Der 'Buffett-Indikator' zeigt, dass der Markt deutlich überbewertet ist. Wie man mit dieser Optionsstrategie das Risiko absichert

In den vergangenen Monaten haben viele institutionelle Investoren den US-Aktienmarkt-Kapitalisierung-zu-BIP-Verhältnis, auch bekannt als „Buffett-Indikator“, als Hinweis darauf herangezogen, dass Aktien möglicherweise überbewertet sind. Dieser Wert wurde erstmals vor 25 Jahren in einem Interview mit Fortune von Warren Buffett beschrieben. Laut Bloomberg Research liegt das aktuelle Marktwert-zu-BIP-Verhältnis der US-Aktien bei etwa 2,3. Im Jahr 2001, bei der Veröffentlichung des Fortune-Artikels, lag das Verhältnis bei etwa 1:1, nachdem es im März 2000 während des Höhepunkts der Tech-Blase fast 1,5:1 erreicht hatte. Während des Tiefpunkts der Finanzkrise 2008/2009 lag der US-amerikanische öffentlich gehandelte Aktienmarkt (gemessen am Wilshire 5000) bei etwa der Hälfte des US-BIP, das wir für anschauliche Zwecke auf durchschnittlich etwa 14,5 Billionen US-Dollar nominal schätzen. Seitdem hat sich das BIP mehr als verdoppelt, auf etwa 31,5 Billionen US-Dollar, aber die Bewertungen der US-Aktien sind um mehr als 400 % gestiegen. Zur Veranschaulichung: Die fünf größten börsennotierten US-Unternehmen haben zum Schlusskurs am Freitag eine kombinierte Marktkapitalisierung von über 17,5 Billionen US-Dollar, was ungefähr dem nominalen BIP der Vereinigten Staaten vor zwölf Jahren entspricht. Tatsächlich übersteigt die kombinierte Marktkapitalisierung der 25 größten Unternehmen im S&P 500 derzeit das US-BIP und beträgt 32 Billionen US-Dollar. Bevor Sie jedoch in Panik geraten und alle Aktien verkaufen, ist eine genauere Einordnung notwendig. Zum einen ist der Trend seit Jahrzehnten, dass die größten börsennotierten US-Unternehmen einen immer größeren Anteil an der Wirtschaft ausmachen. Zwischen 1980 und 1996 stieg dieser Anteil relativ konstant von etwa 40 % auf etwa 75 %, was einer nahezu Verdoppelung innerhalb von 16 Jahren entspricht. Die Tech-Blase unterbrach diesen Trend, aber bis 2006 waren US-Aktien wieder auf der langfristigen Trendlinie und folgten ihr bis etwa 2007, als sie erneut durch die Finanzkrise gestört wurde. Kurz vor der Pandemie lag das Verhältnis bei etwa 140 %, also deutlich über dem BIP, was jedoch im Einklang mit dem allgemeinen Trend steht, dass große Unternehmen den Anteil an der Wirtschaft erhöhen. Das bedeutet, dass die Bewertung der Aktien im Verhältnis zum BIP noch nicht extrem teuer ist, zumindest nach dem Buffett-Indikator. Die Tatsache, dass es einen Trend gibt, deutet auf eine zugrunde liegende Dynamik hin, die ein einfacher Quotient nicht vollständig erfasst. Um zu beurteilen, ob die derzeit bei 230 % liegende Marktkapitalisierung im Vergleich zum BIP wirklich so extrem ist, muss man überlegen, ob die Treiber dieses Trends in letzter Zeit beschleunigt wurden. Welche Veränderungen in der Wirtschaft und den öffentlichen Aktienmärkten plausibel machen, dass das Marktwert-zu-BIP-Verhältnis über einige Jahrzehnte wächst? Die Globalisierung ist sicherlich ein Faktor. Ein bedeutender Anteil der Umsätze im S&P 500 stammt aus dem Ausland, sodass das US-BIP die Einnahmebasis multinationaler Unternehmen, die in den USA gelistet sind, unterschätzen kann. JPMorgan schätzt, dass etwa 28 %–30 % der Umsätze im S&P 500 im Ausland generiert werden, im Technologiesektor sogar bis zu 55 %. Ein Gegenargument ist, dass die Globalisierung in beide Richtungen wirkt: US-Unternehmen verkaufen deutlich mehr im Ausland als früher, aber auch US-Verbraucher kaufen wesentlich mehr importierte Güter, insbesondere aus China, als noch 1980. Ein weiterer wichtiger Grund ist, dass die größten Unternehmen sehr margenstarke, asset-light-Geschäftsmodelle sind. Der Markt ist heute