DeFi plongé dans l'« hiver des rendements » : accumulation de liquidités, contraction du levier, absence d'opportunités d'arbitrage

Auteur : Jae, PANews

La fin d’un cycle commence souvent par les indicateurs les plus subtils.
Depuis septembre 2025, le marché DeFi (finance décentralisée) est entré dans un « hiver des taux d’intérêt ». Le rendement annuel moyen (APY) des stablecoins principaux sur les protocoles de prêt de premier plan a atteint son niveau le plus bas depuis juin 2023.
Sur Aave V3, la plateforme principale sur le réseau Ethereum, les taux de dépôt pour USDC et USDT ont chuté en dessous de 2 %. Parallèlement, le rendement des obligations américaines à 10 ans a rebondi à 4,24 %. Pour les investisseurs ayant vécu l’été DeFi et habitués à des APY élevés, ce n’est pas seulement une baisse numérique, mais un glas annonciateur de la fin d’un cycle.
S’agit-il simplement d’une fluctuation cyclique ou le marché subit-il une restructuration profonde ?

Déséquilibre entre l’offre et la demande, surcharge de liquidités entraînant l’effondrement des taux
Au cours des six derniers mois, la courbe des taux des principaux protocoles de prêt a connu une tendance à la baisse continue, leur modèle de taux étant soumis à une « surabondance » qui provoque un effondrement des rendements.

Le taux d’intérêt est le prix du capital. La base physique qui détermine ce prix est l’offre de capital.
Depuis 2024, le secteur des stablecoins a connu une « vague d’expansion » sans précédent, la capitalisation totale passant de moins de 130 milliards de dollars à plus de 310 milliards, avec un taux de croissance annuel composé d’environ 55 %.

Le problème, c’est que l’augmentation de l’offre n’a pas été accompagnée par une croissance proportionnelle de la demande on-chain.
Lorsque l’offre d’un produit (liquidité en stablecoins) augmente fortement alors que la demande reste faible, son prix (le taux d’intérêt) doit forcément baisser. C’est un principe économique fondamental, auquel la DeFi n’échappe pas.
Prenons l’exemple du leader du secteur, Aave : son taux d’utilisation des stablecoins diminue significativement. Au 12 mars, la valeur totale verrouillée (TVL) sur Aave atteignait 42,5 milliards de dollars.
En analysant la structure des fonds, un chiffre inquiétant apparaît : seuls 16,3 milliards de dollars sont en prêts actifs. Plus de 60 % des actifs déposés sont inactifs, ce qui, combiné à un déséquilibre entre offre et demande, entraîne une chute rapide des taux.
Cela signifie que les fonds sont déposés mais non prêtés, la liquidité s’accumule, et les algorithmes des protocoles doivent automatiquement réduire les taux pour attirer davantage d’emprunteurs.
Mais ces efforts donnent peu de résultats. Sur Aave V3, les taux de USDC et USDT sur le réseau Ethereum ont déjà chuté en dessous de 2 %, contrastant fortement avec les rendements à deux chiffres en période de marché haussier.
Le marché des stablecoins est tombé dans un « piège de liquidité ». Lorsqu’un marché est saturé de capitaux à faible coût mais manque d’opportunités à haut rendement, ces fonds s’accumulent dans les pools de prêt.

Chute des taux de financement, refroidissement du prêt circulaire, et accélération de la baisse de l’effet de levier
La prospérité des taux d’intérêt des stablecoins en DeFi est essentiellement alimentée par « l’effet de levier ». Lorsque l’arbitrage sur le marché des contrats perpétuels se ralentit, la demande de prêt en stablecoins diminue rapidement, provoquant une chute des taux.
En marché haussier, l’optimisme pour le long terme maintient les taux de financement positifs et élevés. Les arbitragistes utilisent une stratégie delta neutre consistant à emprunter des stablecoins pour acheter des actifs au comptant tout en vendant des contrats perpétuels, afin de réaliser des profits sans risque. Dans ce processus, les stablecoins jouent le rôle de carburant.
Cependant, le marché des dérivés est récemment en difficulté. Sur les principales plateformes centralisées (CEX), les taux de financement pour BTC et ETH ont souvent été négatifs ou très faibles. Cela reflète une domination des forces baissières ou une extrême prudence des acheteurs.
Quelle que soit l’explication, le résultat est le même : la motivation des arbitragistes diminue.
Lorsque les taux de financement annuels chutent fortement, en tenant compte des coûts de prêt et des frais de transaction, les gains nets des arbitragistes sont fortement réduits. Leur demande de prêt en stablecoins s’effondre.
Une autre source de demande de prêt en stablecoins est le prêt circulaire. Cette stratégie consiste à déposer des actifs à rendement élevé comme sUSDe dans Aave, emprunter des USDC, puis échanger ces USDC contre plus de sUSDe à déposer à nouveau.
Cette stratégie a été très populaire, car à l’époque, le rendement de USDe atteignait 30 %, alors que le coût de prêt était d’environ 10 %, laissant un arbitrage de 20 points de pourcentage.
Mais après l’événement du 11 octobre, l’écart de taux s’est considérablement réduit, et USDe a atteint un plafond de scalabilité, passant d’environ 15 milliards de dollars à seulement 6 milliards.
Le rendement de USDe dépend fortement de la taille des positions baissières du marché. Comme le volume total des positions ouvertes (Open Interest) sur les contrats perpétuels est limité, lorsque USDe atteint une certaine taille, la couverture nécessaire en positions baissières réduit le taux de financement global, ce qui diminue le rendement de sUSDe.
Pour un trader ordinaire, la baisse du rendement de sUSDe réduit la marge de manœuvre de ses stratégies. La demande pour des positions à effet de levier diminue, ce qui réduit également la demande pour les collatéraux en stablecoins.
C’est un cercle vicieux auto-renforcé : la demande diminue → les taux baissent → la demande diminue encore.

