement. En maintenant la fidélité par abonnement dans des scénarios à haute rentabilité comme la programmation, les agents ou les processus d’entreprise, ils peuvent convertir la consommation de tokens en une valeur de livraison « qui fait gagner du temps, réduit la main-d’œuvre et évite les retouches ».

Cependant, cela comporte aussi de grandes incertitudes.

Premièrement, le modèle commercial de ces deux sociétés doit encore être consolidé. Plus de 70 % des revenus de MiniMax proviennent de l’étranger, et son principal produit, Talkie, n’a pas encore prouvé sa fidélité ni sa capacité à convertir les utilisateurs à long terme, ce qui le rend sensible aux changements de l’environnement externe. Zhipu, quant à elle, doit faire face à une forte concurrence de la part de produits mondiaux de premier plan comme Claude, Gemini ou GPT, et il reste incertain combien longtemps elle pourra maintenir son pouvoir de fixation des prix.

Deuxièmement, la rareté des actions liées à l’IA sur le marché hongkongais amplifie la prime de valorisation. En tant que l’un des rares acteurs purement spécialisés dans les grands modèles en Hong Kong, Zhipu et MiniMax attirent beaucoup de capitaux cherchant à investir dans l’IA ou à en sortir. Mais, contrairement à OpenAI, soutenu par des investisseurs stratégiques comme Microsoft ou Amazon, la structure actionnariale et la capacité d’écosystème de ces deux sociétés restent inférieures.

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