Inférieur de 20 à 35 % à la valeur nette ! Les fonds spéculatifs proposent d'acheter des parts de fonds de Blue Owl, renforçant les doutes du marché sur le capital-investissement (PE).

Le gestionnaire de fonds spéculatifs renommé Boaz Weinstein, via sa société Saba Capital, a annoncé vendredi qu’il achèterait des parts de trois fonds de Blue Owl à un prix inférieur de 20 % à 35 % à leur valeur nette d’inventaire. Cette offre remet directement en question la crédibilité de la valorisation des actifs de ce géant du crédit privé gérant 3070 milliards de dollars, et intensifie les doutes du marché sur la précision de l’évaluation des actifs dans le secteur du crédit privé de 2 000 milliards de dollars.

Cette initiative intervient alors que Blue Owl fait face à une période difficile. Plus tôt cette semaine, l’entreprise a suspendu de façon permanente le rachat de ses titres de créance de détail Blue Owl Capital Corporation II (OBDC II), en se tournant vers la vente d’actifs pour rembourser périodiquement les investisseurs. Afin d’atténuer la pression de liquidité, Blue Owl a annoncé cette semaine la vente d’actifs de prêts d’une valeur de 1,4 milliard de dollars dans trois fonds, à un prix de 99,7 % de leur valeur nominale, dans le but de prouver la solidité de son portefeuille.

Cependant, l’offre d’achat à prix réduit de Saba révèle une réalité plus sombre : le marché valorise ces actifs bien en dessous de la valeur nette d’inventaire annoncée par Blue Owl. Cela remet en cause la véracité de la prétendue vente d’actifs à prix proche de l’équilibre, et expose le problème généralisé de surévaluation dans le secteur du crédit privé. Depuis l’annonce de la suspension des rachats mercredi, le cours de Blue Owl a chuté de plus de 10 %, avec une baisse cumulée de 28 % cette année.

Offre à prix réduit et controverses sur la valorisation

L’offre d’achat conjointe de Saba Capital et de Cox Capital Management, spécialisée dans le trading secondaire pour une clientèle de haute valeur, concerne trois sociétés de développement d’activité (BDC) de Blue Owl : OBDC II, dont le rachat a été suspendu ; Blue Owl Technology Income Corp (OTIC) ; et Blue Owl Credit Income Corp (OCIC).

Weinstein a déclaré sur la plateforme X qu’il s’agissait de “aider les investisseurs particuliers à traverser cette période difficile”. Il a souligné qu’avec l’augmentation des demandes de rachat et la liquidité limitée, les BDCs et fonds à intervalle de temps faisaient face à l’une des périodes les plus difficiles, avec de nombreux investisseurs limités.

L’aspect clé de l’offre réside dans sa tarification : une décote de 20 % à 35 % par rapport à la valeur nette d’inventaire récemment publiée et au prix de réinvestissement des dividendes. Cette décote dépasse largement le niveau de qualité d’actifs revendiqué par Blue Owl, remettant en cause la déclaration selon laquelle les prêts ont été vendus à 99,7 % de leur valeur nominale cette semaine. Selon des analystes, si les actifs étaient réellement proches de leur valeur nominale, Weinstein ne proposerait pas une telle décote.

Cette décote dépasse également celle de la transaction que Blue Owl avait tenté en novembre dernier. À l’époque, la société envisageait de fusionner OBDC II avec un fonds de crédit coté plus important, mais la transaction a été annulée après qu’un article du Financial Times a rapporté que cela entraînerait une perte de 20 % pour les investisseurs d’OBDC II.

Comme prévu, après l’annonce de l’offre d’achat par Saba, le cours de Blue Owl a bondi, mais a ensuite fortement chuté lorsque le marché a examiné attentivement les termes et constaté la décote proposée dans l’offre.

