La prime de stratégie disparue

Avec le prix du Bitcoin chutant autour de 94 000 dollars, le sentiment du marché fluctue également. En plus du Bitcoin lui-même, la société la plus touchée est sans doute Strategy Inc. (anciennement MicroStrategy), connue pour son “Bitcoin ETF version entreprise”.

Le cours de l'action de cette entreprise a chuté de 4,2 % vendredi, se clôturant à 199,75 dollars, ayant déjà été divisé par deux par rapport à son sommet de six mois. Plus intéressant encore, la relation entre sa capitalisation boursière et la valeur des bitcoins détenus est en train de changer.

Selon les dernières révélations, au 10 novembre, l'entreprise détenait 641 692 Bitcoins, d'une valeur d'environ 61 milliards de dollars au prix actuel. Cependant, la capitalisation boursière de Strategy est désormais tombée en dessous de 60 milliards de dollars, bien en deçà du pic de 80 milliards de dollars de novembre dernier, et a également considérablement diminué par rapport aux 70 milliards de dollars de juillet de cette année.

Ce changement semble indiquer que le marché réévalue la valeur d'investissement de cette “action concept Bitcoin”.

La banque d'investissement Monness, Crespi, Hardt a récemment relevé la note des actions de Strategy de “vente” à “neutre”, en raison de la réduction de la prime par rapport à ses avoirs en Bitcoin, ce qui atténue la pression à la baisse. L'institut de recherche a souligné que la prime de la capitalisation boursière de Strategy par rapport à ses avoirs en Bitcoin a considérablement diminué.

Pourquoi la prime a-t-elle « disparu » ?

La valorisation de Strategy est longtemps restée supérieure à la valeur de détention de Bitcoin, non pas en raison d'un avantage de rentabilité de l'entreprise elle-même, mais parce qu'elle a comblé un vide structurel sur le marché financier - à une époque où le Bitcoin ETF n'avait pas encore été approuvé, c'était un actif négociable permettant aux institutions d'obtenir une exposition au BTC.

Cette “valeur de substitution” a longtemps entraîné une prime significative, mais avec l'accélération de la popularité des ETF à l'échelle mondiale, la base de la prime est rapidement affaiblie.

Les ETF offrent une exposition au Bitcoin plus directe, plus transparente et à moindre coût. Pour la plupart des investisseurs, le “Bitcoin emballé par des entreprises” commence à être moins attrayant que le “Bitcoin pur”. Le marché n'est plus disposé à payer séparément pour le “Bitcoin détenu par des entreprises”.

L'analyse de ByteTree indique clairement que la prime de valorisation obtenue par la stratégie dans le passé provenait principalement de l'absence d'ETF. Aujourd'hui, ce facteur a disparu, et la valorisation revient naturellement à un niveau plus proche des actifs eux-mêmes.

Les inquiétudes des investisseurs viennent également de la structure de capital en expansion continue de Strategy.

La structure financière de la stratégie est complexe, le coût de financement augmente, et la structure du capital s'élargit continuellement, devenant progressivement la principale raison de la contraction de la prime.

L'entreprise a récemment financé l'achat de Bitcoin grâce à des obligations convertibles, des actions privilégiées et des augmentations d'ATM, mais ces moyens de financement sont actuellement sous pression dans le contexte du marché. Le 7 novembre, l'entreprise a émis 775 000 actions privilégiées libellées en euros, avec un intérêt annuel de 10%, ce coût de financement étant déjà nettement supérieur aux années précédentes. Avec la baisse des prix des actions privilégiées, des obligations convertibles et d'autres outils structurés, la capacité de financement de l'entreprise sera davantage limitée à l'avenir.

En parallèle, la pression sur les flux de trésorerie ne doit pas être ignorée. Selon des estimations de Bloomberg, la stratégie nécessite un paiement annuel de plus de 689 millions de dollars (intérêts, coûts d'exploitation, etc.) pour maintenir les réserves de Bitcoin. Dans un contexte de baisse de l'appétit pour le risque et d'augmentation des coûts de financement, ces flux de trésorerie pourraient de plus en plus devoir être supportés par les actionnaires ordinaires.

Cette situation a formé un rétrofeedback négatif typique : Évaluation en baisse → Capacité de financement en diminution → Pression sur la trésorerie en hausse → Le marché ajuste davantage les évaluations.

