Arbitrage en yen japonais, effondrement de l'Argentine : pourquoi le trading de différentiel de taux est-il un jeu à haut risque ? Analyse complète de l'arbitrage en change

Le trading de carry est-il vraiment aussi « sûr » ?

『Le trading de carry』 est devenu un sujet central sur les marchés financiers au cours des deux dernières années, notamment depuis la hausse agressive des taux d’intérêt aux États-Unis en 2022, ce qui a incité de nombreux investisseurs à s’intéresser aux opportunités d’arbitrage offertes par les différences de taux d’intérêt entre les devises. Beaucoup confondent le trading de carry avec l’arbitrage, mais ces deux notions ont en réalité une différence essentielle.

En résumé, le trading de carry (carry trade) consiste à exploiter la différence de taux d’intérêt entre deux produits financiers. Il est le plus souvent pratiqué sur les marchés des devises, d’où son autre nom de « carry trade » — c’est-à-dire profiter des gains liés à une devise à haut taux d’intérêt.

Prenons un exemple concret : en 2022, si vous empruntez des dollars taiwanais à un taux de 2 %, puis que vous échangez contre des dollars américains et investissez à un taux de 5 %, la différence de 3 % constitue votre profit de trading. Cela semble peu risqué ? Mais la réalité est bien plus complexe que la théorie.

Le trading de carry semble gagnant-gagnant, mais cache des risques

Beaucoup pensent que « la monnaie s’apprécie forcément après une hausse des taux », ce qui les amène à sous-estimer les risques liés au trading de carry.

Prenons l’exemple de Taïwan et des États-Unis : en 2022, le taux de change était d’environ 1 dollar américain pour 29 dollars taiwanais (290 millions TWD pour 10 millions USD). En 2024, il est passé à 1 dollar pour 32,6 TWD (même 10 millions USD pouvant alors échanger contre 326 millions TWD). Dans ce cas, l’investisseur profite non seulement de la différence de taux, mais aussi de l’appréciation du taux de change — un double gain qui semble parfait.

Mais le cas de l’Argentine donne une leçon totalement opposée. En raison de la crise de la dette, le pays fait face à un risque de dévaluation massive. Le gouvernement a adopté une politique de hausse des taux d’intérêt radicale, atteignant presque 100 % (épargner 100 pesos pour en récupérer 200 à la fin de l’année), mais malgré cela, la confiance des investisseurs ne revient pas, et les investissements étrangers fuient. Le jour de l’annonce de la politique, le peso argentin a été dévalué de 30 %.

Cela montre une réalité cruelle : augmenter les taux ne garantit pas une appréciation, et la tendance du taux de change dépend de facteurs économiques et politiques complexes. De plus, de nombreux traders de carry utilisent un effet de levier élevé pour amplifier leurs gains, ce qui augmente encore le risque. Personne ne peut prévoir avec certitude l’évolution du taux de change, c’est pourquoi le trading de carry est intrinsèquement une stratégie à haut risque.

Les trois principaux risques cachés du trading de carry

1. Risque de fluctuation du taux de change

C’est le risque le plus évident. Lorsque vous empruntez une devise A pour investir dans une devise B, une dépréciation de B va directement réduire votre profit de carry, voire entraîner une perte en capital.

2. Risque de variation des taux d’intérêt

Le différentiel de taux n’est pas éternel, il peut disparaître ou s’inverser.

Un exemple classique concerne l’industrie de l’assurance à Taïwan : autrefois, les compagnies d’assurance-vie vendaient des polices avec un rendement fixe de 6 à 8 %, alors que les taux d’intérêt des dépôts étaient de 10 à 13 %. Les gens achetaient ces polices pour se prémunir contre une baisse potentielle des taux d’intérêt par le gouvernement. Aujourd’hui, les taux de dépôt ont chuté à 1-2 %, et ces polices garantissant encore 6-8 % deviennent un lourd fardeau pour les assureurs.

Ce même phénomène de réduction du différentiel de taux se produit aussi dans le cas des emprunts pour l’investissement immobilier : initialement, on s’attendait à ce que les revenus locatifs dépassent le coût du prêt, mais si les taux d’intérêt augmentent ou si les loyers baissent, cela peut rapidement devenir une perte.

3. Risque de liquidité

Tous les produits financiers ne peuvent pas être facilement revendus. Certains produits achetés à 100 ne peuvent être vendus qu’à 90 ; d’autres nécessitent des frais de transaction élevés ; pour des contrats à long terme comme l’assurance, seul l’assuré peut résilier, et l’émetteur ne peut pas forcément couper la position pour limiter ses pertes.

Lorsque les taux d’intérêt montent ou que le taux de change se dégrade, vous souhaitez vous défaire de votre position mais ne trouvez pas d’acheteur, ou le coût de résiliation est trop élevé. C’est là que le risque de liquidité peut faire mal.

Comment couvrir les risques du trading de carry ?