Les difficultés de liquidité de Blue Owl

Les actions de Blue Owl cette semaine illustrent la pression multiple à laquelle la société est confrontée. Elle a annoncé la vente d’actifs de prêts d’une valeur de 1,4 milliard de dollars, dont 600 millions de dollars dans OBDC II (représentant 34 % de ses engagements totaux), 400 millions de dollars dans OTIC (6 %) et 400 millions de dollars dans une autre société cotée, Blue Owl Capital Corp (OBDC) (2 %).

Ces actifs ont été vendus à 99,7 % de leur valeur nominale à quatre investisseurs institutionnels nord-américains, notamment des fonds de pension publics et des assureurs. Craig Packer, co-président de Blue Owl, a défendu cette décision dans une interview à CNBC, affirmant que “les investisseurs trouvent notre approche attrayante”. Il a indiqué que la société souhaitait accélérer le remboursement du capital aux investisseurs, en vendant une part importante d’environ 35 % des actifs d’OBDC II.

Les fonds issus de ces ventes seront utilisés pour réduire l’effet de levier du fonds et pour financer les rachats. OBDC II prévoit de distribuer aux actionnaires un dividende spécial en espèces équivalent à environ 30 % de sa valeur nette d’inventaire au 31 décembre 2025, et a mis fin à son programme de réinvestissement des dividendes. La société indique qu’elle remplacera ces rachats par des distributions de capital trimestrielles, financées par des revenus, le remboursement d’actifs, d’autres ventes ou des opérations stratégiques.

Cependant, cette stratégie soulève de nouvelles inquiétudes. OTIC doit faire face à des demandes de rachat équivalentes à 15 % de sa valeur nette d’inventaire au quatrième trimestre 2025, bien au-delà du seuil permettant à la société de limiter les flux de capitaux. Malgré cela, Blue Owl continue d’autoriser ces rachats, ce qui suggère que la pression pourrait être plus forte que ce qui est publiquement divulgué.

Les transactions liées suscitent des interrogations

Un détail clé dans la vente d’actifs de Blue Owl affaiblit encore la crédibilité de ses efforts pour rassurer le marché : l’un des acheteurs est Kuvare, une compagnie d’assurance-vie détenue par Blue Owl elle-même. Cela transforme la transaction en une opération entre parties liées, ce qui compromet la crédibilité de la prétendue “vente à prix proche de l’équilibre pour prouver la qualité des actifs”.

Blue Owl a indiqué que “certaines investisseurs institutionnels sont des clients de la société de gestion de fonds affiliée”. Cela signifie que les actifs vendus seront intégrés dans des titres de prêts garantis (CLO) gérés par Blue Owl, et que ces CLO pourraient être achetés par Kuvare. Selon des analystes, c’est “une opération de poche en poche” au sein de Blue Owl.

Des analystes de Barclays ont tenté de justifier cette opération en affirmant que “la participation d’un affilié dans le groupe d’acheteurs est conforme aux principes d’équité (Blue Owl possède Kuvare, mais pas ces BDC)”. Mais ils ont aussi reconnu que cette opération donne une mauvaise image et pourrait servir de modèle à d’autres gestionnaires de crédit privé, car beaucoup possèdent ou sont liés à des compagnies d’assurance.

Ce type d’arrangement approfondit les liens entre l’industrie de l’assurance et le secteur du capital-investissement, rendant la traçabilité des risques plus difficile. Il ajoute également un levier supplémentaire sur les actifs de crédit privé, puisque le ratio d’endettement des BDC est d’environ 1, tandis que celui des CLO atteint 9 à 10.

Focus sur l’exposition aux prêts logiciels

Un autre détail clé de la vente concerne la composition sectorielle. La plus grande part des actifs vendus concerne le secteur des logiciels et services en ligne, représentant 13 % du total. Cela correspond à la configuration sectorielle globale du portefeuille de BDC, où le secteur des logiciels représente 11,1 % dans OBDC et 12 % dans OBDC II.

