L'énigme de la valorisation de Costco : pourquoi des résultats solides ne peuvent pas justifier le prix premium

Les chiffres ne mentent pas, mais ils racontent une histoire compliquée

Costco a démontré qu’il reste une puissance du commerce de détail, mais l’action a connu un début d’année 2025 exigeant, se négociant en dessous de $900 et étant en territoire négatif pour l’année. La performance trimestrielle la plus récente du géant de la vente en gros révèle pourquoi le modèle économique reste attrayant — et en même temps pourquoi les investisseurs devraient réfléchir attentivement aux points d’entrée. Avec des actions affichant un ratio cours/bénéfice de 49, contre 26 pour le S&P 500, Costco demande aux investisseurs de payer un prix élevé pour l’adhésion et la commodité.

L’exécution reste impeccable

L’histoire opérationnelle mérite des compliments. Les ventes nettes du quatrième trimestre fiscal de Costco ont augmenté de 8 % d’une année sur l’autre pour atteindre 84,4 milliards de dollars, avec des ventes annuelles atteignant 269,9 milliards de dollars — une hausse de 8,1 %. Ce qui ressort, c’est l’expansion des bénéfices : le bénéfice par action du quatrième trimestre a augmenté de 11 %, dépassant la croissance du chiffre d’affaires. Le commerce électronique a également accéléré, augmentant de 13,6 % au trimestre et de 15,6 % sur l’année, tandis que les ventes comparables ont augmenté solidement de 5,7 % au trimestre.

L’entreprise a étendu sa présence avec 10 nouvelles ouvertures d’entrepôts au cours du trimestre, dont plusieurs à l’international, démontrant la confiance de la direction dans l’attrait mondial du modèle.

L’adhésion : le moteur de profit méconnu

La véritable histoire derrière les chiffres de Costco réside dans sa machine à adhésion. Les revenus issus des frais d’adhésion du quatrième trimestre ont augmenté de 14 % d’une année sur l’autre pour atteindre environ 1,72 milliard de dollars — dépassant la croissance globale du chiffre d’affaires et mettant en évidence l’effet de levier du modèle économique. La société compte désormais 81 millions d’adhésions payantes par foyer, en hausse de 6,3 % par an, avec une croissance de 9,3 % chez les membres exécutifs, représentant près des trois quarts des ventes mondiales.

Cependant, il y a un obstacle. Les taux de renouvellement aux États-Unis et au Canada ont chuté à 92,3 % au dernier trimestre, tandis que les taux mondiaux ont diminué à 89,8 %. La direction a attribué cela à la synchronisation des inscriptions en ligne et aux campagnes promotionnelles précédentes qui cyclent à travers les phases de renouvellement, suggérant que le problème est temporaire plutôt que structurel.

Le problème du plafond de valorisation

Voici la tension fondamentale. Un ratio cours/bénéfice de 49 suppose que Costco offrira une croissance et une exécution que peu d’entreprises peuvent maintenir indéfiniment. Bien que la combinaison d’une croissance stable des ventes comparables, de frais d’adhésion à haute marge et de solides taux de renouvellement justifie une prime par rapport au marché plus large, la prime actuelle semble laisser peu de marge pour des erreurs.

Considérons la dynamique : Costco a récemment augmenté ses frais d’adhésion aux États-Unis et au Canada. La société a historiquement espacé ces augmentations de plus de cinq ans. Cela signifie que la croissance des frais d’adhésion ralentira de manière significative dans les années à venir, car l’effet de la récente hausse se normalise — il ne reste pas de leviers faciles pour une accélération explosive des revenus d’adhésion.

La croissance des ventes comparables, bien qu’encourageante, tourne autour de la moyenne à un chiffre — respectable pour le commerce de détail mais pas explosive. Les mathématiques deviennent difficiles : si la croissance des ventes comparables ralentit même modestement, ou si les taux de renouvellement continuent de diminuer, un multiple de 49x pourrait se contracter fortement.

Un bilan solide, mais pas une échappatoire

Costco a terminé l’année fiscale avec plus de $15 milliards en liquidités et équivalents, contre 5,7 milliards de dollars de dette à long terme, offrant une flexibilité financière importante pour les dividendes, distributions spéciales et expansion des entrepôts. Ce bilan fort rassure les actionnaires actuels, mais ne résout pas le calcul de valorisation pour les nouveaux investisseurs.

La conclusion : une qualité à un prix inconfortable

Costco reste l’un des meilleurs opérateurs du commerce de détail, exécutant un modèle d’adhésion qui génère des flux de trésorerie prévisibles et des clients fidèles. Pour les actionnaires existants, la qualité de l’entreprise justifie de conserver malgré la valorisation premium. Pour les investisseurs potentiels, cependant, le rapport risque/rendement actuel est défavorable. L’action a connu un début d’année 2025 difficile, mais ce recul pourrait encore ne pas offrir une marge de sécurité suffisante à un multiple de 49x bénéfices. Attendre un point d’entrée plus attrayant — que ce soit en raison d’une croissance plus lente, d’une compression de la valorisation ou des deux — serait probablement une stratégie judicieuse pour un capital patient.