stärker in Unternehmen investiert, bei denen der Wert vor allem auf immaterielle Vermögenswerte (Software, IP, Netzwerke) entfällt und bei denen die Margen strukturell höher sein können als in traditionellen Branchen. Das kann ein höheres Marktwert-zu-BIP-Verhältnis rechtfertigen – vorausgesetzt, die Margen bleiben bestehen. Die Gewinne der oben genannten Top 25 Unternehmen im S&P 500 lagen in den letzten zwölf Monaten bei über 3 % des US-BIP. Auch die Zinsen spielen eine Rolle. Wenn die langfristigen Realzinsen niedriger sind als die historischen Durchschnittswerte, ist ein höheres Marktwert-zu-BIP-Verhältnis gerechtfertigt, weil 1) der Barwert pro Dollar Cashflow steigt (höhere Multiplikatoren) und 2) die Kapitalkosten bzw. die Kreditkosten sinken, was möglicherweise schnelleres Wachstum begünstigt. Das ist eine knifflige Angelegenheit, da die US-Zinsen seit 1981 in einem mehrdehnten Abwärtstrend sind. Die Zinsen waren in den späten 1970er Jahren bis 1981 aufgrund hoher Inflation sehr hoch. Dieser Abwärtstrend wurde 2022 definitiv durchbrochen, als die schlimmste Inflation seit 40 Jahren einsetzte. Wenn die Geldpolitik maßgeblich die Steigung der Trendlinie beeinflusst hat, könnte das Probleme bedeuten, denn obwohl Kreditnehmer (vor allem Regierungen) niedrigere Zinsen wünschen, um ihre hohen Schulden zu tragen, zeigt sich die folgenschwere Seite des Gelddruckens. Niemand sollte erwarten, dass wir dorthin zurückkehren, abgesehen von den 2–3 % pro Jahr, die die Politik für akzeptabel hält. JPMorgan stellte Ende letzten Jahres fest, dass hohe KGVs mit deutlich niedrigeren Renditen in den nächsten zehn Jahren verbunden sind, wobei die aktuellen Werte nicht weit von den höchsten in den letzten vier Jahrzehnten entfernt sind. Wie könnten Investoren ihre Positionen anpassen, wenn sie die Überbewertung der US-Aktien befürchten? Eine Möglichkeit ist die Verwendung von Aktienersatzstrategien, z. B. könnten sie Long-Positionen im S&P 500 durch Call-Spreads ersetzen, um Gewinne zu sichern und gleichzeitig das Abwärtsrisiko zu begrenzen, etwa durch Kauf von Call-Spreads im S&P 500 ETF oder im S&P 500 Index. Ein diversifiziertes Absicherungsportfolio kann zuverlässige Absicherungen wie Put-Spread-Collars enthalten, bei denen ein Abwärts-Put-Spread durch den Verkauf von Aufwärts-Calls finanziert wird, und die Sector-Exposures auf Branchen mit hohen Bewertungen reduziert werden. Vieles von der Sector-Rotation seit Dezember könnte genau diese Umschichtung widerspiegeln. Während Bloomberg darauf hinweist, dass Gold möglicherweise als Top-Performer agieren könnte, wenn die US-Aktien schließlich wiederfallen, und in einer deflationären Phase weniger fallen könnte als die meisten Risikoanlagen, halten wir Gold für eine taktische Allokation. Es ist jedoch auch eine Anlageklasse, die in den letzten Jahren deutlich outperformt hat, und es ist inkonsistent, nur einer der heißesten Vermögenswerte auf der Basis einer breiteren Rückkehr zur Norm zu jagen. Schließlich könnten Anleger die Renditen steigern, indem sie bei verlangsamtem Kursanstieg gedeckte Calls und andere Prämienverkauf-Strategien hinzufügen. Eine diversifizierte Aktienkorb mit einem Call-Overwriting-Programm könnte einen gewissen Schutz gegen Abwärtsbewegungen (wie SPY- oder SPX-Put-Spreads) finanzieren, ohne den negativen Carry-Effekt. Wir besitzen keine Kristallkugel, daher können wir die Frage, ob der Bullenmarkt vorbei ist, nicht sicher beantworten. Aber Aktien haben einen langen Weg hinter sich, und eine jährliche Wertsteigerung von 20 % ist nicht die Norm. Wie Herb Stein, ehemaliger Senior Fellow am American Enterprise Institute, so schön sagte: „Wenn etwas ewig weitergehen kann, wird es aufhören.“
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