Dans une phase où le soutien à la prime est plus faible, ce cycle est plus facilement amplifié par le marché.

Dans une perspective plus agressive, l'investisseur Dr. Julian Hosp (@julianhosp) a souligné qu'en utilisant sa mesure de capitalisation boursière ordinaire (basic market cap), la mNAV de base de la stratégie a chuté à environ 0,94, et le marché a attribué une évaluation aux actionnaires ordinaires inférieure à sa valeur Bitcoin correspondante.

Cette donnée n'est pas en contradiction avec le mNAV de 1,2 fois divulgué sur le site officiel, les deux définitions étant différentes :

• mNAV de base : Valeur du marché des actions ordinaires ÷ Valeur du Bitcoin , mesure si les actions ordinaires bénéficient toujours d'une prime ;
• mNAV dilué : valeur entièrement diluée ÷ valeur Bitcoin , mesure de la capacité de résistance au risque de l'ensemble de la structure du capital.

Ainsi, la baisse du mNAV de base est essentiellement le marché qui re-prix le premium de risque pour les actionnaires ordinaires.

Les déductions proposées par Hosp sur la base de ce changement, bien qu'elles soient pessimistes, soulignent le même problème : lorsque le mNAV de base est en baisse et que l'environnement de financement se resserre, l'ingénierie financière derrière le bilan d'une entreprise devient plus difficile à maintenir.

Cependant, BitMEX Research estime que, si l'on mesure la valeur d'entreprise (EV) (capitalisation boursière MCap + dettes), même si la capitalisation boursière approche celle des avoirs en Bitcoin, la structure de capital globale de Strategy (y compris les obligations convertibles et les actions privilégiées) fait que son EV est supérieure à la NAV BTC. Cela signifie qu'à un niveau global, l'entreprise maintient toujours une prime et n'a pas atteint une véritable zone de “décote”.

Il est important de noter que, peu importe si les opinions sont radicales ou non, toutes les parties pointent vers la même tendance : La structure de valorisation basée sur les émotions et les récits, qui était auparavant utilisée dans les stratégies, est en train d'être déconstruite, et le marché réévalue ses risques d'une manière plus proche de la finance traditionnelle.

Non seulement Strategy, mais tout le mode DAT entre dans une nouvelle phase

En tant que représentant typique du modèle d'actifs cryptographiques d'entreprise (DAT), la fluctuation de la valorisation de Strategy a toujours été considérée comme un indicateur important pour l'industrie.

Récemment, non seulement la stratégie a subi un profond recul, mais l'ensemble du secteur DAT a également montré une divergence évidente, indiquant que le marché est en train de réévaluer la valeur de ce modèle commercial.

D'un point de vue concret, les actions conceptuelles de DAT montrent une polarisation : Metaplanet et SharpLink ont chuté de près de 80 % à 90 % par rapport à leurs sommets annuels, tandis que Galaxy Digital a, au contraire, augmenté, enregistrant une hausse de 73,4 % depuis le début de l'année. Ce contraste marqué reflète le fait que le marché est en train d'effectuer une sélection rigoureuse des entreprises DAT, celles qui détiennent des jetons à haut risque subissant une pression de vente plus importante.

Le directeur de CEX.IO, Yaroslav Patsira, a commenté : “Lorsque le prix des actions DAT est inférieur à la valeur des actifs cryptographiques qu'il détient, cela signifie que le marché ne paie plus simplement pour l'accumulation d'actifs.”

Le directeur général de Gomining Institutional, Fakhul Miah, partage également un avis similaire : “Lors de ce cycle, les investisseurs seront plus exigeants, ils préféreront choisir des entreprises de réserves de Bitcoin qui ont une opération transparente et une structure réglementée.”

Malgré les défis, les actions DAT, en tant qu'actifs à haute bêta dans le domaine de la cryptographie, conservent la caractéristique de rebondir en premier lors d'un marché haussier. Cependant, la reconnaissance finale du modèle DAT par le marché dépendra de la capacité de ces entreprises à aller au-delà d'une simple stratégie de détention de jetons, et à établir véritablement un écosystème commercial durable et une rentabilité. Cela représente non seulement une évolution de la logique d'investissement, mais aussi une étape clé pour le modèle DAT dans son passage de la conception à la maturité.

Auteur : Seed.eth