Comprendre le secteur du pétrole et du gaz en aval : pourquoi les raffineurs génèrent plus de liquidités que les producteurs

L’industrie pétrolière fonctionne comme un écosystème interconnecté composé de trois couches distinctes mais complémentaires. Alors que les entités en amont extraient le pétrole brut et le gaz naturel des réserves souterraines, et que les opérateurs en milieu de chaîne gèrent le transport et le stockage, le segment en aval se situe à l’extrémité de cette chaîne de valeur — convertissant le pétrole brut en produits prêts à la consommation tels que l’essence, le diesel et les produits chimiques. Ce positionnement façonne fondamentalement la manière dont les entreprises en aval génèrent des profits, différemment de leurs homologues en amont.

Le modèle économique qui bat la volatilité des prix du pétrole

Voici la distinction cruciale : les compagnies pétrolières en amont gagnent de l’argent sur l’écart entre les coûts de production et les prix de vente. Étant donné que les puits se déplètent naturellement, elles doivent continuellement en forer de nouveaux, ce qui exige des investissements en capital incessants. Les opérateurs en aval suivent une stratégie totalement différente. Ils achètent le pétrole brut à des prix de marché, puis le raffinent et le commercialisent sous forme de produits à plus haute valeur ajoutée — capturant ainsi des profits sur la différence entre les coûts d’entrée et les prix de sortie.

Cette approche confère un avantage remarquable lors des baisses de marché des matières premières. Lorsque les prix du pétrole brut chutent, les entreprises en aval peuvent verrouiller des matières premières moins chères, tandis que leurs produits raffinés ne baissent pas au même rythme, du moins initialement. Cet effet de retard génère des marges importantes. À l’inverse, lorsque les prix du pétrole augmentent, les marges se resserrent car les raffineurs absorbent des coûts plus élevés qu’ils ne peuvent immédiatement répercuter sur leurs clients.

Résultat ? Les opérateurs en aval génèrent beaucoup plus de flux de trésorerie disponibles par rapport aux besoins en capital. La plupart des raffineurs réinvestissent seulement 50-60 % de leur trésorerie dans le maintien de leurs opérations, laissant ainsi des fonds importants pour les distributions aux actionnaires. Comparez cela aux producteurs en amont qui dépensent plus de 75 % pour simplement maintenir leur production.

Dans le processus de raffinage et de fabrication de produits chimiques

Les entreprises en aval se consacrent à trois activités principales : le raffinage du pétrole brut, la fabrication de pétrochimiques, et la distribution de produits finis.

Le processus de raffinage se déroule en trois étapes :

Séparation : le pétrole brut est acheminé dans des fours chauffés qui transforment les liquides et les gaz en une unité de distillation, où les molécules se séparent par point d’ébullition en fractions distinctes.

Conversion : (également appelée craquage), utilise la chaleur, la pression et des catalyseurs pour décomposer les molécules d’hydrocarbures lourds en molécules plus légères et plus précieuses.

Traitement : mélange différents flux d’hydrocarbures pour créer des produits finis — essence, diesel, carburant d’aviation, kérosène, etc. — stockés jusqu’à leur distribution.

Les complexes pétrochimiques prennent du naphta provenant des raffineries ou de l’éthane et du propane purifiés issus des fractionneurs NGL, puis utilisent la chaleur et la pression pour les transformer en intrants pour les fabricants de plastiques et de produits chimiques. Les entreprises de marketing et de distribution — allant des stations-service de détail aux services de livraison de carburant de chauffage, en passant par les utilitaires de gaz naturel — complètent la chaîne en livrant les produits aux utilisateurs finaux.

Comment les géants de l’industrie opèrent différemment

Les majors pétrolières intégrées comme ExxonMobil opèrent sur toute la chaîne de valeur — exploration et production d’hydrocarbures, transit par pipelines, raffinage en produits de consommation. Ce modèle « du puits à l’utilisateur final » maximise la capture de valeur mais introduit une complexité.

Les entreprises purement en aval se concentrent exclusivement sur le raffinage, la chimie ou la distribution. Lors de marchés de matières premières favorables, ces spécialistes peuvent générer des profits exceptionnels. Cependant, lorsque les conditions de marché se détériorent, leurs revenus subissent une pression car ils manquent de la diversification offerte par leurs homologues intégrés.

