#USHouseAdvancesTokenizedSecurities
لقد اتخذت الولايات المتحدة الأمريكية مجلس النواب سلسلة من الخطوات الهامة هذا الدورة لإدخال الأوراق المالية المرمزة ضمن إطار تنظيمي أكثر وضوحًا، والتوجهات التي تتشكل حول هذا الموضوع غير مسبوقة منذ سنوات في صناعة العملات المشفرة والمالية التقليدية من واشنطن.
أبرز تطور تشريعي جاء في 10 يونيو 2025، عندما صوتت الأغلبية الحزبية من كل من لجنة الخدمات المالية في مجلس النواب ولجنة الزراعة على التوالي لصالح مشروع قانون وضوح سوق الأصول الرقمية لعام 2025، المعروف على نطاق واسع باسم قانون CLARITY. كان التصويت لحظة حاسمة لأنه أظهر أن الشهية لمشروع قانون هيكل سوق الأصول الرقمية المتماسك لم تعد مقتصرة على حزب سياسي واحد. حيث وافقت اللجنتان على المشروع، وأرسلته إلى الأمام في عرض للتعاون عبر الممرات السياسية فاجأ العديد من المراقبين الذين اعتادوا على الجمود الحزبي في تنظيم العملات المشفرة.
صُمم قانون CLARITY من الأساس لحل واحدة من أكثر المشكلات إلحاحًا في تنظيم العملات المشفرة الأمريكي، وهي الغموض القضائي بين هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) ولجنة تداول السلع الآجلة (CFTC). لسنوات، ادعت كلتا الوكالتين سلطة على فئات مختلفة من الأصول الرقمية، مما خلق حالة من عدم اليقين القانوني التي أوقفت المشاركة المؤسسية ودفع المشاريع إلى الخارج. يحاول قانون CLARITY رسم خط واضح. يمنح لجنة تداول السلع الآجلة الحصة الأكبر من الاختصاص على الأصول المصنفة كسلع رقمية، مع الحفاظ على دور مهم ومحدد بشكل خاص لهيئة الأوراق المالية والبورصات على العقود الاستثمارية التي تتضمن تلك السلع الرقمية ذاتها.
يعرف المشروع السلعة الرقمية بأنها أصل رقمي مرتبط بشكل جوهري بنظام بلوكشين، وقيمته مستمدة من، أو من المتوقع أن تستمد من، استخدام ذلك النظام. يعتمد الفصل بين الهيئتين على مفهوم يسميه المشروع نظام بلوكشين ناضج، ويُعرف بأنه بلوكشين لا يسيطر عليه أي شخص أو مجموعة أشخاص تحت السيطرة المشتركة. إذا استوفى البلوكشين هذا المعيار، فإنه يخضع لسلطة لجنة تداول السلع الآجلة. وإذا لم يستوفِ، فإن هيئة الأوراق المالية والبورصات تحتفظ بالرقابة. يمكن لمصدري السلع الرقمية تقديم إشعار لهيئة SEC يؤكد أن بلوكشينهم إما ناضج بالفعل أو يعتزم الوصول إلى ذلك خلال فترة أربع سنوات. ثم يكون لهيئة SEC صلاحية المراجعة وإذا لم توافق، يمكنها الاعتراض رسميًا، مما يمنحها وظيفة حراسة مهمة حتى ضمن اختصاص لجنة تداول السلع الآجلة.
وفيما يخص الأوراق المالية المرمزة تحديدًا، يضع المشروع فئات تسجيل جديدة تحت إشراف لجنة تداول السلع الآجلة، بما في ذلك بورصات السلع الرقمية، وسماسرة السلع الرقمية، وتجار السلع الرقمية. وهذه الفئات تتشابه عمدًا مع الكيانات الخاضعة لتنظيم لجنة تداول السلع الآجلة مثل الأسواق العقودية المعينة، وتجار العقود الآجلة، وتجار المقايضات، مما يعني أن الشركات ذات العلاقات القائمة مع اللجنة سيكون لديها نموذج معروف للعمل به. كما تم بناء نظام تسجيل مؤقت في المشروع النهائي، ليحل محل نموذج سابق يعتمد على نظام إشعار النية. بموجب التسجيل المؤقت، يجب على الشركات الالتزام بمتطلبات الإفصاح والسجلات المحددة أثناء بناء البنية التنظيمية الرسمية، مما يمنح السوق فترة جسر عملية بدلاً من حد فاصل صارم.
