La guía más reciente de la SEC sobre criptomonedas todavía deja demasiadas cosas sin decir

El martes 19 de marzo, la SEC emitió una guía conjunta con la CFTC para “por fin” aportar claridad sobre cómo se aplican las leyes de valores a los activos digitales. En muchos temas, incluidos el staking y las monedas meme, la nueva guía de la SEC es un desarrollo bienvenido y una mejora notable frente a los días de Gensler. También reconoce correctamente que la campaña de la agencia de “regulación mediante la aplicación de la ley” bajo la presidencia de Gensler había enturbiado las obligaciones de cumplimiento y sofocado a la industria. Pero, de formas importantes, la guía se queda corta respecto de la corrección total del rumbo que necesita la industria cripto.

La mayor deficiencia es la formulación de la SEC del test de Howey para los valores de “contrato de inversión”. Todos coinciden en que la mayoría de los activos digitales no son, por sí mismos, contratos de inversión. Incluso la SEC de Gensler (eventualmente) admitió eso, y la nueva guía de la SEC reitera esa postura. La cuestión clave, sin embargo, es cuándo un activo digital se vende como parte de un contrato de inversión de modo que la venta quede sujeta a las leyes de valores.

La estatuta proporciona la respuesta. Como cuestión de texto, historia y sentido común, un “contrato de inversión” significa un _contrato _– un acuerdo expreso o implícito entre el emisor y el inversor bajo el cual el emisor entregará beneficios continuos a cambio de la inversión del comprador. La mayoría de los activos digitales no son contratos de inversión porque no son contratos. Un activo digital puede ser el _objeto _de un contrato de inversión (como cualquier otro activo), pero aun así puede venderse por separado del contrato de inversión sin implicar las leyes de valores. En las demandas presentadas por Gensler, las empresas cripto defendieron con firmeza esa interpretación adecuada de la ley.

Sin embargo, la nueva guía de la SEC guarda silencio sobre si un contrato de inversión requiere obligaciones contractuales. En su lugar, dice que un contrato de inversión viaja con un activo digital (al menos temporalmente) cuando los “hechos y las circunstancias” muestran que el desarrollador del activo digital “induc[ió] una inversión de dinero en una empresa común con representaciones o promesas de emprender esfuerzos gerenciales esenciales”, llevando a los compradores a “esperar razonablemente obtener beneficios”. Eso no confirma de manera clara una ruptura limpia con la postura anterior de la SEC de que el _Howey _elude “el derecho contractual” y exige “una aplicación flexible de la realidad económica que rodea la oferta, venta y el esquema completo en cuestión, lo cual puede incluir una variedad de promesas, compromisos y expectativas correspondientes”.

El enfoque “lo sé cuando lo veo” de la SEC de Gensler hacia Howey fue profundamente problemático. Permitió a la agencia armar un “contrato de inversión” a partir de diversas declaraciones públicas de desarrolladores de activos digitales — tuits, white papers y otros materiales de marketing — incluso sin promesas concretas por parte de los emisores. Y no logró distinguir valores de coleccionables como Beanie Babies y tarjetas de intercambio, cuyo valor depende en gran medida del marketing de su creador y de los intentos de crear escasez. La SEC desaprovechó una oportunidad importante para rechazar con claridad ese enfoque y restaurar una línea divisoria clave establecida por la ley entre activos y valores — un contrato.

La SEC aún puede corregir este problema, pero para hacerlo necesitará aclarar aún más cómo la agencia pretende aplicar el Howey en adelante — y, por fin, hacer una ruptura limpia con la interpretación excesivamente amplia de Gensler sobre las leyes de valores. Por ejemplo, la SEC de Gensler citó repetidamente diversas “declaraciones promocionales ampliamente distribuidas” como base para impulsar un activo digital al ámbito de los contratos de inversión. La nueva guía de la SEC pone algunos límites a ese enfoque al exigir que las representaciones o promesas del desarrollador sean “explícitas y sin ambigüedades”, “contengan detalles suficientes” y ocurran antes de la compra del activo digital. Pero incluso con ese enfoque mejorado queda demasiado margen para la interpretación. Podría aplicarse de manera expansiva por demandantes privados, los tribunales o una futura SEC. En vez de continuar por el camino que recorrió Gensler, la SEC debería dejar claro que las simples declaraciones públicas que afectan el valor son insuficientes y que las promesas y representaciones deben hacerse en el contexto de la venta específica en cuestión — no reunirse a partir de white papers o publicaciones en redes sociales que muchos compradores probablemente nunca consideraron.

La SEC también debería aclarar su enfoque para el trading en el mercado secundario. De forma útil, la agencia ahora reconoce que los activos digitales no son contratos de inversión “para siempre” solo porque una vez estuvieron “sujetos a” contratos de inversión. Pero la agencia también dice que los activos digitales siguen “sujetos a” contratos de inversión negociados en mercados secundarios (como bolsas) siempre que los compradores “razonablemente esperen” que las “representaciones y promesas” de los emisores sigan “conectadas” con el activo. La SEC dice poco sobre cómo evaluar esas expectativas razonables, ofreciendo únicamente dos ejemplos “no exclusivos” de cuándo un contrato de inversión “se separa” de un activo digital. Y no dice nada sobre si un comprador en mercado secundario debe tener una relación contractual con el emisor del token. Eso deja sin claridad si la SEC realmente se ha alejado de la postura de la era de Gensler de que los contratos de inversión “viajan con” o están “encarnados” por los tokens cripto.

En lugar de esos mensajes mezclados, la SEC debería imponer límites sustantivos a la aplicación de las leyes de valores a transacciones de mercado secundario adoptando el enfoque del juez Analisa Torres en Ripple. La jueza Torres reconoció que es irrazonable inferir un contrato de inversión en el contexto de transacciones de “oferta y demanda ciegas” — es decir, transacciones donde las contrapartes no conocen las identidades de las demás (como es común en el trading de mercado secundario). Dado que los compradores no tienen idea de si su dinero va al emisor de un token o a algún tercero desconocido, no pueden esperar razonablemente que el vendedor use el dinero de los compradores para generar y entregar beneficios. La SEC debería respaldar expresamente el análisis de la jueza Torres.

No son sutilezas académicas. La SEC actual podría no leer o hacer cumplir su nueva guía de una manera que amenace la viabilidad de la industria cripto en Estados Unidos. Pero al no rechazar con claridad los excesos de la era de Gensler, la nueva guía de la SEC deja a la industria expuesta a una futura SEC que podría aprovechar ambigüedades en la guía actual de la SEC para reanudar la regulación mediante la aplicación de la ley. Los demandantes privados podrían intentar hacer lo mismo en demandas contra actores clave de la industria (como las principales bolsas). Y, entretanto, las interpretaciones de la SEC podrían distorsionar el punto de referencia de las leyes de valores durante negociaciones sobre litigios de estructura de mercado.

La SEC invitó a comentarios sobre su guía, y la industria debería responder. La SEC debería recibir el crédito que corresponde. Pero la industria no debería dudar en resaltar las fallas y ambigüedades persistentes en el enfoque de la agencia y abogar por límites claros, significativos y permanentes para asegurar claridad regulatoria y estabilidad. Simplemente dar un lavado de cara a la arquitectura legal de la última campaña de aplicación de la ley no es suficiente.