Trois études de cas : stratégies en aval contrastées

Marathon Petroleum est devenue le principal raffineur indépendant des États-Unis après son acquisition d’Andeavor en 2018. La fusion a permis de réaliser d’importantes synergies de coûts et une échelle accrue. Le raffinage génère plus de la moitié de l’EBITDA de l’entreprise. Marathon a stratégiquement investi dans des équipements traitant du pétrole brut moins cher d’Amérique du Nord — notamment la production de schiste américain, qui se négocie à des décotes par rapport aux barils importés — tout en augmentant la capacité pour des produits raffinés à marge plus élevée. La société détient également des participations dans des partenariats en commandite comme MPLX, qui offrent un revenu stable basé sur des frais, amortissant la volatilité du raffinage. Les opérations de détail sous les marques Marathon, Speedway et Arco relient l’entreprise aux consommateurs finaux. Ces couches d’intégration permettent à Marathon de maintenir ses marges sur la majorité de la chaîne de valeur de l’industrie pétrolière. La société vise à redistribuer environ 50 % de ses flux de trésorerie aux actionnaires via dividendes et rachats d’actions.

Phillips 66 adopte une approche différenciée. La société se spécialise dans le traitement du pétrole lourd canadien, qui se vend historiquement avec de fortes décotes en raison des contraintes de pipeline au Canada. Plutôt que de parier sur des expansions de capacité massives sur plusieurs années comme certains concurrents, Phillips 66 privilégie des projets à faible capital, à retour plus rapide, qui extraient davantage de volume à partir de matières premières moins chères tout en augmentant la production de produits à marge élevée. La société détient une participation de 50 % dans CPChem, une coentreprise avec Chevron axée sur la fabrication de pétrochimiques, notamment dans le Golfe du Mexique où les matières premières restent abondantes et abordables. Un segment de marketing en aval vend de l’essence, du diesel et du carburant d’aviation via des milliers de détaillants indépendants agréés opérant sous les marques Phillips 66, Conoco, 76 et Jet. Phillips 66 Partners et DCP Midstream — deux partenariats en commandite où Phillips 66 détient des participations — ont développé organiquement la capacité des pipelines et des installations de traitement. Avec un besoin annuel en investissements d’infrastructure de $44 milliard jusqu’en 2035, ces voies de croissance restent importantes. La société consacre environ 40 % de ses flux de trésorerie aux distributions aux actionnaires et réinvestit le reste dans des expansions à haut rendement, principalement dans des projets en milieu de chaîne. Cette stratégie équilibrée a généré environ 250 % de rendement total depuis la création de l’entreprise en 2012, surpassant le S&P 500 qui a progressé d’environ 115 % sur la même période.

Valero Energy était en 2019 le plus grand raffineur indépendant mondial, exploitant des raffineries aux États-Unis, au Canada et au Royaume-Uni. La société maintient une présence importante en marketing et distribution avec des stations-brandes dans plusieurs pays. Sa petite activité logistique — comprenant pipelines, stockage et quais d’exportation — soutient principalement ses opérations de raffinage. Unique, Valero exploite une grande activité d’éthanol fournissant un additif à faible coût pour ses raffineries. La société détient également 50 % de Diamond Green Diesel, qui produit du diesel renouvelable. Bien que Valero génère moins de revenus réguliers en frais de milieu de chaîne que Marathon ou Phillips 66, ses opérations intégrées de raffinage et d’éthanol génèrent toujours des flux de trésorerie importants. Comme Marathon, Valero vise à redistribuer 50 % de ses flux de trésorerie aux investisseurs via dividendes et rachats d’actions, réinvestissant le reste dans l’expansion du raffinage et des carburants renouvelables. La société a racheté un nombre significatif d’actions depuis 2011, récompensant ainsi ses actionnaires à long terme.

Pourquoi ce segment mérite une attention dans le portefeuille

Les entreprises en aval et les producteurs en amont réagissent de manière inverse lors des cycles des matières premières. Lorsque les prix du brut chutent, les raffineurs prospèrent tandis que les producteurs peinent. Cette couverture naturelle fait de l’association d’actions en aval avec une exposition en amont une stratégie efficace de diversification de portefeuille.

La nature peu capitalistique des opérations de raffinage — comparée à la prospection — signifie que les entreprises en aval convertissent leurs revenus en cash de manière plus efficace. Sans la course effrénée du forage qui consomme la majorité des bénéfices, ces opérateurs conservent un excédent de trésorerie substantiel pour les actionnaires. Avec le temps, cette capacité supérieure à générer du cash s’est traduite par de meilleures performances boursières par rapport à la plupart des producteurs de pétrole.

Pour les investisseurs cherchant une exposition au pétrole sans subir la volatilité aiguë des actions d’exploration et de production, les entreprises en aval dans le raffinage, la chimie et la distribution offrent une alternative attrayante. Leurs mécanismes de profit distincts, leur potentiel de génération de cash et leur orientation vers le retour aux actionnaires apportent des bénéfices significatifs au portefeuille, notamment lors des périodes où les prix du brut rencontrent des vents contraires.

Les fonds négociés en bourse comme le SPDR S&P Oil & Gas Exploration & Production ETF (XOP), qui détient à parts égales des opérateurs en amont et en aval, offrent une exposition pratique au segment en aval sans nécessiter la sélection d’actions individuelles.