La croissance du GMV de Shopee masque les défis croissants en matière de rentabilité : Sea Limited peut-elle atteindre une croissance durable ?

Shopee a affiché des chiffres remarquables ces derniers trimestres, avec une valeur brute de marchandises (GMV) en hausse de plus de 28 % en glissement annuel pour atteindre 32,2 milliards de dollars au troisième trimestre 2025 sur ses marchés clés en Asie du Sud-Est, à Taïwan et au Brésil. Pourtant, derrière ces chiffres de premier plan se cache une histoire plus complexe concernant les compromis que Sea Limited doit faire pour réaliser cette expansion du GMV.

Le piège des subventions : une croissance impressionnante, un coût réel

Pour stimuler le volume de commandes et la fidélité des clients, Sea Limited a déployé des incitations logistiques agressives — essentiellement une livraison gratuite ou à prix réduit pour attirer les clients sur la marketplace Shopee. Cette stratégie s’est avérée efficace pour repousser la concurrence croissante de plateformes comme Lazada, TikTok Shop et MercadoLibre. Cependant, le coût financier est conséquent.

Au troisième trimestre 2025, le coût des services de Sea Limited a augmenté de 38,8 % en glissement annuel, principalement en raison de dépenses logistiques élevées. Cette inflation des coûts a directement pesé sur la rentabilité malgré la croissance du volume de commandes. Fait notable, les revenus issus des services à valeur ajoutée de Shopee ont en réalité reculé de 5,7 % en glissement annuel durant la même période — un symptôme de la compression des marges causée par les incitations importantes à la livraison.

La marge EBITDA ajustée est tombée à seulement 0,6 % du GMV, soulignant à quel point la rentabilité est devenue mince. Les revenus publicitaires ont montré des signes prometteurs avec une croissance solide, et les taux de commission se sont améliorés, mais ces gains ont été éclipsés par la pression sur les coûts de fulfillment et de livraison. La question centrale pour les investisseurs : s’agit-il d’un compromis durable ou d’un signe d’alerte ?

SPX Express : la voie de Sea Limited vers le contrôle des coûts

Conscient de la nécessité de réduire sa dépendance à la logistique externe, Sea Limited a intensifié le déploiement de SPX Express, son réseau de livraison interne. Cette branche logistique propriétaire gère désormais la majorité des livraisons sur les marchés régionaux clés, offrant à la fois un contrôle opérationnel et un potentiel d’efficacité à long terme. Bien que la construction d’une logistique interne nécessite un capital initial et des investissements opérationnels, elle marque une volonté délibérée de s’éloigner du modèle fortement subventionné.

La pression concurrentielle maintient le cycle de subventions en marche

Sea Limited opère sur des marchés extrêmement compétitifs. Alibaba domine le commerce électronique mondial avec ses plateformes Taobao, Tmall, Lazada et AliExpress, en s’appuyant sur le réseau logistique sophistiqué de Cainiao et ses capacités basées sur l’IA. Au premier trimestre fiscal 2026, le chiffre d’affaires principal d’Alibaba dans le commerce électronique a augmenté de 9 % en glissement annuel pour atteindre 118,6 milliards de RMB.

MercadoLibre contrôle l’Amérique latine, avec ses opérations au Brésil où Shopee est également présente. Avec un GMV de 16,5 milliards de dollars au troisième trimestre 2025, en hausse de 28 % en glissement annuel, l’écosystème intégré de MercadoLibre combinant la logistique Mercado Envios et la fintech Mercado Pago constitue une concurrence redoutable. La taille de l’entreprise et ses capacités en services financiers créent des barrières élevées qui renforcent sa position sur le marché.

Face à ces géants, la stratégie d’incitation à la livraison de Shopee fonctionne comme une barrière concurrentielle — nécessaire pour maintenir la part de marché mais de plus en plus coûteuse à soutenir.

Valorisation : un léger premium face au potentiel de croissance

L’action Sea Limited a progressé de 6,6 % au cours de l’année écoulée, sous-performant à la fois le secteur des Technologies & Informatique avec une hausse de 24,1 % et celui de l’Internet - Logiciels avec un rendement de 6,3 %. Du point de vue de la valorisation, SE se négocie à un ratio P/E de 21,38 pour l’année à venir, en dessous du multiple sectoriel de 27,76X.

L’estimation consensuelle de Zacks prévoit une croissance du chiffre d’affaires de 37,43 % en 2025 et de 26,21 % en 2026, suggérant une expansion significative à venir. Les estimations de bénéfices s’élèvent à 3,60 dollars par action pour 2025 et 5,64 dollars par action pour 2026, impliquant une croissance du BPA de 114,29 % et 56,67 % respectivement en glissement annuel. Ces chiffres restent inchangés depuis un mois, ce qui indique une stabilité des analystes quant aux perspectives.

Le point d’inflexion critique

Sea Limited doit relever un défi crucial : réduire progressivement l’intensité des incitations à la livraison tout en maintenant l’élan du GMV. Le modèle de marketplace de Shopee dépend de la vitesse des commandes pour générer des revenus publicitaires et de taux de commission, mais la rentabilité ne peut pas rester comprimée indéfiniment. La montée en puissance de SPX Express offre une voie vers cette transition, mais le risque d’exécution est important.

Pour les investisseurs, la métrique clé à surveiller est la capacité de Sea Limited à réaliser une expansion des marges sans sacrifier le rythme de croissance du GMV — en fin de compte, déterminer si la trajectoire actuelle de Shopee reflète une véritable dynamique commerciale ou une croissance subventionnée masquant des problèmes de rentabilité structurelle.