L'économie de l'extraction de Bitcoin sous pression : la hausse des coûts de TeraWulf remet en question la perspective de rentabilité

TeraWulf Inc. [WULF] a réalisé une expansion impressionnante de son chiffre d’affaires au T3 2025, affichant 35,4 millions de dollars de revenus contre 25,8 millions de dollars l’année précédente — une hausse robuste de 37 % due à une capacité minière amplifiée. Cependant, cette croissance en tête d’affiche masque une dynamique sous-jacente préoccupante : les dépenses opérationnelles de l’entreprise progressent à un rythme plus rapide que les revenus, menaçant la pérennité des marges et soulevant des questions cruciales sur la capacité de l’échelle à compenser les vents contraires structurels des coûts.

La Compression des Coûts : Une Préoccupation Croissante

Le signal le plus alarmant apparaît en examinant la trajectoire des dépenses de TeraWulf. Le coût des revenus a augmenté pour atteindre 21,8 millions de dollars contre 14,9 millions de dollars sur la période précédente, représentant une hausse de 46 % en glissement annuel. Cette accélération du fardeau des coûts dépasse la croissance de 37 % des revenus, comprimant la marge brute à 38 % contre 42 % — une contraction significative qui indique une détérioration de l’effet de levier opérationnel.

Les responsables de cette escalade des coûts sont familiers dans le secteur minier : des dépenses d’électricité élevées et une dépréciation accélérée liée à l’expansion de la flotte. Bien que TeraWulf ait amélioré son efficacité opérationnelle sur ses installations, la nature persistante de l’inflation des coûts suggère des vents contraires structurels plutôt que des ajustements temporaires.

L’inflation des dépenses d’exploitation aggrave encore la pression sur les marges. Les coûts d’exploitation totaux ont atteint 30,1 millions de dollars contre 20,3 millions de dollars auparavant, soit une augmentation de 48 %. Les dépenses générales et administratives ont bondi à 8,3 millions de dollars, tandis que les obligations de rémunération en actions continuent de diluer la rentabilité des actionnaires alors que l’entreprise rivalise pour attirer des talents dans un marché du travail tendu.

Détérioration de la Rentabilité

L’effet combiné de ces pressions se traduit par une compression des indicateurs de rentabilité. TeraWulf a généré 5,3 millions de dollars de bénéfice net au cours du trimestre, mais la marge nette associée de 15 % représente une baisse significative par rapport aux 21 % réalisés à la même période l’année précédente. Cette compression de la marge devient particulièrement aiguë lorsqu’on prend en compte la volatilité inhérente du prix du bitcoin et les fluctuations de la difficulté du réseau — des variables totalement hors du contrôle de la direction qui pourraient rapidement éroder la rentabilité en cas de mouvements défavorables.

Les engagements en dépenses d’investissement pour du matériel minier supplémentaire introduisent d’autres risques de flux de trésorerie. Si le prix du bitcoin se détériore ou si les ajouts de capacité concurrentielle accélèrent la difficulté du réseau, la structure des coûts de TeraWulf pourrait rapidement devenir inviable, rendant la gestion des dépenses cruciale pour maintenir les rendements.

Comment les Concurrents Naviguent dans le Paysage des Marges

La comparaison avec d’autres acteurs du secteur révèle des résultats divergents en matière de gestion des coûts. Riot Platforms [RIOT] a déclaré des revenus de 84,8 millions de dollars au T3 2025, avec un coût des revenus atteignant 58,9 millions de dollars, ce qui donne une marge brute de 31 % — nettement plus faible que celle de TeraWulf à 38 %, malgré une base de revenus beaucoup plus importante. Les dépenses d’exploitation de Riot se sont élevées à 47,2 millions de dollars, poussant la société à une perte d’exploitation malgré ses avantages d’échelle.

Cipher Mining [CIFR] présente un tableau contrasté, générant 29,8 millions de dollars de revenus trimestriels avec un coût des revenus de 17,6 millions de dollars — traduisant une marge brute solide de 41 %. Les dépenses d’exploitation de 15,4 millions de dollars reflètent une discipline opérationnelle plus stricte par rapport à leur échelle de revenus, suggérant une meilleure maîtrise des coûts dans l’ensemble de leur infrastructure minière.

Décalage de Valorisation et Estimations Futures

Les actions WULF ont connu une hausse de 99,5 % depuis le début de l’année, dépassant largement le rendement de 11,1 % du secteur financier dans son ensemble. Pourtant, cette appréciation a créé une prime de valorisation : l’action se négocie à un multiple cours/valeur comptable sur 12 mois de 19,35X contre une médiane sectorielle de 2,88X.

Les estimations de bénéfices futurs ajoutent une couche supplémentaire de préoccupation. L’estimation consensuelle de Zacks pour le bénéfice 2025 prévoit une perte de 1,51 $ par action, révisée à la baisse de 1,15 $ au cours du dernier mois. Cela représente une détérioration par rapport à la perte de 0,19 $ par action en 2024, suggérant des défis de rentabilité à court terme malgré une dynamique de revenus à court terme.

Avec le bitcoin actuellement négocié à 88 820 $, ce niveau de prix donne un contexte pour l’économie minière, bien que la volatilité continue reste une variable clé influençant les taux d’utilisation des équipements et les seuils de rentabilité dans tout le secteur.