Wichtige Kennzahlen zur Bewertung von Versicherungsunternehmen

Wichtige Erkenntnisse

• Finanzunternehmen sind schwer zu bewerten aufgrund ihrer komplexen Natur.
• Einfache Bewertungsmethoden helfen Investoren, Finanzunternehmen einzuschätzen.
• Kennzahlen wie ROE und Kurs-Buchwert-Verhältnis (P/B) sind nützlich für Versicherungsunternehmen.
• Float erhöht den Umsatz, indem Prämien investiert werden, bevor Schadenszahlungen erfolgen.

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FRAGEN

Die meisten Investoren vermeiden es, Finanzunternehmen zu bewerten, da diese sehr komplex sind. Allerdings können eine Reihe von einfachen Bewertungsverfahren und Kennzahlen ihnen helfen, schnell zu entscheiden, ob eine vertiefte Bewertung lohnenswert ist. Diese einfachen Techniken und Kennzahlen gelten auch für Versicherungsunternehmen, obwohl es auch spezifischere Branchenkennzahlen gibt, wie z.B. Return on Equity (ROE) und Kurs-Buchwert-Verhältnis (P/B). Ein weiterer wichtiger Punkt ist Float, das zusätzliche Einnahmen generiert, indem Prämien investiert werden, bevor Schadenszahlungen geleistet werden.

Grundlagen des Versicherungswesens meistern

Auf den ersten Blick ist das Konzept eines Versicherungsunternehmens ziemlich einfach. Eine Versicherungsgesellschaft sammelt Prämien, die Kunden zahlen, um das Risiko eines Verlusts abzusichern. Dieses Risiko kann in vielen Bereichen auftreten, weshalb es Kranken-, Lebens-, Sach- und Haftpflichtversicherer (P&C) sowie Spezialversicherer gibt, die Risiken schwerer einschätzen können. Das Schwierige bei einem Versicherer ist, die zukünftigen Schadensforderungen richtig zu schätzen und Prämien so festzulegen, dass sie diese sowie die Kosten decken und gleichzeitig Gewinne für die Aktionäre erwirtschaften.

Neben den Kernaktivitäten im Versicherungsbereich verwalten Versicherer Investmentportfolios. Die Mittel dafür stammen aus der Reinvestition von Gewinnen (z.B. erwirtschaftete Prämien, bei denen die Prämie behalten wird, weil während der Laufzeit kein Schaden eingetreten ist) und aus Prämien, bevor sie als Schadenszahlungen ausgezahlt werden.

Diese zweite Kategorie ist das Konzept des Float, das es zu verstehen gilt. Warren Buffett erklärt häufig, was Float ist, in den jährlichen Aktionärsbriefen von Berkshire Hathaway. Im Jahr 2000 schrieb er:

„Float ist Geld, das wir halten, aber nicht besitzen. Bei einem Versicherungsunternehmen entsteht Float, weil Prämien vor den Schadenszahlungen eingegangen werden, eine Zeitspanne, die manchmal über viele Jahre dauert. Während dieser Zeit investiert der Versicherer das Geld. Diese angenehme Tätigkeit hat meist einen Nachteil: Die Prämien, die ein Versicherer einnimmt, decken in der Regel nicht die später anfallenden Verluste und Kosten. Das führt zu einem sogenannten ‘Underwriting-Verlust’, also den Kosten des Float. Ein Versicherungsunternehmen hat einen Wert, wenn seine Kosten für Float im Laufe der Zeit niedriger sind als die Kosten, die das Unternehmen sonst für die Beschaffung von Mitteln aufwenden müsste. Ist der Float jedoch teurer als die Marktzinsen, ist das Geschäft eine Zitrone.“

Buffett geht auch darauf ein, warum die Bewertung eines Versicherungsunternehmens schwierig ist. Ein Investor muss darauf vertrauen, dass die Aktuare des Unternehmens vernünftige Annahmen treffen, die die Prämieneinnahmen mit den zukünftigen Schadenszahlungen ausgleichen. Große Fehler können ein Unternehmen ruinieren, und Risiken können sich über viele Jahre oder Jahrzehnte erstrecken, insbesondere bei Lebensversicherungen.

Wichtige Kennzahlen zur Bewertung von Versicherungsunternehmen

Es gibt einige zentrale Kennzahlen, die zur Bewertung von Versicherern herangezogen werden, und diese sind auch bei Finanzunternehmen allgemein üblich. Dazu gehören das Kurs-Buchwert-Verhältnis (P/B) und der Return on Equity (ROE).

Das P/B ist eine wichtige Bewertungskennzahl, die den Aktienkurs des Versicherungsunternehmens mit seinem Buchwert in Beziehung setzt, entweder auf Gesamtunternehmensebene oder pro Aktie. Der Buchwert, der einfach das Eigenkapital der Aktionäre ist, dient als Näherungswert für den Wert eines Unternehmens, falls es aufgelöst wird. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) ist eine weitere Kennzahl, die die Bewertung im Verhältnis zum Gewinn angibt.

Das Kurs-Buchwert-Verhältnis (P/B) ist eine schnelle Orientierungshilfe: Versicherungsunternehmen gelten als kaufenswert, wenn das P/B bei 1 liegt, und sind teuer, wenn es 2 oder höher ist.

Für ein Versicherungsunternehmen ist der Buchwert eine solide Messgröße für den Großteil der Bilanz, die aus Anleihen, Aktien und anderen Wertpapieren besteht, deren Wert bei aktivem Markt zuverlässig eingeschätzt werden kann.

