Inférieur de 20 à 35 % à la valeur nette d'inventaire ! Les fonds spéculatifs proposent d'acheter des parts de fonds de Blue Owl, ce qui intensifie les doutes du marché sur le capital-investissement (PE).

Le gestionnaire de fonds spéculatifs renommé Boaz Weinstein, via sa société Saba Capital, a annoncé vendredi qu’il achèterait des parts de trois fonds de Blue Owl à un prix inférieur de 20 % à 35 % à leur valeur nette d’inventaire. Cette offre remet en question la crédibilité de la valorisation des actifs de ce géant du crédit privé gérant 3070 milliards de dollars, et intensifie les doutes du marché sur la précision de l’évaluation des actifs dans le secteur du crédit privé, estimé à 2 000 milliards de dollars.

Cette initiative intervient alors que Blue Owl fait face à une période difficile. Plus tôt cette semaine, l’entreprise a suspendu de façon permanente le rachat de ses titres de créance retail Blue Owl Capital Corporation II (OBDC II), optant pour des ventes d’actifs régulières afin de restituer du capital aux investisseurs. Pour soulager la pression de liquidité, Blue Owl a annoncé cette semaine la vente d’actifs de prêts d’une valeur de 1,4 milliard de dollars dans ses trois fonds, à un prix de 99,7 % de leur valeur nominale, dans le but de prouver la solidité de son portefeuille.

Cependant, l’offre d’achat à prix réduit de Saba révèle une réalité plus sombre : le marché estime que la valeur réelle de ces actifs est bien inférieure à la valeur nette d’inventaire annoncée par Blue Owl. Cela remet en cause la véracité de la prétendue vente d’actifs à prix quasi-parfait, et expose le problème généralisé de surévaluation dans le secteur du crédit privé. Depuis l’annonce de la suspension des rachats mercredi, le cours de Blue Owl a chuté de plus de 10 %, avec une baisse cumulée de 28 % cette année.

L’offre à prix réduit met en lumière un différend sur la valorisation

L’offre d’achat conjointe de Saba Capital et de Cox Capital Management, spécialisée dans le trading secondaire pour une clientèle de haute valeur, concerne trois sociétés de développement d’activité (BDC) de Blue Owl : OBDC II, dont le rachat a été suspendu, Blue Owl Technology Income Corp (OTIC) et Blue Owl Credit Income Corp (OCIC).

Weinstein a déclaré sur la plateforme X (anciennement Twitter) que cette démarche visait à « aider les investisseurs particuliers à traverser cette période difficile ». Il a souligné qu’avec l’augmentation des demandes de rachat et la liquidité limitée, les BDCs privés et les fonds à intervalle de fluctuation traversent l’une des périodes les plus difficiles, avec de nombreux investisseurs optant pour la prudence.

L’aspect clé de cette offre réside dans sa tarification : une décote de 20 % à 35 % par rapport à la valeur nette d’inventaire récemment publiée et au prix de réinvestissement des dividendes. Cette décote dépasse largement le niveau de qualité d’actifs revendiqué par Blue Owl, remettant en cause la déclaration de vente d’actifs à 99,7 % de leur valeur nominale. Selon des analystes, si les actifs étaient réellement proches de leur valeur nominale, Weinstein ne proposerait pas une telle décote.

Ce pourcentage de décote dépasse également celui de la tentative de fusion de novembre dernier, lorsque Blue Owl envisageait de fusionner OBDC II avec un fonds de crédit coté plus important. La transaction a été abandonnée après qu’un article du Financial Times a rapporté que cette fusion entraînerait une perte de 20 % pour les investisseurs d’OBDC II.

Comme prévu, après l’annonce de l’offre de rachat par Saba, le cours de Blue Owl a bondi, mais a ensuite fortement chuté lorsque le marché a examiné en détail les termes et la décote proposée.

