Titre original : The Case for Scaling Venture

Auteur original : Erik Torenberg, a16z

Traduction originale : Deep潮 TechFlow

Deep潮 introduction :

Dans la narration traditionnelle du capital-risque (VC), on prône souvent le modèle « boutique », estimant que la croissance à grande échelle ferait perdre son âme. Cependant, Erik Torenberg, associé chez a16z, avance dans cet article une vision opposée : avec le logiciel devenant le pilier de l’économie américaine et l’avènement de l’ère de l’IA, la demande des startups en capital et en services a profondément changé.

Il pense que l’industrie du VC est en train de passer d’un paradigme « basé sur le jugement » à un paradigme « basé sur la capacité à gagner des deals ». Seules des « institutions géantes » comme a16z, disposant de plateformes à grande échelle capables d’offrir un soutien complet aux fondateurs, peuvent triompher dans une compétition valant des trillions de dollars.

Ce n’est pas seulement une évolution de modèle, mais une auto-évolution du secteur du VC sous la vague de la « domination du logiciel ».

Voici l’intégralité du texte :

Dans la littérature grecque classique, il existe une métanarrative suprême : le respect ou le mépris envers les divinités. Icare, brûlé par le soleil, n’a pas été victime de son ambition démesurée, mais parce qu’il n’a pas respecté l’ordre sacré. Un exemple plus proche est la lutte professionnelle. Il suffit de demander « Qui respecte la lutte, qui la méprise ? » pour distinguer le gentil (Face) du méchant (Heel). Toutes les bonnes histoires suivent cette logique.

Le capital-risque (VC) a aussi sa propre version de cette histoire. Elle se raconte ainsi : « Le VC a toujours été, et est encore, une activité de boutique. Les grandes institutions sont devenues trop grosses, avec des objectifs trop élevés. Leur disparition est inévitable, car leur approche est une insulte à ce jeu. »

Je comprends pourquoi certains veulent que cette histoire soit vraie. Mais la réalité est que le monde a changé, et le VC aussi.

Aujourd’hui, plus de logiciels, de leviers et d’opportunités qu’auparavant. Plus de fondateurs pour bâtir des entreprises à plus grande échelle. La durée de détention en privé des sociétés s’allonge. Et les fondateurs ont des attentes plus élevées envers les VC. Désormais, pour bâtir les meilleures entreprises, ils ont besoin de partenaires capables de vraiment se retrousser les manches pour leur faire gagner, et pas seulement de chèques à encaisser en attendant les résultats.

Ainsi, la priorité des fonds de VC est désormais de créer la meilleure interface pour aider les fondateurs à réussir. Tout le reste — comment recruter, déployer le capital, lever des fonds, accompagner les transactions, distribuer le pouvoir aux fondateurs — en découle.

Mike Maples a une célèbre maxime : la taille de votre fonds est votre stratégie. Tout aussi vrai, c’est que la taille de votre fonds reflète votre foi en l’avenir. C’est une mise sur la capacité des startups à produire à grande échelle. Il y a dix ans, lever des fonds massifs pouvait passer pour de la témérité, mais cette conviction est fondamentalement correcte. Ainsi, lorsque les institutions de premier plan continuent de lever des fonds énormes pour déployer dans la décennie à venir, elles parient sur l’avenir et concrétisent leur engagement avec de l’argent réel. La croissance du VC à grande échelle n’est pas une dégradation du modèle : c’est sa maturité, adoptant les caractéristiques des entreprises qu’il soutient.

En effet, le VC est une classe d’actifs

Lors d’un récent podcast, Roelof Botha, investisseur légendaire chez Sequoia, a avancé trois idées. Première : bien que la taille du VC augmente, le nombre d’entreprises « gagnantes » chaque année reste fixe. Deuxième : la croissance du VC signifie que trop de capitaux poursuivent trop peu de bonnes entreprises — donc le VC ne peut pas simplement devenir plus gros, ce n’est pas une classe d’actifs. Troisième : le secteur devrait se réduire pour correspondre au nombre réel d’entreprises qui gagnent.

Roelof est l’un des plus grands investisseurs de tous les temps, et aussi une très bonne personne. Mais je ne suis pas d’accord avec lui ici. (Il faut noter que Sequoia a aussi grandi : c’est l’un des plus grands VC mondiaux.)

