Les attentes de hausse des taux de la Banque du Japon ravivent le feu vert, les marchés boursiers mondiaux étant suspendus au « sabre de Damoclès » : le carry trade en yen

La célèbre institution d’investissement de Wall Street, BCA Research, a récemment publié un rapport indiquant que la stratégie de carry trade sur le yen constitue « une bombe à retardement qui tictaque sur les marchés financiers mondiaux ». Dans le contexte où les attentes d’une hausse des taux par la Banque du Japon et les politiques de stimulation de Sanae Takaichi pourraient entraîner une forte hausse des rendements des obligations à long terme, cette stratégie de couverture, très prisée par les traders depuis longtemps, fait face à un risque de dénouement massif, susceptible de provoquer des chocs de reversal violents.

Ce que l’on appelle nominalement le carry trade sur le yen — c’est-à-dire, de manière large, emprunter en yen à faible coût pour acheter des actifs à rendement plus élevé — bénéficie depuis longtemps de ces investissements étrangers qui génèrent un « carry » plus fort. Mais dès que les actifs risqués chutent ou que le yen se renforce, ou encore que les rendements des obligations japonaises s’envolent, cette stratégie peut rapidement s’effondrer.

L’augmentation des attentes de hausse des taux par la Banque du Japon, combinée à la pression fiscale et à l’offre, entraîne une hausse et une volatilité des rendements des obligations japonaises à long terme, ce qui affaiblit la base de la stratégie « emprunter en yen pour acheter des actifs à rendement élevé » et augmente la probabilité qu’elle doive être désendettée sous une mauvaise humeur du marché. Récemment, plusieurs membres du comité de politique monétaire de la Banque du Japon ont souligné la nécessité pour la banque centrale d’« augmenter les taux en temps utile », ce qui alimente rapidement les paris du marché sur une nouvelle hausse des taux.

Cependant, la stimulation fiscale peut à court terme permettre à la stratégie de carry trade de « survivre » via une « hausse de l’appétit pour le risque / yen faible ». La véritable explosion du dénouement massif survient généralement lorsque la hausse des taux anticipée, la détérioration du sentiment de risque et la force du yen se combinent pour forcer un dénouement simultané, plutôt que par une seule variable.

Selon l’équipe de stratégistes chevronnés de BCA, dirigée par Arthur Budaghyan, ce type de carry trade comporte un risque de s’effondrer rapidement, comme ce fut le cas en 2008, 2015 et 2020. Lors de ces périodes, une dégradation soudaine du sentiment mondial de risque a provoqué un déleverage brutal, poussant les investisseurs à acheter massivement du yen, considéré comme une valeur refuge.

BCA recommande aux investisseurs de prendre position à moyen et long terme en faveur du yen

Du point de vue des mécanismes fondamentaux des marchés financiers, le carry trade sur le yen craint principalement deux choses : que le coût du financement ne devienne plus avantageux (hausse des taux japonais, réduction des spreads) et que le taux de change évolue dans le sens inverse (renforcement soudain du yen, entraînant un « carry négatif + pertes de change »). La dernière alerte de « bombe à retardement » de BCA revient à dire : lorsque la chute des actifs risqués et la reprise du yen (ou l’un des deux) déclenchent un dénouement, selon l’expérience historique, ces deux phénomènes ont tendance à s’amplifier mutuellement, provoquant un retournement majeur.

Dans un rapport daté du 10 février, l’équipe de stratégistes de BCA écrit : « Notre intuition est que le prochain dénouement massif sera probablement déclenché par une forte chute des actifs de carry ou par une forte reprise du yen, ou par la combinaison des deux. Il est impossible de prévoir lequel surviendra en premier. Mais dans le passé, ces deux phénomènes ont souvent renforcé l’un l’autre, entraînant un retournement significatif du carry trade sur le yen. »

Par conséquent, l’équipe de BCA conseille aux investisseurs à moyen et long terme d’acheter du yen et de vendre le dollar américain. C’est la dernière mise en garde contre cette stratégie de carry : alors que les attentes d’une hausse des taux par la Banque du Japon s’intensifient et que le yen amorce une reprise depuis ses niveaux historiquement faibles, les traders surveillent de près la possibilité que la Banque du Japon reprenne ses hausses de taux plus tard cette année. Depuis 2026, le yen a gagné plus de 1 % face au dollar, s’éloignant de la zone susceptible de déclencher une intervention accélérée de la Banque du Japon ou du ministère des Finances japonais. Actuellement, le yen se négocie autour de 154,4 pour un dollar, en recul par rapport à près de 160 le mois dernier, ce qui indique une appréciation significative du yen.

