JPMorgan évalue MiniMax comme un « actif rare de modèle de base mondial de premier plan », la logique centrale de sa valorisation élevée réside dans le fait que « la technologie détermine le plafond, la mondialisation détermine la valorisation »

Morgan Stanley a initié une couverture de MiniMax avec une recommandation « Surpondérer » et un objectif de prix de 930 HKD, en le positionnant comme « leader mondial des modèles fondamentaux d’IA ». Dans ce rapport, la véritable mise est moins sur le profit à court terme que sur deux axes principaux : la capacité du modèle à se classer parmi les meilleures au monde et la résilience de la structure de revenus à l’expansion mondiale.

Selon WindTrader, l’analyste de Morgan Stanley en charge de la couverture, Gary Yu, estime que MiniMax a rejoint le camp des modèles SOTA mondiaux, avec une capacité multimodale améliorée et une voie de commercialisation hautement scalable. Sur cette base, les revenus de l’entreprise pourraient passer de 75 millions de dollars en 2025 à 700 millions de dollars en 2027, réalisant une croissance de 9 à 10 fois en deux ans. Une fois que la capacité technologique établira un avantage générationnel, la courbe de revenus devrait connaître une montée en « escaliers ».

L’explication de la valorisation élevée est également très directe : il s’agit d’un actif « dont la limite de revenus est déterminée par la technologie, et la valorisation par la mondialisation ». Si la performance du modèle continue de se classer parmi les meilleures au monde, le plafond vient du TAM mondial ; si la structure de revenus est principalement orientée à l’étranger, la référence de valorisation se rapproche naturellement des entreprises comparables internationales.

La capacité technologique est le point de départ de la valorisation

Morgan Stanley résume la compétitivité centrale de MiniMax en trois points : capacité d’itération continue, déploiement multimodal et efficacité des coûts.

Lors d’un benchmark indépendant, MiniMax-M2 s’est classé cinquième au classement mondial des LLM lors de sa sortie ; le modèle phare le plus récent, MiniMax-M2.5, est sixième, et se classe quatrième parmi les modèles open source. À la mi-février 2026, M2.5 est en tête du classement OpenRouter par utilisation de tokens, avec 1,97 trillion de tokens, détenant 58,8 % du marché en scénarios de programmation.

Ces données indiquent que le modèle est déjà utilisé dans des scénarios à haute fréquence en conditions réelles, et non plus seulement en laboratoire.

Plus important encore, la structure des coûts. L’entreprise utilise une architecture MoE et un mécanisme Linear Attention, avec un taux d’utilisation des FLOPs en inference supérieur à 75 %, contre 40-50 % en moyenne dans l’industrie. L’efficacité en inference influence directement le prix des API et la flexibilité de la marge brute, ce qui détermine si la profitabilité peut s’améliorer avec l’expansion à grande échelle.

Morgan Stanley prévoit que la marge brute de l’entreprise passera de 12 % en 2024 à 32 % en 2027. Cependant, la perte opérationnelle continuera de s’accroître, avec une perte hors IFRS estimée à environ 484 millions de dollars en 2027. Ce n’est pas une question de point d’inflexion de profit, mais plutôt une stratégie de « d’abord étendre la technologie et l’échelle, puis regarder les profits ».

Une avance technologique ne garantit pas la rentabilité, mais détermine le plafond des revenus.

La structure des revenus détermine la pente de croissance

Le modèle commercial de MiniMax n’est pas piloté par un seul produit, mais par trois axes parallèles :

• 2C : produits Agent et compagnons Talkie/Xingye

• 2P : Hailuo AI, MiniMax Audio

• 2B : API plateforme ouverte

Au premier trimestre 2025, le MAU de l’entreprise est passé de 3,1 millions en 2023 à 27,6 millions, avec 1,77 million d’utilisateurs payants. La structure des revenus devient plus dispersée, la part de la plateforme ouverte ne cessant d’augmenter.