Les difficultés de liquidité de Blue Owl

Les actions récentes de Blue Owl illustrent la pression multiple qu’elle subit. La société a annoncé la vente d’actifs de 1,4 milliard de dollars, dont 600 millions dans OBDC II (représentant 34 % de ses engagements totaux), 400 millions dans OTIC (6 %) et 400 millions dans une autre société cotée, Blue Owl Capital Corp (OBDC), représentant 2 %.

Ces actifs ont été vendus à quatre investisseurs institutionnels nord-américains, notamment des fonds de pension publics et des compagnies d’assurance, à un prix de 99,7 % de leur valeur nominale. Craig Packer, co-président de Blue Owl, a défendu cette décision lors d’une interview avec CNBC, affirmant que « nos investisseurs trouvent notre approche très attrayante ». Il a indiqué que la société souhaitait accélérer le retour de capital aux investisseurs, en vendant une part importante de ses actifs, représentant environ 35 % de la valeur nette d’OBDC II.

Les fonds issus de ces ventes seront utilisés pour réduire l’effet de levier du fonds et financer les rachats. OBDC II prévoit de distribuer aux actionnaires un dividende spécial en espèces équivalent à environ 30 % de sa valeur nette d’inventaire au 31 décembre 2025, et a mis fin à son programme de réinvestissement des dividendes. Le fonds a indiqué qu’il privilégierait des distributions trimestrielles de capital plutôt qu’un rachat d’actions, ces distributions pouvant provenir de revenus, de remboursements d’actifs, d’autres ventes ou de transactions stratégiques.

Cependant, cette stratégie soulève de nouvelles inquiétudes. OTIC doit faire face à une demande de rachat équivalente à 15 % de sa valeur nette d’inventaire au quatrième trimestre 2025, bien au-delà du seuil permettant à la société de limiter les sorties de fonds. Malgré cela, Blue Owl continue d’autoriser ces rachats, ce qui suggère que la pression pourrait être plus forte que ce qui est publiquement divulgué.

Les transactions liées suscitent des interrogations

Un détail clé dans la vente d’actifs de Blue Owl affaiblit encore la crédibilité de ses efforts pour rassurer le marché : l’un des acheteurs est la compagnie d’assurance-vie Kuvare, appartenant à Blue Owl. Cela transforme la transaction en une opération entre parties liées, ce qui remet en question la prétendue « vente à prix quasi-parfait » comme preuve de la qualité des actifs.

Blue Owl a indiqué que « certains investisseurs institutionnels sont des investisseurs dans des fonds gérés par des sociétés de conseil affiliées à la société ». Cela signifie que les actifs vendus seront intégrés dans des obligations garanties (CLO) gérées par Blue Owl, et que ces CLO pourraient être achetés par Kuvare. Selon des analystes, c’est « comme si l’argent passait d’une poche à l’autre » chez Blue Owl.

Des analystes de Barclays ont tenté de justifier cette opération, en affirmant que « faire entrer des parties liées dans le groupe d’acheteurs est conforme aux principes d’équité (Blue Owl possède Kuvare, mais pas ces BDC) ». Toutefois, ils ont reconnu que cette configuration donne une mauvaise image et pourrait servir de modèle à d’autres gestionnaires de crédit privé, car beaucoup possèdent ou sont liés à des compagnies d’assurance.

Ce type d’arrangement renforce les liens entre le secteur de l’assurance et celui du capital privé, compliquant le suivi des risques. Il augmente également l’effet de levier sur les actifs de crédit privé, puisque le ratio d’endettement des BDC est d’environ 1, tandis que celui des CLO atteint 9 à 10.

L’exposition aux prêts logiciels devient un point critique

Un autre détail important de la vente concerne la composition sectorielle. La plus grande part des actifs vendus concerne le secteur des logiciels et services en ligne, représentant 13 % du portefeuille. Cela correspond à la répartition sectorielle globale des investissements de OBDC, où le secteur logiciel représente 11,1 %, et 12 % pour OBDC II.