تتعلق إحدى الأحكام الملحوظة بالإعفاء من جمع التبرعات لمصدري السلع الرقمية. يحدد المشروع النهائي الحد الأقصى لعروض العقود الاستثمارية المعفاة بمبلغ 75 مليون دولار خلال فترة 12 شهرًا. وكان هذا تخفيضًا من الحد السابق البالغ 150 مليون دولار الذي ظهر في مسودة النقاش السابقة، وهو تعبير عن تسوية بين طموحات الصناعة واهتمامات إدارة المخاطر لدى المشرعين الذين يسعون لضمان بقاء حماية المستثمرين جزءًا من المعادلة.
وفي 25 مارس 2026، اتخذ النقاش منعطفًا مهمًا آخر عندما عقدت لجنة الخدمات المالية بمجلس النواب جلسة استماع مخصصة بعنوان "الترميز ومستقبل الأوراق المالية: تحديث أسواق رأس المال لدينا". تم تنظيم هذه الجلسة حول مشروعين قانونيين مسودتين، قانون تحديث الأسواق من خلال الترميز لعام 2026 وقانون تحديث تكنولوجيا أسواق رأس المال لعام 2026. حضر الجلسة رؤساء تنفيذيون من جمعية SIFMA وBlockchain، ومستشار كبير من شركة Trust and Clearing، ونائب رئيس تنفيذي ومدير قانوني من ناسداك. وجود DTCC وناسداك على طاولة الشهود يعبر عن دلالة كبيرة. فهؤلاء ليسوا من المدافعين الهامشيين عن العملات المشفرة، بل يمثلون البنية التحتية الأساسية لأسواق رأس المال الأمريكية التقليدية، ومشاركتهم في جلسة استماع برلمانية حول الترميز يشير إلى مدى تغلغل مسألة تسوية الأوراق المالية القائمة على البلوكشين في القطاع المالي السائد.
ناقشت الجلسة ما إذا كانت قوانين الأوراق المالية الحالية متوافقة هيكليًا مع الأصول المرمزة، أو إذا كانت تعيق بشكل نشط المكاسب الكفاءة التي يعد بها الترميز. تركز النقاش على قضايا مثل نهائية التسوية، ودور وكلاء النقل في بيئة إصدار تعتمد على البلوكشين، وما يجب أن تكون عليه قواعد حماية المستثمرين عندما توجد الأوراق المالية كرموز رقمية قابلة للبرمجة بدلاً من إدخالات في سجل مركزي.
وفي نفس الأسبوع، أصدرت هيئة الأوراق المالية والبورصات ولجنة تداول السلع الآجلة معًا تفسيرًا رسميًا حول الأصول المشفرة بتاريخ 24 مارس 2026. تناول هذا الوثيقة تمييزًا حاسمًا لطالما عانت منه الصناعة لسنوات، وهو الفرق بين أصل مشفر هو نفسه ورقة مالية وأصل مشفر يصبح خاضعًا لعقد استثمار بناءً على كيفية عرضه. خلصت الوكالتان إلى أن العديد من الرموز التي كانت مستهدفة سابقًا في إجراءات تنفيذية من SEC ليست، في حد ذاتها، أوراق مالية. بدلاً من ذلك، فإن الأصل المشفر غير المالي يُصبح خاضعًا لقواعد العقود الاستثمارية فقط عندما يُعرض مع تمثيلات أو وعود بأن المشتريين سيحققون أرباحًا من جهود إدارية أساسية من قبل الآخرين. والأهم بالنسبة لمناقشة الترميز، أن التفسير يضع خطًا محددًا بين الأوراق المالية التي تم ترميزها مباشرة من قبل مصدر أو نيابة عنه والأصول المشفرة التي أنشأها طرف ثالث يوفر فقط تعرضًا اقتصاديًا لأصل أساسي. وهذا مهم لأنه يحدد مكان المسؤولية التنظيمية عندما يتم تحويل سهم أو سند إلى رمز قائم على البلوكشين.