Sa première idée — que le nombre de gagnants est fixe — est facilement réfutable. Autrefois, une dizaine d’entreprises par an atteignaient un milliard de dollars de revenus, aujourd’hui c’est environ 150. Non seulement le nombre de gagnants a augmenté, mais leur taille aussi. Bien que le prix d’entrée ait été plus élevé, la production a été bien plus grande qu’avant. Le plafond de croissance des startups est passé de 1 milliard à 10 milliards, puis à 100 milliards, et maintenant à un trillion de dollars ou plus. Dans les années 2000 et 2010, des acquisitions à 1 milliard de dollars comme YouTube ou Instagram étaient considérées comme des « licornes » — des entreprises valorisées à 1 milliard ou plus, un phénomène si rare qu’on leur donnait ce nom. Aujourd’hui, on considère qu’OpenAI et SpaceX deviendront des entreprises valant un trillion, et d’autres suivront.

Le logiciel n’est plus un secteur marginal de l’économie américaine, peuplé de marginaux. Il est l’économie elle-même. Nos plus grandes entreprises, nos champions nationaux, ne sont plus General Electric ou ExxonMobil, mais Google, Amazon et Nvidia. Les entreprises technologiques privées représentent environ 22 % du S&P 500. Le logiciel n’a pas encore fini de dévorer le monde — en fait, avec l’accélération apportée par l’IA, c’en est à peine le début — et il est plus important qu’il y a quinze, dix ou cinq ans. La taille qu’une entreprise logicielle peut atteindre est donc plus grande qu’auparavant.

La définition de « société de logiciel » a aussi évolué. Les investissements en capital ont explosé — les grands laboratoires d’IA deviennent des infrastructures, avec leurs propres data centers, centrales électriques et chaînes d’approvisionnement en puces. Tout comme chaque entreprise devient une société de logiciel, chaque entreprise devient aussi une IA, ou peut-être une infrastructure. De plus en plus, les entreprises entrent dans le monde atomique. Les frontières s’estompent. La verticalisation est radicale, et ces géants intégrés ont un potentiel de marché bien supérieur à celui de n’importe quelle entreprise purement logicielle.

Cela explique pourquoi le deuxième point — que trop de capitaux poursuivent trop peu d’entreprises — est faux. La production est bien plus grande qu’avant, la compétition dans le monde du logiciel est beaucoup plus féroce, et le moment d’entrée en bourse est plus tardif. Tout cela signifie que les grandes entreprises doivent lever beaucoup plus de capitaux qu’auparavant. Le VC existe pour investir dans de nouveaux marchés. Et ce que nous avons appris, c’est qu’à long terme, la taille de ces nouveaux marchés dépasse toujours nos prévisions. Le marché privé est désormais mature pour soutenir des entreprises de taille inédite — regardez la liquidité dont disposent aujourd’hui les meilleures sociétés privées — et investisseurs publics comme privés croient tous que la production du VC sera impressionnante. Nous avons longtemps mal jugé la taille que le VC, en tant que classe d’actifs, peut et doit atteindre. Et le VC se scale pour suivre cette réalité, et pour saisir les opportunités.

Le nouveau monde a besoin de voitures volantes, de réseaux satellitaires mondiaux, d’énergie abondante et d’intelligence bon marché.

La réalité, c’est que beaucoup des meilleures entreprises d’aujourd’hui sont intensives en capital. OpenAI dépense des milliards de dollars en GPU — bien plus que ce que l’on pensait comme infrastructure de calcul. Periodic Labs doit construire des laboratoires automatisés à une échelle sans précédent pour faire de la recherche. Anduril doit bâtir le futur de la défense. Et toutes ces entreprises doivent recruter et retenir les meilleurs talents mondiaux dans un marché hyper compétitif. Les nouveaux grands gagnants — OpenAI, Anthropic, xAI, Anduril, Waymo — sont tous intensifs en capital, et ont levé des fonds à des valorisations élevées dès leur lancement.

