Alerte d'érosion de marge : TeraWulf peut-elle maîtriser sa spirale de dépenses en hausse ?

L’équation de rentabilité de l’exploitation minière de Bitcoin devient de plus en plus complexe. TeraWulf WULF a enregistré une croissance impressionnante du chiffre d’affaires de 37 % en glissement annuel au T3 2025, avec un revenu passant de 25,8 millions de dollars à 35,4 millions de dollars. Mais derrière ce titre se cache une réalité préoccupante — la structure des coûts de l’entreprise augmente plus rapidement que ses bénéfices, et c’est un signal d’alarme.

Les chiffres racontent l’histoire : alors que le chiffre d’affaires a augmenté de 37 %, le coût des revenus a bondi de 46 %, passant à 21,8 millions de dollars contre 14,9 millions de dollars. Les dépenses énergétiques et l’amortissement liés à l’expansion de la flotte ont alimenté cette hausse, mais l’effet net a été brutal. Les marges brutes se sont contractées de 42 % à 38 %, et cette compression de la marge ne s’est pas arrêtée là, s’aggravant encore dans le compte de résultat.

La pression sur le résultat net se resserre

Les dépenses d’exploitation n’ont pas non plus été maîtrisées. Les coûts d’exploitation totaux ont augmenté pour atteindre 30,1 millions de dollars contre 20,3 millions de dollars un an plus tôt. Les dépenses administratives et générales ont atteint 8,3 millions de dollars, tandis que la rémunération en actions a encore dilué la valeur pour les actionnaires. Le résultat ? Un bénéfice net de 5,3 millions de dollars représentant une marge nette de seulement 15 %, en baisse par rapport à 21 % auparavant — une détérioration significative de l’efficacité en bas de bilan.

Cette compression de la marge est d’autant plus critique lorsque l’on considère la volatilité du bitcoin et la hausse de la difficulté du réseau. Les engagements en capex pour le maintien des rigs miniers supplémentaires pourraient épuiser les réserves de trésorerie si le prix du BTC se détériore ou si la concurrence s’intensifie, rendant la discipline des coûts absolument essentielle à la survie.

Comment la concurrence se compare en termes d’efficacité

TeraWulf ne fonctionne pas dans un vide. Riot Platforms RIOT a déclaré un chiffre d’affaires de 84,8 millions de dollars au T3 2025, mais a enregistré un coût des revenus de 58,9 millions de dollars, ne générant qu’une marge brute de 31 %. Avec des dépenses d’exploitation totalisant 47,2 millions de dollars, Riot a en réalité affiché une perte opérationnelle malgré une empreinte de revenus nettement plus grande — un avertissement sur la croissance sans rentabilité.

En revanche, Cipher Mining CIFR a réalisé une exécution opérationnelle plus efficace. La société a généré 29,8 millions de dollars de revenus trimestriels avec un coût des revenus de 17,6 millions de dollars, affichant une marge brute de 41 %. Les dépenses d’exploitation de 15,4 millions de dollars ont permis de maintenir la consommation totale sous contrôle par rapport aux ventes. Le ratio coût/revenu de Cipher suggère un levier opérationnel supérieur, du moins sur une base par dollar.

Performance boursière vs réalité de la valorisation

Les actions WULF ont bondi de 99,5 % depuis le début de l’année, écrasant le rendement de 11,1 % du secteur financier dans son ensemble. Pourtant, les indicateurs de valorisation envoient des signaux d’alerte. L’action se négocie à un ratio prix/valeur comptable historique de 19,35X contre un multiple de 2,88X pour le secteur — une prime significative qui laisse peu de marge en cas de déception.

L’estimation consensuelle des bénéfices pour 2025 s’est détériorée, maintenant prévue à une perte de 1,51 $ par action ( contre une perte de 0,19 $ en 2024), avec une révision à la baisse de 1,15 $ au cours des 30 derniers jours. TeraWulf porte une note Zacks Rank #4 (Vente), reflétant le scepticisme des analystes quant à une reprise de la rentabilité à court terme.

La conclusion

La hausse des coûts combinée à la hausse des valorisations boursières crée une combinaison dangereuse. Jusqu’à ce que TeraWulf fasse preuve d’un contrôle significatif des coûts et d’une stabilisation des marges, les investisseurs devraient faire preuve de prudence face à une action déjà valorisée à la perfection.