رد القطاع الخاص على هذا الزخم التشريعي والتنظيمي كان سريعًا جدًا. ففي 24 مارس 2026، أعلنت بورصة نيويورك عن شراكة مع Securitize، إحدى المنصات الرائدة للأوراق المالية الرقمية، لبدء بناء بنية تحتية لتداول الأوراق المالية المرمزة. ستعمل Securitize كأول وكيل نقل رقمي لبورصة نيويورك، مما يعني أنها ستكون مخولة لإنشاء أسهم قائمة على البلوكشين للأسهم وصناديق الاستثمار المتداولة التي قد تتداول في منصة رقمية جديدة تابعة لبورصة نيويورك. الطموح المعلن هو نظام قادر على العمل بشكل مستمر، مما يمكّن من التداول خارج ساعات السوق التقليدية من الاثنين إلى الجمعة، من 9:30 إلى 4:00 بالتوقيت الشرقي، الذي كان يحدد أسواق الأسهم الأمريكية لسنوات. كما سعت ناسداك بشكل منفصل للحصول على موافقة لتقديم نسخ مرمزة من أسهمها المدرجة وتعمل مع شركاء لتطوير قدرة تداول على مدار 24 ساعة. كما ظهرت خطة لبنك مونتريال في تقارير نفس الأسبوع، مع خطط لإطلاق قدرات نقدية مرمزة للعملاء المؤسساتيين.
على مستوى مجلس الشيوخ، الصورة أكثر تعقيدًا. أعلن لجنة البنوك في مجلس الشيوخ منتصف 2025 أنها ستعقد جلسات استماع خاصة حول هيكل سوق الأصول الرقمية، ومن المتوقع أن تنتج مشروع قانون مسودة. التقدم كان غير متساوٍ، جزئيًا بسبب المفاوضات السياسية الأوسع، وجزئيًا بسبب نزاع محدد حول عوائد العملات المستقرة، الذي عطل تشريعًا مصاحبًا. قانون GENIUS، الذي تناول تنظيم العملات المستقرة ومرر سابقًا، حظر صراحة العملات المستقرة ذات العائد. أصبح مسار قانون CLARITY في مجلس الشيوخ متشابكًا مع هذا النقاش، حيث يحاول أعضاء مجلس الشيوخ التوفيق بين مسألة ما إذا كان يمكن لحاملي العملات المستقرة كسب فائدة على الأموال المجمدة. يُقال إن اتفاقًا تم بين أعضاء مجلس الشيوخ توم تيليس من نورث كارولينا وأنجيلا ألسوبروكس من ماريلاند حول مسألة العائد، على الرغم من أن الحل يحمل تكاليف على أجزاء من صناعة العملات المشفرة التي كانت تدعو إلى قواعد عائد أكثر تساهلاً.
كما يواصل الحزمة التشريعية الأوسع تقدمها عبر هيكل استشاري في البيت الأبيض. أشار باتريك ويت، المدير التنفيذي لمجلس مستشاري الرئيس للأصول الرقمية، علنًا إلى أن الاتفاق بين أعضاء مجلس الشيوخ على قانون الوضوح يمثل إنجازًا كبيرًا، على الرغم من أن الطريق إلى تصويت في مجلس الشيوخ لا يزال غير مؤكد، نظرًا لأن أي مشروع قانون يحتاج إلى تجاوز عتبة 60 صوتًا في المجلس الأعلى.
ما يتضح من مجمل هذه الأحداث هو أن الولايات المتحدة لم تعد في مرحلة الوعي المبكر بسياسة الأوراق المالية المرمزة. لقد مرر مجلس النواب تشريعات فعلية عبر اللجان. وأصدرت الجهات التنظيمية إرشادات تفسيرية رسمية. وتقوم أكبر البورصات في البلاد ببناء البنية التحتية لإصدار الأوراق المالية على مسارات البلوكشين. الفجوة التشريعية بين ما وصلت إليه واشنطن وما تعمل به الصناعة تتقلص بشكل سريع، والقرارات التي تتخذ الآن بشأن الخطوط القضائية، ومتطلبات التسجيل، ومعايير الإصدار من المرجح أن تحدد بنية أسواق رأس المال الأمريكية للجيل القادم.