Les entreprises technologiques modernes ont souvent besoin de centaines de millions de dollars pour financer des infrastructures de pointe capables de changer le monde. À l’époque de la bulle internet, une startup entrait dans un terrain vierge, en imaginant la demande de consommateurs encore en attente de connexion par modem. Aujourd’hui, une startup évolue dans une économie façonnée par trois décennies de géants technologiques. Soutenir la « petite tech » signifie se préparer à faire face à Goliath. En 2021, beaucoup de startups ont été surfinancées, une grande partie des fonds allant à la vente et au marketing pour des produits qui n’avaient pas encore multiplié leur valeur par 10. Mais aujourd’hui, l’argent va à la R&D ou aux investissements en capital.

Ainsi, la taille des gagnants est plus grande qu’avant, et ils doivent lever beaucoup plus de capitaux — souvent dès le départ. Le secteur du VC doit donc devenir beaucoup plus grand pour répondre à cette demande. Et, compte tenu de l’ampleur des opportunités, cette croissance est logique. Si la taille du VC était trop grande pour les opportunités qu’il finance, on verrait de faibles retours pour les plus grands fonds. Mais ce n’est pas le cas. En fait, les meilleurs fonds ont constamment généré des multiples très élevés — et leurs LP (limited partners) aussi. Un investisseur célèbre a dit qu’un fonds de 1 milliard de dollars ne pourrait jamais faire tripler sa mise : il est trop gros. Depuis, certains fonds ont dépassé 10 fois leur investissement initial. Certains pointent du doigt des fonds peu performants pour dénoncer le secteur, mais tout secteur soumis à une loi de puissance (Power-law) comporte de grands gagnants et une longue traîne de perdants. La capacité à gagner des deals sans dépendre du prix est la raison pour laquelle ces institutions peuvent maintenir des retours constants. Dans d’autres classes d’actifs, on vend des produits ou on prête à ceux qui offrent les meilleures offres. Mais le VC est une classe d’actifs où la compétition se joue aussi sur d’autres dimensions que le prix. C’est la seule classe où les 10 % supérieurs en performance ont une persistance remarquable.

Le dernier point — que le secteur du VC devrait se réduire — est aussi faux. Ou du moins, ce serait une erreur pour l’écosystème technologique, pour la création de plus d’entreprises de prochaine génération, et pour le monde entier. Certains critiquent l’augmentation des fonds de VC pour ses effets secondaires (il y en a, c’est vrai !), mais cela s’accompagne aussi d’une valorisation bien plus grande des startups. Promouvoir un écosystème de VC plus petit reviendrait probablement à favoriser une capitalisation plus faible des startups, et pourrait ralentir la croissance économique. Cela explique peut-être pourquoi Garry Tan a récemment déclaré dans un podcast : « Le VC peut, et devrait, être 10 fois plus grand qu’aujourd’hui. » Bien sûr, si la compétition disparaît et qu’un seul LP ou GP devient « le seul acteur », cela peut leur profiter. Mais pour la création de fondateurs, pour le monde, c’est clairement une meilleure chose d’avoir plus de VC.

Pour illustrer davantage, faisons une expérience mentale. Premièrement : pensez-vous qu’il devrait y avoir beaucoup plus de fondateurs dans le monde que maintenant ?

Deuxièmement : si demain, le nombre de fondateurs était multiplié par 10 ou 100 (spoiler : c’est en train d’arriver), à quoi devraient ressembler les institutions qui leur servent le mieux ?

Nous ne reviendrons pas trop longtemps sur la première question, car si vous lisez cet article, vous savez probablement que la réponse est oui. Il n’est pas nécessaire de vous convaincre que les fondateurs sont essentiels et exceptionnels. Les grands fondateurs créent de grandes entreprises. Ces grandes entreprises créent de nouveaux produits qui changent le monde, organisent et orientent notre énergie collective et notre appétit pour le risque vers des objectifs productifs, et génèrent une valeur d’entreprise et des opportunités de travail disproportionnées. Et nous ne sommes pas encore dans un état d’équilibre où chaque personne capable de créer une grande entreprise l’a déjà fait. C’est pourquoi plus de VC peut libérer davantage de croissance dans l’écosystème.

Mais la deuxième question est encore plus intéressante. Si demain, le nombre d’entrepreneurs était multiplié par 10 ou 100 (et c’est en train d’arriver), à quoi devraient ressembler les institutions qui leur servent le mieux ? Comment faire évoluer le secteur du VC dans un monde plus concurrentiel ?

