La structure de contrôle des coûts de BRK.B crée-t-elle des fossés d'investissement durables ?

Berkshire Hathaway BRK.B se distingue comme un conglomérat multi-activités qui gère stratégiquement ses frais généraux pour préserver sa rentabilité. Le modèle opérationnel décentralisé de l’entreprise permet une autonomie au niveau des filiales tout en maintenant un contrôle discipliné des dépenses. Cette approche organisationnelle s’est avérée efficace pour maintenir les dépenses de vente, administration et gestion (SG&A) proportionnelles à l’échelle — un indicateur clé de la capacité d’une entreprise à protéger ses fossés concurrentiels.

L’histoire du SG&A : croissance sans compression des marges

Les dépenses SG&A de Berkshire ont augmenté de 31 % au cours des deux dernières années, reflétant l’expansion de ses activités. Pourtant, lorsqu’elles sont mesurées par rapport au chiffre d’affaires (6-7%) et aux coûts opérationnels totaux (7-8%), le ratio de dépenses est resté remarquablement stable. Cela suggère que, bien que les coûts absolus augmentent avec l’échelle, Berkshire maintient la discipline financière nécessaire pour défendre ses marges opérationnelles.

La nuance est importante pour les investisseurs : une croissance absolue des dépenses ne signale pas nécessairement une inefficacité opérationnelle si le chiffre d’affaires croît proportionnellement plus vite. Dans le cas de Berkshire, le pourcentage SG&A stable implique que les acquisitions de nouvelles activités et la croissance organique ne diluent pas la rentabilité — une caractéristique des avantages concurrentiels durables.

Pourquoi le SG&A est moins important qu’on ne le pense

C’est ici que la composition des activités de Berkshire devient critique. Les opérations d’assurance de l’entreprise — historiquement son moteur de rentabilité — ne comportent pas de dépenses SG&A traditionnelles de la même manière. Au lieu de cela, le segment assurance de Berkshire génère des profits de souscription et des capitaux déployés que la direction investit dans des investissements créateurs de valeur. Cette caractéristique structurelle signifie que le contrôle des coûts SG&A, bien qu’important pour les divisions de fabrication et de vente au détail, a un impact minimal sur les bénéfices consolidés.

Les opérations de chemin de fer, de services publics et d’énergie fonctionnent également en dehors de la métrique SG&A, rendant le ratio de dépenses moins pertinent pour l’évaluation globale de la rentabilité que dans des entreprises industrielles typiques.

Benchmarking des concurrents : la discipline des dépenses varie

Parmi les principaux assureurs de biens et de responsabilités (P&C) en concurrence avec Berkshire, la gestion des coûts distingue les gagnants des retardataires. Progressive Corporation PGR, un leader de l’assurance automobile, montre comment le contrôle des dépenses de souscription se traduit par un pouvoir de tarification compétitif et une croissance durable. Lorsque Progressive resserre la gestion des coûts, les gains de souscription s’élargissent, permettant à l’entreprise de gagner des parts de marché sans sacrifier la rentabilité.

Allstate Corporation ALL, un autre acteur majeur des lignes personnelles, opère selon des dynamiques similaires. Une gestion efficace des dépenses renforce les marges de souscription, stabilise les bénéfices et crée de la valeur pour les actionnaires — mais le bilan d’Allstate montre que la cohérence dans l’exécution reste difficile à atteindre.

Berkshire, en revanche, a intégré la discipline des coûts dans sa culture depuis des décennies, lui conférant un avantage structurel sur ses pairs qui doivent constamment lutter contre la poussée des dépenses.

Vérification de la réalité du marché : valorisation et momentum

Les actions BRK.B ont apprécié de 12,9 % depuis le début de l’année, surpassant les indices de référence plus larges. Cependant, la valorisation reste élevée avec un ratio prix/valeur comptable de 1,58, légèrement au-dessus de la médiane du secteur de 1,54. Ce prix premium suggère que le marché a déjà intégré l’efficacité opérationnelle de Berkshire et ses fossés concurrentiels.

Les révisions récentes des estimations de bénéfices indiquent une vision plus prudente. Les estimations du BPA du quatrième trimestre 2025 ont diminué de 15,8 % au cours de la dernière semaine, tandis que les estimations consensuelles pour l’année complète restent stables. Cela indique une incertitude des analystes quant à la trajectoire des bénéfices à court terme malgré la performance solide de l’action depuis le début de l’année.

La conclusion

La capacité de Berkshire à gérer ses dépenses SG&A par rapport à son vaste empire commercial renforce la confiance des investisseurs dans la discipline opérationnelle. Cependant, avec une valorisation déjà intégrée aux forces concurrentielles de l’entreprise et un momentum des bénéfices montrant des signes de ralentissement, les actionnaires actuels devraient modérer leurs attentes quant à des gains exceptionnels.