لقد اتخذت الولايات المتحدة الأمريكية مجلس النواب سلسلة من الخطوات الهامة هذا الدورة لإدخال الأوراق المالية المرمزة ضمن إطار تنظيمي أكثر وضوحًا، والتوجهات التي تتشكل حول هذا الموضوع غير مسبوقة منذ سنوات في صناعة العملات المشفرة والمالية التقليدية من واشنطن.
أبرز تطور تشريعي جاء في 10 يونيو 2025، عندما صوتت الأغلبية الحزبية من كل من لجنة الخدمات المالية في مجلس النواب ولجنة الزراعة على التوالي لصالح مشروع قانون وضوح سوق الأصول الرقمية لعام 2025، المعروف على نطاق واسع باسم قانون CLARITY. كان التصويت لحظة حاسمة لأنه أظهر أن الشهية لمشروع قانون هيكل سوق الأصول الرقمية المتماسك لم تعد مقتصرة على حزب سياسي واحد. حيث وافقت اللجنتان على المشروع، وأرسلته إلى الأمام في عرض للتعاون عبر الممرات السياسية فاجأ العديد من المراقبين الذين اعتادوا على الجمود الحزبي في تنظيم العملات المشفرة.
صُمم قانون CLARITY من الأساس لحل واحدة من أكثر المشكلات إلحاحًا في تنظيم العملات المشفرة الأمريكي، وهي الغموض القضائي بين هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) ولجنة تداول السلع الآجلة (CFTC). لسنوات، ادعت كلتا الوكالتين سلطة على فئات مختلفة من الأصول الرقمية، مما خلق حالة من عدم اليقين القانوني التي أوقفت المشاركة المؤسسية ودفع المشاريع إلى الخارج. يحاول قانون CLARITY رسم خط واضح. يمنح لجنة تداول السلع الآجلة الحصة الأكبر من الاختصاص على الأصول المصنفة كسلع رقمية، مع الحفاظ على دور مهم ومحدد بشكل خاص لهيئة الأوراق المالية والبورصات على العقود الاستثمارية التي تتضمن تلك السلع الرقمية ذاتها.
يعرف المشروع السلعة الرقمية بأنها أصل رقمي مرتبط بشكل جوهري بنظام بلوكشين، وقيمته مستمدة من، أو من المتوقع أن تستمد من، استخدام ذلك النظام. يعتمد الفصل بين الهيئتين على مفهوم يسميه المشروع نظام بلوكشين ناضج، ويُعرف بأنه بلوكشين لا يسيطر عليه أي شخص أو مجموعة أشخاص تحت السيطرة المشتركة. إذا استوفى البلوكشين هذا المعيار، فإنه يخضع لسلطة لجنة تداول السلع الآجلة. وإذا لم يستوفِ، فإن هيئة الأوراق المالية والبورصات تحتفظ بالرقابة. يمكن لمصدري السلع الرقمية تقديم إشعار لهيئة SEC يؤكد أن بلوكشينهم إما ناضج بالفعل أو يعتزم الوصول إلى ذلك خلال فترة أربع سنوات. ثم يكون لهيئة SEC صلاحية المراجعة وإذا لم توافق، يمكنها الاعتراض رسميًا، مما يمنحها وظيفة حراسة مهمة حتى ضمن اختصاص لجنة تداول السلع الآجلة.