Der ROE misst, wie viel Gewinn ein Versicherer im Verhältnis zum Eigenkapital oder Buchwert erwirtschaftet. Ein ROE von etwa 10 % deutet darauf hin, dass das Unternehmen seine Kapitalkosten deckt und eine angemessene Rendite für die Aktionäre erzielt. Je höher, desto besser, und ein Wert im mittleren Zehnerbereich ist für ein gut geführtes Versicherungsunternehmen ideal.

Auch das sogenannte „Other Comprehensive Income“ (OCI) ist relevant. Diese Kennzahl zeigt die Auswirkungen eines Investmentportfolios auf den Gewinn. OCI ist im Abschluss sichtbar, wird aber mittlerweile auch in einer eigenen Position in der Finanzberichterstattung eines Versicherers ausgewiesen. Es gibt einen klareren Einblick in nicht realisierte Investmentgewinne und Veränderungen im Eigenkapital oder Buchwert, die wichtig zu messen sind.

Es gibt weitere Bewertungskennzahlen, die spezifischer für die Versicherungsbranche sind. Der Combined Ratio misst die entstandenen Verluste und Aufwendungen als Prozentsatz der erworbenen Prämien. Ein Wert über 100 % bedeutet, dass das Versicherungsunternehmen auf seinen Geschäften Verluste macht. Unter 100 % liegt ein operativer Gewinn vor.

In Großbritannien verwenden Versicherer häufig eine jährliche Prämienäquivalenz (APE), um den Verkauf von Policen mit unterschiedlichen Prämien zu messen und zu vergleichen. APE vergleicht wiederkehrende Prämien aus bestehenden Policen mit Einmalprämien neuer Policen.

Ein Investmentbanking-Bericht empfiehlt, den Fokus auf das Prämienwachstum, die Einführung neuer Produkte, die prognostizierte Combined Ratio und die erwartete Auszahlung zukünftiger Rückstellungen sowie die damit verbundenen Investmenterträge zu legen (aufgrund der zeitlichen Differenz zwischen Prämien und zukünftigen Schadensforderungen). Daher sind Liquidationsszenarien und der Fokus auf den Buchwert besonders wertvoll. Vergleichbare Ansätze, die ein Unternehmen mit seinen Peers vergleichen (z.B. ROE-Trends) oder Übernahmen, sind ebenfalls nützlich bei der Bewertung eines Versicherers.

Das Discounted Cash Flow (DCF)-Verfahren kann zur Bewertung eines Versicherungsunternehmens genutzt werden, ist aber weniger aussagekräftig, da die Cashflows schwerer zu schätzen sind. Dies liegt an der Einflussnahme des Investmentportfolios und der daraus resultierenden Cashflows auf die Kapitalflussrechnung, was die Einschätzung der aus der Versicherungstätigkeit generierten Mittel erschwert. Zudem benötigen diese Cashflows oft viele Jahre, um sich zu entwickeln.

Praxisbeispiel: Bewertung von MetLife und anderen Versicherern

Nachfolgend ein Beispiel, um die oben diskutierte Bewertung zu veranschaulichen. Der Lebensversicherer MetLife (MET) ist einer der größten in der Branche.

MetLife’s ROE lag in den letzten zehn Jahren bei durchschnittlich 6,84 %, 2017 war ein schwieriges Jahr, von dem sich das Unternehmen erholt hat. Das ist unter dem Branchendurchschnitt von 9,43 % in diesem Zeitraum, aber die Prognosen gehen davon aus, dass die ROE in naher Zukunft auf 12 % bis 14 % steigen wird. Die zehnjährige Durchschnitts-ROE von China Life liegt bei 10,78 %, die von Prudential bei 0,57 %. Derzeit wird MetLife bei einem P/B von 0,5 gehandelt, was unter dem Branchendurchschnitt von 0,91 liegt. China Life hat ein P/B von 1,32, Prudential von 1,68.

Basierend auf diesen Zahlen erscheint MetLife als eine vernünftige Investition. Die ROE kehrt in den zweistelligen Bereich zurück und liegt über dem Branchendurchschnitt. Das P/B liegt ebenfalls unter 1, was für Investoren auf Basis historischer P/B-Trends einen guten Einstiegszeitpunkt darstellt. MetLife weist eine höhere ROE auf als Prudential, aber weniger als China Life, beide P/B sind deutlich höher. Hier ist es wichtig, die Finanzberichte der einzelnen Unternehmen genauer zu analysieren. OCI ist relevant bei der Untersuchung der Investmentportfolios, und Wachstumsentwicklungen sollten geprüft werden, um zu entscheiden, ob ein höheres P/B-Multiple gerechtfertigt ist. Wenn diese Unternehmen die Branche übertreffen, könnten sie eine Prämie wert sein.

Fazit

Wie bei jeder Bewertungsübung ist auch hier ein Mix aus Kunst und Wissenschaft gefragt, um eine vernünftige Wertschätzung zu erzielen. Historische Zahlen sind leicht zu berechnen und zu messen, aber die Bewertung besteht darin, eine realistische Einschätzung der zukünftigen Entwicklung zu treffen. Im Versicherungsbereich sind genaue Prognosen für Kennzahlen wie ROE wichtig, und ein niedriger P/B kann die Chancen für Investoren verbessern.