Morgan Stanley prévoit que la part des revenus de la plateforme ouverte passera de 29 % en 2024 à 40 % en 2027, avec un taux de croissance annuel composé supérieur à 200 % sur trois ans. Après la percée des capacités du modèle, la demande d’API côté entreprise pourrait connaître une croissance « explosive ».

Le rapport souligne une caractéristique sectorielle : la croissance des entreprises de modèles fondamentaux est souvent déclenchée par une mise à niveau clé de génération, plutôt qu’une progression douce. ChatGPT 3.5 d’OpenAI, Claude 3.5 de Anthropic, Sonnet, ont tous connu des sauts de revenus après une mise à niveau du modèle.

MiniMax reproduira-t-il ce rythme, cela dépendra de la sortie de la prochaine génération de modèle prévue pour mi-2026.

La mondialisation est une condition préalable à la valorisation

Morgan Stanley insiste particulièrement sur le parcours « Born Global » de MiniMax.

La part des revenus étrangers est passée de 19 % en 2023 à 73 % au premier trimestre 2025. La répartition régionale est : Asie-Pacifique 61 %, Amériques 24 %, EMEA 15 %.

Dans un contexte où le marché mondial des modèles fondamentaux devrait passer de 10,7 milliards de dollars en 2024 à 206,5 milliards de dollars en 2029 (CAGR 80,7 %), la part de marché actuelle de l’entreprise est d’environ 0,3 %. Toute légère augmentation de cette part entraînera une élasticité des revenus.

Plus important encore, le système de valorisation. Si les revenus proviennent principalement du marché étranger, et que les clients utilisent surtout des API et abonnements, la logique de valorisation sera plus proche des entreprises d’IA comparables à l’international, plutôt que des sociétés logicielles chinoises traditionnelles.

C’est aussi la principale raison pour laquelle Morgan Stanley applique un multiple P/S de 54x pour 2027.

Les divergences de valorisation se concentrent sur la « prochaine génération de modèles »

Trois scénarios très clairs :

• Scénario de référence : revenus de 700 millions de dollars en 2027, avec un P/S de 54x, objectif de 930 HKD.

• Scénario optimiste : revenus de 1 milliard de dollars en 2027, objectif de 1240 HKD.

• Scénario pessimiste : revenus de 400 millions de dollars en 2027, objectif de 300 HKD.

Le seul facteur déterminant la différence de valorisation est : la sortie de la prochaine génération de modèle d’ici mi-2026, et sa capacité à atteindre ou dépasser le niveau SOTA mondial.

Les risques sont également concentrés : approvisionnement en GPU, restrictions géopolitiques, écart de ressources avec OpenAI et autres grands acteurs, pression sur les prix liée à la commercialisation des modèles, et consommation de trésorerie continue.

C’est une évaluation du « prix de la capacité à réaliser la promesse technologique »

Morgan Stanley n’évite pas la réalité : aucune société de modèles fondamentaux purement IA n’a encore atteint une rentabilité stable. MiniMax devrait consommer en moyenne environ 27,9 millions de dollars par mois en cash en 2025, avec une visibilité limitée sur la profitabilité.

Mais la conclusion centrale du rapport est — la compétition dans le secteur des modèles fondamentaux ne se joue pas sur le marketing, mais sur la capacité à faire des avancées générationnelles. La capacité technologique détermine le plafond des revenus, le marché mondial fixe la référence de valorisation.

Si une mise à niveau du modèle entraîne une croissance non linéaire des revenus, la valorisation actuelle n’est qu’une actualisation anticipée de la future échelle ; si le modèle ne parvient pas à se maintenir parmi les meilleurs mondiaux, la valorisation se rétractera rapidement.

C’est une mise sur le rythme de réalisation de la promesse technologique. Morgan Stanley choisit de miser sur « la rareté des modèles fondamentaux de premier plan dans l’IA mondiale ».