وفيما يخص الأوراق المالية المرمزة تحديدًا، يضع المشروع فئات تسجيل جديدة تحت إشراف لجنة تداول السلع الآجلة، بما في ذلك بورصات السلع الرقمية، وسماسرة السلع الرقمية، وتجار السلع الرقمية. وهذه الفئات تتشابه عمدًا مع الكيانات الخاضعة لتنظيم لجنة تداول السلع الآجلة مثل الأسواق العقودية المعينة، وتجار العقود الآجلة، وتجار المقايضات، مما يعني أن الشركات ذات العلاقات القائمة مع اللجنة سيكون لديها نموذج معروف للعمل به. كما تم بناء نظام تسجيل مؤقت في المشروع النهائي، ليحل محل نموذج سابق يعتمد على نظام إشعار النية. بموجب التسجيل المؤقت، يجب على الشركات الالتزام بمتطلبات الإفصاح والسجلات المحددة أثناء بناء البنية التنظيمية الرسمية، مما يمنح السوق فترة جسر عملية بدلاً من حد فاصل صارم.
تتعلق إحدى الأحكام الملحوظة بالإعفاء من جمع التبرعات لمصدري السلع الرقمية. يحدد المشروع النهائي الحد الأقصى لعروض العقود الاستثمارية المعفاة بمبلغ 75 مليون دولار خلال فترة 12 شهرًا. وكان هذا تخفيضًا من الحد السابق البالغ 150 مليون دولار الذي ظهر في مسودة النقاش السابقة، وهو تعبير عن تسوية بين طموحات الصناعة واهتمامات إدارة المخاطر لدى المشرعين الذين يسعون لضمان بقاء حماية المستثمرين جزءًا من المعادلة.
وفي 25 مارس 2026، اتخذ النقاش منعطفًا مهمًا آخر عندما عقدت لجنة الخدمات المالية بمجلس النواب جلسة استماع مخصصة بعنوان "الترميز ومستقبل الأوراق المالية: تحديث أسواق رأس المال لدينا". تم تنظيم هذه الجلسة حول مشروعين قانونيين مسودتين، قانون تحديث الأسواق من خلال الترميز لعام 2026 وقانون تحديث تكنولوجيا أسواق رأس المال لعام 2026. حضر الجلسة رؤساء تنفيذيون من جمعية SIFMA وBlockchain، ومستشار كبير من شركة Trust and Clearing، ونائب رئيس تنفيذي ومدير قانوني من ناسداك. وجود DTCC وناسداك على طاولة الشهود يعبر عن دلالة كبيرة. فهؤلاء ليسوا من المدافعين الهامشيين عن العملات المشفرة، بل يمثلون البنية التحتية الأساسية لأسواق رأس المال الأمريكية التقليدية، ومشاركتهم في جلسة استماع برلمانية حول الترميز يشير إلى مدى تغلغل مسألة تسوية الأوراق المالية القائمة على البلوكشين في القطاع المالي السائد.
ناقشت الجلسة ما إذا كانت قوانين الأوراق المالية الحالية متوافقة هيكليًا مع الأصول المرمزة، أو إذا كانت تعيق بشكل نشط المكاسب الكفاءة التي يعد بها الترميز. تركز النقاش على قضايا مثل نهائية التسوية، ودور وكلاء النقل في بيئة إصدار تعتمد على البلوكشين، وما يجب أن تكون عليه قواعد حماية المستثمرين عندما توجد الأوراق المالية كرموز رقمية قابلة للبرمجة بدلاً من إدخالات في سجل مركزي.
وفي نفس الأسبوع، أصدرت هيئة الأوراق المالية والبورصات ولجنة تداول السلع الآجلة معًا تفسيرًا رسميًا حول الأصول المشفرة بتاريخ 24 مارس 2026. تناول هذا الوثيقة تمييزًا حاسمًا لطالما عانت منه الصناعة لسنوات، وهو الفرق بين أصل مشفر هو نفسه ورقة مالية وأصل مشفر يصبح خاضعًا لعقد استثمار بناءً على كيفية عرضه. خلصت الوكالتان إلى أن العديد من الرموز التي كانت مستهدفة سابقًا في إجراءات تنفيذية من SEC ليست، في حد ذاتها، أوراق مالية. بدلاً من ذلك، فإن الأصل المشفر غير المالي يُصبح خاضعًا لقواعد العقود الاستثمارية فقط عندما يُعرض مع تمثيلات أو وعود بأن المشتريين سيحققون أرباحًا من جهود إدارية أساسية من قبل الآخرين. والأهم بالنسبة لمناقشة الترميز، أن التفسير يضع خطًا محددًا بين الأوراق المالية التي تم ترميزها مباشرة من قبل مصدر أو نيابة عنه والأصول المشفرة التي أنشأها طرف ثالث يوفر فقط تعرضًا اقتصاديًا لأصل أساسي. وهذا مهم لأنه يحدد مكان المسؤولية التنظيمية عندما يتم تحويل سهم أو سند إلى رمز قائم على البلوكشين.