Le changement de l’appétit au risque dans le marché crypto, la recherche de stabilité
La baisse générale de l’appétit au risque dans le marché crypto est un autre facteur clé de la baisse des taux en stablecoins.
Au cours du dernier mois, l’indice de peur et de cupidité (Fear & Greed Index) a fréquemment atteint la zone « peur extrême », même lorsque le prix du BTC est resté autour de 70 000 dollars, sans amélioration durable.

Les données de CoinDesk montrent également qu’en février, le volume total des échanges sur CEX a diminué de 2,41 %, atteignant 5,61 trillions de dollars, le plus bas depuis octobre 2024.
La baisse de l’appétit au risque pousse les investisseurs à se tourner vers des marchés plus sûrs.
Depuis janvier 2024, le taux effectif des fonds fédéraux de la Fed est maintenu au-dessus de 3,6 %. Bien que le marché anticipe une baisse progressive des taux, le taux réel reste élevé.
Ce contexte macroéconomique exerce une pression profonde sur les taux en DeFi. Lorsque le rendement des obligations américaines sans risque dépasse celui des dépôts en DeFi, et sans prime de risque, les investisseurs rationnels préfèrent retirer leurs fonds des protocoles ou les investir dans des actifs du monde réel (RWA).
Dans cet hiver des taux, tous les protocoles ne se contractent pas. Sky (anciennement MakerDAO) a construit une « barrière de revenus » unique.
Contrairement à Aave, qui dépend fortement de la demande de prêt en chaîne, Sky tire ses revenus de 1,5 milliard de dollars d’actifs RWA matures, tels que des obligations américaines ou des dettes d’entreprises de catégorie AAA, qui ne sont pas affectés par la volatilité du marché crypto et offrent un flux de trésorerie stable.
Ce modèle de transformation des RWA en collatéral sous-jacent a permis d’augmenter l’offre de USDS de 68 % par an, avec une capitalisation proche de 8 milliards de dollars.
Actuellement, le taux de sUSDS reste autour de 3,75 %, constituant un « plancher » pour les rendements on-chain. Sur les coffres liés à USDC et USDT, les taux de dépôt peuvent dépasser 5 %.
Cela permet à Sky de jouer un rôle de « plateforme de taux de référence ». En comparaison, les taux pour des actifs similaires sur Aave sont presque non compétitifs.
Il apparaît donc que Sky évolue d’un simple protocole de stablecoin vers une plateforme de gestion de revenus fixes, utilisant son vaste portefeuille d’actifs RWA pour couvrir le risque de marché crypto en déclin. Lorsqu’il y a peu de demande en DeFi, il peut obtenir des revenus du secteur financier traditionnel.
Pour les investisseurs, apprendre à analyser la logique sous-jacente des rendements — s’agit-il de dividendes issus de dettes d’État ou de primes de volatilité sur le marché à terme — sera une compétence essentielle dans ce cycle. La stratégie doit évoluer du « chasing APY » vers la « recherche d’exposition à des risques différenciés ».
L’« hiver des taux » n’est pas seulement une fluctuation cyclique, mais aussi une étape nécessaire dans la déflation de la « bulle » DeFi.
Peut-être, comme la crise de 2023 a préparé la prospérité de 2024, ce creux des taux pourrait aussi être une période de préparation pour la prochaine envolée de la DeFi.