Pour gagner, plutôt que de tout perdre

Marc Andreessen aime raconter l’histoire d’un célèbre VC qui disait que le jeu du VC, c’est comme un sushi roulant : « Mille startups passent devant vous, vous les voyez. Et parfois, vous tendez la main, vous en choisissez une, et vous investissez. »

Ce type de VC — eh bien, pendant la majeure partie des dernières décennies, c’était à peu près la norme. Dans les années 1990 ou 2000, gagner un deal était si simple. Pour un grand VC, la seule compétence essentielle était le jugement : distinguer une bonne startup d’une mauvaise.

Beaucoup de VC fonctionnent encore comme ça — à peu près comme en 1995. Mais le monde a énormément changé.

Gagner un deal était autrefois aussi simple que de prendre un sushi sur le tapis roulant. Maintenant, c’est extrêmement difficile. Certains décrivent le VC comme une partie de poker : savoir quand choisir une entreprise, à quel prix entrer, etc. Mais cela masque peut-être la guerre totale qu’il faut mener pour obtenir les meilleures opportunités. Les VC traditionnels regrettent l’époque où ils étaient « les seuls joueurs » et pouvaient donner des ordres aux fondateurs. Mais aujourd’hui, des milliers de VC se disputent chaque deal, et les fondateurs ont plus que jamais accès à des term sheets. La compétition pour les deals de premier ordre est donc devenue féroce.

Le changement de paradigme, c’est que la capacité à gagner un deal devient aussi importante que de choisir la bonne entreprise — voire plus. Si vous ne pouvez pas entrer, à quoi sert de choisir le bon deal ?
Plusieurs facteurs expliquent cette évolution. D’abord, la multiplication des fonds de VC oblige à une compétition accrue pour gagner des deals. Avec plus d’entreprises en compétition pour les talents, les clients et les parts de marché, les fondateurs ont besoin de partenaires puissants, dotés de ressources, de réseaux et d’infrastructures, pour leur donner un avantage.

Ensuite, la détention privée plus longue permet d’investir en late stage — quand l’entreprise a déjà été largement validée — ce qui intensifie la compétition, tout en maintenant des retours de type VC.

Enfin, un dernier facteur, moins évident, c’est que la sélection est devenue un peu plus facile. Le marché du VC s’est rendu plus efficace. D’un côté, de nombreux entrepreneurs en série créent des entreprises emblématiques. Si Elon Musk, Sam Altman, Palmer Luckey ou un autre entrepreneur en série fondent une société, les VC se bousculent pour investir rapidement. De l’autre, la vitesse à laquelle ces entreprises atteignent une taille folle s’est accélérée (grâce à la détention privée plus longue et à un potentiel de croissance plus grand), ce qui réduit le risque de PMF (product-market fit). Enfin, avec autant d’institutions de premier plan, il devient plus facile pour les fondateurs de contacter des investisseurs — rendant la sélection encore plus compétitive. La sélection reste le cœur du jeu : choisir la bonne entreprise au bon prix, mais ce n’est plus la étape la plus critique.

Ben Horowitz suppose qu’une capacité à gagner encore et encore vous transforme en institution de premier plan : car si vous pouvez gagner, les meilleures deals viendront à vous. Ce n’est que si vous pouvez gagner n’importe quel deal que vous avez le droit de choisir. Vous ne gagnez peut-être pas toujours le deal parfait, mais vous avez au moins cette chance. Bien sûr, si votre institution peut répéter ses succès, elle attirera les meilleurs « pickers » — ceux qui veulent entrer dans les meilleures sociétés. (Comme Martin Casado, lorsqu’il recrutait Matt Bornstein chez a16z : « Viens ici pour gagner des deals, pas pour en perdre. ») La capacité à gagner crée un cercle vertueux, qui améliore votre pouvoir de sélection.

Pour toutes ces raisons, la règle du jeu a changé. Mon associé David Haber a décrit dans un article la transformation nécessaire du secteur du VC : « Institution > Fonds (Firm > Fund) ».

Selon moi, un fonds (Fund) n’a qu’un seul objectif : « comment générer le plus de carry (performance) avec le moins de personnel et en le plus court temps possible ? » Mais une institution (Firm), dans ma vision, a deux objectifs. Le premier : délivrer des retours exceptionnels. Le second, tout aussi important : « comment construire une source d’avantage compétitif à effet de levier ? »

Les meilleures institutions pourront investir leurs fees pour renforcer leur avantage concurrentiel.