Le secteur des prêts logiciels est récemment devenu un point de vulnérabilité majeur pour le crédit privé. Avec l’avancée de l’intelligence artificielle menaçant le modèle commercial des entreprises de logiciels traditionnelles, investisseurs et analystes remettent en question la perspective de prêts importants de la part des grands groupes de crédit privé à ces sociétés. Le secteur des logiciels est le plus exposé dans le portefeuille des BDC, avec une capitalisation ayant déjà évaporé 1 trillion de dollars ces derniers mois.

Il est à noter que Blue Owl, via sa société cotée spécialisée dans la technologie, Blue Owl Technology Finance Corp (OTF), n’a pas participé à cette vente d’actifs. Au troisième trimestre 2025, 55 % du portefeuille de ce fonds était concentré dans le secteur des logiciels. Certains analystes pensent que cela indique que les prêts logiciels de OTF ne trouvent pas de preneurs à leur prix actuel.

Tous les actifs vendus ont été classés en niveau 1 ou 2 dans le système de notation interne à cinq niveaux de Blue Owl, avec 97 % en dette garantie prioritaire. Mais cela soulève une autre question : si ce sont les actifs de la meilleure qualité, quelle est la qualité des actifs restant en bilan ?

Risque systémique dans le secteur

L’offre d’achat de Saba et la situation difficile de Blue Owl ne sont pas des événements isolés, mais plutôt des symptômes de pressions plus larges pesant sur le secteur du crédit privé de 20 000 milliards de dollars. Kieran Goodwin, associé chez Saba, a averti plus tôt ce mois-ci que l’augmentation des demandes de rachat dans les BDC obligerait les gestionnaires à limiter les retraits ou à vendre leurs portefeuilles de prêts.

“Vendre des actifs pour répondre aux rachats ne ferait qu’accroître la pression de ces derniers”, a-t-il écrit sur les réseaux sociaux, “ces prêts sont marqués à 100, mais leur juste valeur dans le marché privé devrait être un peu au-dessus de 90.” Cette prévision commence à se réaliser.

Weinstein, connu pour ses paris sur les déséquilibres du marché du crédit, a également lancé une campagne médiatique contre les fonds fermés. En 2012, il s’est fait connaître à Wall Street en pariant contre le trader de dérivés de crédit de Morgan, “London Whale”, réalisant d’importants profits. Il critique depuis longtemps les gestionnaires de fonds communs fermés, comme BlackRock, estimant que ces fonds se dégradent avec le temps, piégeant les actionnaires dans des actifs peu liquides.

Les données sectorielles montrent que la pression s’intensifie. Selon un rapport de Morningstar DBRS, le taux de défauts dans le crédit privé a augmenté de 2,8 % il y a un an à 4 %, avec plus de dégradations que de upgrades. UBS avertit que si l’intelligence artificielle venait à bouleverser les 17 % du portefeuille de prêts aux sociétés de logiciels, le taux de défaut pourrait atteindre 13 %. Les prêts à paiement en nature (où l’emprunteur ne peut payer que par des actifs, pas en cash) ont explosé à plus de 11 % des revenus des fonds de crédit privé.

Les analystes soulignent que si cette transaction Blue Owl épuise la demande secondaire pour les actifs de crédit privé rares, d’autres BDC cherchant à sortir de leurs portefeuilles pourraient rencontrer des difficultés. Par exemple, New Mountain Finance (NMFC) a indiqué qu’il cherchait à vendre pour 500 millions de dollars d’actifs, soit 17 % de ses investissements au troisième trimestre 2025.

Blue Owl n’a pas répondu à cette opération, et Saba, en dehors de son communiqué de vendredi et de ses publications sur les réseaux sociaux, a refusé de faire d’autres commentaires aux médias. Mais le marché a déjà donné son verdict : la crise de confiance dans le secteur du crédit privé ne fait que commencer.

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