Le secteur des logiciels est récemment devenu un point de vulnérabilité majeur pour le crédit privé. Avec l’avancée de l’intelligence artificielle menaçant le modèle commercial des entreprises de logiciels traditionnelles, investisseurs et analystes remettent en question la capacité des grands groupes de crédit privé à continuer de prêter à ces sociétés. Le secteur logiciel est le plus exposé dans le secteur du crédit privé, avec une perte de valeur de 1 000 milliards de dollars ces derniers mois.

Il est à noter que le fonds coté Blue Owl Technology Finance Corp (OTF), spécialisé dans la technologie, n’a pas participé à cette vente. Au troisième trimestre 2025, 55 % de son portefeuille était concentré dans le secteur des logiciels. Certains analystes pensent que cela indique que les prêts logiciels d’OTF ne trouvent tout simplement pas d’acheteurs à ces niveaux de prix.

Tous les actifs vendus ont été classés comme de qualité maximale (niveau 1 ou 2) dans le système de notation interne à 5 niveaux de Blue Owl, 97 % étant des dettes garanties prioritaires. Mais cela soulève une autre question : si ce sont les actifs de meilleure qualité qui ont été vendus, quelle est la qualité des actifs restant en bilan ?

Le risque systémique dans le secteur apparaît

L’offre d’achat de Saba et la crise de Blue Owl ne sont pas des événements isolés, mais plutôt des symptômes de pressions plus larges pesant sur le secteur du crédit privé, estimé à 2 000 milliards de dollars. Kieran Goodwin, associé chez Saba, a averti plus tôt ce mois-ci que l’augmentation des demandes de rachat de BDC obligerait les gestionnaires à limiter les retraits ou à vendre leurs portefeuilles de prêts.

« Vendre des actifs pour satisfaire les rachats ne ferait qu’accroître la pression de ces derniers », a-t-il écrit sur les réseaux sociaux, « ces prêts sont évalués à 100, mais leur juste valeur dans le privé devrait être un peu au-dessus de 90 ». Cette prévision devient réalité.

Weinstein, connu pour ses paris sur les déséquilibres du marché du crédit, a également lancé des campagnes de défense contre les fonds fermés. En 2012, il s’est fait connaître à Wall Street en pariant contre le trader de dérivés de crédit de Morgan, connu sous le nom de « London Whale », réalisant d’importants profits. Il critique depuis longtemps la gestion des fonds communs fermés, notamment ceux de BlackRock, estimant que ces fonds se dégradent avec le temps, piégeant les actionnaires dans des actifs peu liquides.

Les données sectorielles montrent que la pression s’intensifie. Selon un rapport de Morningstar DBRS, le taux de défauts dans le crédit privé a augmenté de 2,8 % à 4 % en un an, avec plus de dégradations que d’améliorations. UBS avertit que si l’intelligence artificielle venait à faire chuter la valeur des sociétés de logiciels représentant 17 % du portefeuille de prêts BDC, le taux de défaut pourrait atteindre 13 %. Les prêts physiques (où l’emprunteur ne peut pas payer les intérêts en cash et doit les capitaliser) ont explosé à plus de 11 % des revenus des BDC.

Les analystes soulignent que si cette transaction Blue Owl épuise la demande secondaire pour les actifs de crédit privé rares, d’autres BDC cherchant à sortir de leurs portefeuilles pourraient aussi rencontrer des difficultés. Par exemple, New Mountain Finance (NMFC) a indiqué qu’elle cherchait à vendre pour 500 millions de dollars d’actifs, soit 17 % de ses investissements totaux au troisième trimestre 2025.

Blue Owl n’a pas répondu à cette opération, et Saba, en dehors de son communiqué de vendredi et de ses publications sur les réseaux sociaux, a refusé de faire d’autres commentaires aux médias. Le marché, cependant, a déjà réagi : la crise de confiance dans le secteur du crédit privé ne fait que commencer.

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