Comment faire la différence ?

Il y a dix ans, quand je suis entré dans le secteur du VC, j’ai vite compris qu’à l’intérieur de toutes les institutions, Y Combinator jouait un jeu différent. YC pouvait obtenir des conditions avantageuses pour ses startups à grande échelle, tout en étant capable de leur offrir un service à grande échelle aussi. Comparé à YC, beaucoup d’autres VC jouent un jeu homogène (commoditized). Je participais à leur Demo Day en me disant : je suis à la table de jeu, et YC est le croupier. Nous sommes tous très contents d’être là, mais YC est le plus heureux.

J’ai rapidement compris que YC avait une vraie barrière. Il bénéficie d’effets de réseau positifs. Il possède plusieurs avantages structurels. Certains disaient que les VC ne pouvaient pas avoir de barrières ou d’avantages injustes — après tout, ils ne font que fournir du capital. Mais YC en a clairement une.

C’est pourquoi YC, même en grandissant, reste si puissant. Certains critiques n’aiment pas la croissance de YC, estimant qu’il finira par perdre son âme. Depuis dix ans, on prédit sa fin, mais cela ne s’est pas produit. Pendant cette période, ils ont changé toute leur équipe de partenaires, et la fin n’est toujours pas là. La barrière, c’est la barrière. Comme leurs startups, les VC à grande échelle ont une barrière qui ne se limite pas à leur marque.

Puis j’ai compris que je ne voulais pas jouer un jeu homogène. J’ai cofondé mon propre fonds, ainsi que d’autres actifs stratégiques. Ces actifs ont une grande valeur et génèrent un flux de deals puissant, ce qui m’a permis de goûter à la saveur du jeu différencié. Peu de temps après, j’ai commencé à observer une autre institution bâtir sa propre barrière : a16z. Et quand l’opportunité de rejoindre a16z s’est présentée, j’ai su que je devais la saisir.

Si vous croyez que le secteur du VC est une industrie, vous croyez — presque par définition — à la loi de puissance (Power-law). Mais si vous croyez vraiment que le jeu du VC est régi par la loi de puissance, alors vous devriez croire que le secteur du VC lui-même suivra cette loi. Les meilleurs fondateurs se rassembleront autour des institutions capables de les aider à gagner de façon décisive. Les meilleurs retours seront concentrés dans ces institutions. Le capital suivra.

Pour les fondateurs qui veulent bâtir la prochaine entreprise emblématique, un VC à grande échelle offre un produit très attractif. Il fournit expertise et services complets pour accélérer leur croissance — recrutement, stratégie GTM, juridique, finance, relations publiques, relations gouvernementales. Il offre suffisamment de capital pour atteindre leurs objectifs, sans les forcer à faire des économies face à des concurrents plus riches. Il donne une capacité d’accès énorme — à tous ceux qu’il faut connaître dans le monde des affaires et du gouvernement, en les mettant en relation avec tous les PDG du Fortune 500 et les leaders mondiaux. Il offre l’opportunité d’accéder à des talents 100 fois plus nombreux, avec un réseau mondial de dizaines de milliers d’ingénieurs, cadres et opérateurs prêts à rejoindre quand le besoin s’en fait sentir. Et il est partout — pour les fondateurs les plus ambitieux, cela signifie n’importe où.

Par ailleurs, pour les LP, un VC à grande échelle est aussi une offre très attractive sur la question simple : les entreprises qui génèrent le plus de retours sont-elles celles qui choisissent leur VC ? La réponse est simple — oui. Toutes les grandes entreprises collaborent avec des plateformes à grande échelle, souvent dès le début. Ces plateformes ont plus d’opportunités pour saisir les entreprises clés, et plus de munitions pour convaincre ces entreprises d’accepter leur investissement. Et cela se reflète dans les retours.