Le principe de couverture consiste à compenser le risque et le rendement en utilisant des produits financiers allant dans la direction opposée.

Exemple pratique : une usine taïwanaise reçoit une commande de 1 million de dollars, qu’elle doit encaisser dans un an. Elle sait que 1 million de dollars équivaut actuellement à 326 millions TWD, mais ne connaît pas le taux de change dans un an. Elle peut acheter un contrat à terme de change (forward FX swap) pour verrouiller le taux — en d’autres termes, renoncer à un potentiel gain si le dollar s’apprécie, en échange de la stabilité.

Cependant, verrouiller un taux de change a un coût, et il est souvent difficile de compenser entièrement avec le gain attendu. En pratique, les investisseurs ne couvrent généralement qu’une partie de leur position, sauf en cas de risque exceptionnel (comme un long week-end prolongé). La plupart du temps, ils clôturent simplement leur position initiale pour rembourser leur emprunt.

Le trading de carry sur le yen japonais : le plus grand jeu d’arbitrage mondial

Le plus grand marché d’arbitrage de taux au monde consiste à emprunter en yen japonais pour investir dans d’autres actifs à haut rendement. Pourquoi ? Parce que le Japon possède des avantages uniques :

• Stabilité politique, stabilité du taux de change, taux d’intérêt très faibles — une combinaison rare parmi les pays développés
• Le yen est facile à emprunter — le gouvernement japonais maintient depuis longtemps une politique de taux zéro, voire négatifs, pour encourager le crédit et stimuler l’inflation

Même si la zone euro a aussi connu des taux zéro pendant longtemps, il est rare de voir des investisseurs internationaux emprunter massivement en euro pour faire de l’arbitrage, ce qui souligne la position particulière du Japon en matière de facilité de financement.

Stratégie 1 : emprunter en yen à faible taux, investir dans des actifs à haut rendement

Les investisseurs institutionnels empruntent auprès de la Banque du Japon en utilisant des dollars ou des actifs nationaux comme garantie, puis investissent dans des devises ou produits financiers à rendement élevé en Europe ou aux États-Unis, voire dans l’immobilier. Les revenus de ces investissements servent à rembourser les intérêts, et le surplus est utilisé pour rembourser le principal en avance.

Grâce à des taux d’emprunt japonais très faibles, même si le taux de change évolue légèrement défavorablement à l’échéance, l’investissement reste généralement rentable.

Stratégie 2 : la manœuvre de Buffett avec l’achat d’actions japonaises

Après la vague de relance monétaire post-pandémie, Buffett a estimé que les valorisations du marché américain étaient trop élevées, et s’est tourné vers le Japon. Il a utilisé la société Berkshire Hathaway pour émettre des obligations (financement à faible coût), puis a investi dans des actions de grandes capitalisations japonaises. Ensuite, il a demandé aux entreprises de verser plus de dividendes, de racheter leurs propres actions, et a fait pression lors de réunions pour que les sociétés cotées améliorent la liquidité, réduisent la détention croisée et maintiennent leur prix au-dessus de la valeur comptable — sous peine de retrait forcé de la cote.

Ce « combo » a permis à Buffett de réaliser plus de 50 % de gains en seulement deux ans, tout en évitant totalement le risque de change, puisque dividendes et investissements sont effectués en yen, et que le rendement en dividendes dépasse le coût de la dette. Pour les grands capitaux pouvant intervenir directement dans la gouvernance d’entreprise, c’est une stratégie d’arbitrage à très faible risque.

Différence fondamentale entre le trading de carry et l’arbitrage : où se situe la distinction ?

L’arbitrage (arbitrage) désigne généralement une opération « sans risque » — profiter des différences de prix d’un même produit sur différents marchés, en exploitant le décalage temporel, l’information ou la localisation.

Le trading de carry implique en revanche de prendre des risques, en investissant volontairement dans des actifs à différence de taux d’intérêt, en acceptant de subir les impacts des fluctuations de taux de change, de taux d’intérêt et de liquidité.

C’est là la différence fondamentale entre les deux.

La clé du succès ou de l’échec du trading de carry

La réussite du trading de carry repose avant tout sur la gestion du temps. Il faut savoir combien de temps on prévoit de détenir la position pour choisir les actifs appropriés et maximiser la différence de taux.

Ensuite, il faut analyser la tendance historique des prix relatifs de l’actif d’investissement. Il est conseillé de privilégier les produits dont la tendance est régulière. Par exemple, le taux de change USD/TWD présente souvent des oscillations cycliques, et l’analyse des données historiques permet de repérer de meilleurs points d’entrée.

Enfin, il est crucial de comprendre la relation entre les taux de change et les taux d’intérêt des différentes devises. Construire un tel cadre analytique permet de prendre des décisions plus éclairées lors de transactions de change, en réduisant le risque de décisions impulsives.

En résumé, le trading de carry n’est pas une « méthode pour gagner sans risque », mais une stratégie de trading avancée qui demande réflexion, préparation et gestion rigoureuse des risques.