Les stratégistes de BCA indiquent qu’il est difficile d’estimer précisément l’ampleur du carry trade sur le yen. Cependant, ils soulignent que plusieurs indicateurs statistiques montrent que ce type de stratégie s’est « rapidement répandu » ces dernières années, avec des montants « considérables ». Ils écrivent : « Lorsque le yen commence à s’apprécier, en raison de la forte diffusion du carry trade sur le yen, l’appréciation peut être très importante. »

L’épée de Damoclès au-dessus des marchés mondiaux, notamment actions, cryptomonnaies et obligations à haut rendement

Le carry trade sur le yen est comme une « épée de Damoclès » suspendue au-dessus des marchés actions, des cryptomonnaies et des obligations d’entreprises à haut rendement à l’échelle mondiale. Cette stratégie, essentiellement fortement levierée, consiste en un financement inter-marchés et une exposition au risque. Lorsqu’un changement dans les conditions fondamentales (par exemple, réduction des spreads obligataires ou appréciation du yen) survient, elle peut non seulement devenir rapidement inefficace, mais aussi amplifier l’impact via une série de mécanismes de rétroaction, affectant les marchés actions en pleine hausse, voire le marché obligataire et le marché des devises.

Depuis longtemps, la Banque du Japon maintient un environnement de taux ultra-bas, rendant le financement en yen extrêmement peu coûteux. Les investisseurs empruntent donc en yen pour investir dans des actifs à rendement plus élevé (actions américaines, obligations européennes ou américaines, actifs émergents, etc.) afin de profiter du « spread ». Ce mode de financement à faible coût en yen, très répandu en période de capital abondant et d’appétit pour le risque, a accumulé d’énormes positions de levier. Avec le temps, ces positions deviennent un risque systémique, car elles dépendent de la persistance des spreads et du yen faible.

Lorsque les spreads se réduisent (par exemple, si la Banque du Japon indique ou surprend avec une hausse des taux) ou que le sentiment de risque diminue, la rentabilité de ces carry trades s’effrite. Plus important encore, lorsque le yen s’apprécie, les traders de carry subissent une double pression : augmentation du coût du crédit et hausse de la valeur des dettes libellées en yen. Pour éviter des pertes, ils ont tendance à désengager rapidement ces positions inter-marchés, en vendant les actifs à haut rendement achetés pour rembourser leurs emprunts en yen, processus appelé « unwinding » ou dénouement. Ce mouvement systémique de désendettement pousse rapidement le yen à la hausse et les actifs risqués à la baisse, provoquant une réaction en chaîne.

Lorsque ces actifs chutent rapidement, la liquidité du marché se resserre brutalement, la aversion au risque s’accroît, et les investisseurs cherchent à se réfugier dans des actifs sûrs (yen, obligations américaines, dollars, or, etc.), ce qui renforce la rotation vers la sécurité. Des crises majeures en 2008, 2015 et 2020 ont été liées à ces dénouements de carry trade ou à des flux de capitaux similaires.

Le carry trade est une forme de levier implicite. Lorsqu’il se dénoue en masse, ses effets dépassent largement un seul actif ou un seul taux de change : il peut impacter le dollar/yen, mais aussi les prix d’autres actifs, la volatilité, la qualité du crédit, etc. Les flux globaux de capitaux, très corrélés, se concentrent rapidement vers des actifs à faible risque, provoquant une réévaluation des marchés actions et obligataires, voire un effondrement en cascade de la corrélation inter-marchés. En somme, ce n’est pas un « simple problème de taux de change », mais un « risque systémique » à déclenchement multi-dimensionnel.