Extrait de l’œuvre de Packy : https://www.a16z.news/p/the-power-brokers

Réfléchissez à notre position actuelle. Parmi les dix plus grandes entreprises mondiales, huit sont soutenues par du VC basé en Californie de l’Ouest. Ces dernières années, elles ont représenté la majorité de la croissance de la valeur des nouvelles entreprises mondiales. En même temps, les entreprises privées à croissance la plus rapide sont aussi majoritairement soutenues par du VC californien : celles qui sont nées il y a quelques années seulement, et qui s’apprêtent à atteindre des valorisations de plusieurs trillions de dollars et à réaliser les plus grosses IPO de l’histoire. Les meilleures entreprises gagnent plus que jamais, et elles sont toutes soutenues par des institutions à grande échelle. Bien sûr, toutes ne performent pas — je peux penser à quelques échecs épiques — mais presque toutes les grandes entreprises technologiques ont derrière elles un soutien institutionnel à grande échelle.

Faire du grand, ou faire du raffiné

Je ne pense pas que l’avenir se limite à des institutions de VC à grande échelle. Comme dans tous les domaines touchés par Internet, le VC deviendra un « barbell » : d’un côté, quelques acteurs ultra-géants, et de l’autre, de nombreux petits fonds spécialisés, opérant dans des niches ou des réseaux spécifiques, souvent en partenariat avec des acteurs à grande échelle.

Ce qui se passe dans le VC, c’est exactement ce qui arrive quand le logiciel dévore le secteur des services. D’un côté, quatre ou cinq grands acteurs intégrés verticalement ; de l’autre, une longue traîne de petits fournisseurs différenciés, nés de la disruption du secteur. La stratégie du « barbell » prospère : leurs stratégies sont complémentaires et se renforcent mutuellement. Nous soutenons aussi des centaines de gestionnaires de fonds spécialisés en dehors des institutions, et continuerons à le faire.

La croissance à grande échelle et la spécialisation de niche peuvent toutes deux prospérer, mais les institutions situées au milieu ont des difficultés : leurs fonds sont trop gros pour risquer de manquer un grand gagnant, mais trop petits pour rivaliser avec des acteurs plus grands qui offrent de meilleurs produits pour les fondateurs. La force d’a16z réside dans sa position aux deux extrémités du « barbell » — à la fois une collection de fonds spécialisés et un plateforme à grande échelle.

Les institutions qui collaborent le mieux avec les fondateurs seront celles qui réussiront. Cela peut signifier des fonds très importants, avec des capacités d’accès inédites, ou une plateforme de services complémentaires gigantesque. Ou cela peut signifier une expertise unique, un conseil exceptionnel, ou une tolérance au risque tout simplement incroyable.

Il y a une vieille blague dans le secteur du VC : ils pensent que chaque produit peut être amélioré, chaque grande technologie peut être massifiée, chaque industrie peut être disruptée — sauf leur propre secteur.

En réalité, beaucoup de VC n’aiment pas l’existence des VC à grande échelle. Ils pensent que la croissance massive sacrifie une partie de l’âme. Certains disent que la Silicon Valley est devenue trop commerciale, qu’elle n’est plus le terrain des marginaux (Misfits). (Quiconque prétend que la tech n’a pas assez de marginaux n’a sûrement jamais participé à une fête à San Francisco ou écouté le podcast MOTS). D’autres invoquent une narration auto-justificatrice — que le changement est une « insulte au jeu » — tout en ignorant que le jeu a toujours été au service des fondateurs, et l’a toujours été. Bien sûr, ils ne s’inquiètent pas pour leurs propres entreprises, qui ont été bâties sur la croissance massive et la disruption.

Dire que le VC à grande échelle n’est pas du « vrai » capital-risque, c’est comme dire que jouer au basketball en lançant plus de trois points n’est pas du « vrai » basketball. Peut-être que vous ne le pensez pas, mais les règles anciennes ne dominent plus. Le monde a changé, et un nouveau modèle est en train d’émerger. Ironiquement, la façon dont ces règles changent est aussi celle dont les startups soutenues par le VC changent leur secteur. Quand la technologie bouleverse un secteur et qu’apparaissent de nouveaux acteurs à grande échelle, on perd forcément quelque chose dans le processus. Mais on gagne aussi beaucoup. Les investisseurs en capital-risque connaissent bien cette tension — ils la soutiennent depuis toujours. La transformation que les startups provoquent dans leur secteur doit aussi s’appliquer au secteur du VC lui-même. La domination du logiciel sur le monde ne s’arrêtera pas là.