رد القطاع الخاص على هذا الزخم التشريعي والتنظيمي كان سريعًا جدًا. ففي 24 مارس 2026، أعلنت بورصة نيويورك عن شراكة مع Securitize، إحدى المنصات الرائدة للأوراق المالية الرقمية، لبدء بناء بنية تحتية لتداول الأوراق المالية المرمزة. ستعمل Securitize كأول وكيل نقل رقمي لبورصة نيويورك، مما يعني أنها ستكون مخولة لإنشاء أسهم قائمة على البلوكشين للأسهم وصناديق الاستثمار المتداولة التي قد تتداول في منصة رقمية جديدة تابعة لبورصة نيويورك. الطموح المعلن هو نظام قادر على العمل بشكل مستمر، مما يمكّن من التداول خارج ساعات السوق التقليدية من الاثنين إلى الجمعة، من 9:30 إلى 4:00 بالتوقيت الشرقي، الذي كان يحدد أسواق الأسهم الأمريكية لسنوات. كما سعت ناسداك بشكل منفصل للحصول على موافقة لتقديم نسخ مرمزة من أسهمها المدرجة وتعمل مع شركاء لتطوير قدرة تداول على مدار 24 ساعة. كما ظهرت خطة لبنك مونتريال في تقارير نفس الأسبوع، مع خطط لإطلاق قدرات نقدية مرمزة للعملاء المؤسساتيين.
على مستوى مجلس الشيوخ، الصورة أكثر تعقيدًا. أعلن لجنة البنوك في مجلس الشيوخ منتصف 2025 أنها ستعقد جلسات استماع خاصة حول هيكل سوق الأصول الرقمية، ومن المتوقع أن تنتج مشروع قانون مسودة. التقدم كان غير متساوٍ، جزئيًا بسبب المفاوضات السياسية الأوسع، وجزئيًا بسبب نزاع محدد حول عوائد العملات المستقرة، الذي عطل تشريعًا مصاحبًا. قانون GENIUS، الذي تناول تنظيم العملات المستقرة ومرر سابقًا، حظر صراحة العملات المستقرة ذات العائد. أصبح مسار قانون CLARITY في مجلس الشيوخ متشابكًا مع هذا النقاش، حيث يحاول أعضاء مجلس الشيوخ التوفيق بين مسألة ما إذا كان يمكن لحاملي العملات المستقرة كسب فائدة على الأموال المجمدة. يُقال إن اتفاقًا تم بين أعضاء مجلس الشيوخ توم تيليس من نورث كارولينا وأنجيلا ألسوبروكس من ماريلاند حول مسألة العائد، على الرغم من أن الحل يحمل تكاليف على أجزاء من صناعة العملات المشفرة التي كانت تدعو إلى قواعد عائد أكثر تساهلاً.
كما يواصل الحزمة التشريعية الأوسع تقدمها عبر هيكل استشاري في البيت الأبيض. أشار باتريك ويت، المدير التنفيذي لمجلس مستشاري الرئيس للأصول الرقمية، علنًا إلى أن الاتفاق بين أعضاء مجلس الشيوخ على قانون الوضوح يمثل إنجازًا كبيرًا، على الرغم من أن الطريق إلى تصويت في مجلس الشيوخ لا يزال غير مؤكد، نظرًا لأن أي مشروع قانون يحتاج إلى تجاوز عتبة 60 صوتًا في المجلس الأعلى.
ما يتضح من مجمل هذه الأحداث هو أن الولايات المتحدة لم تعد في مرحلة الوعي المبكر بسياسة الأوراق المالية المرمزة. لقد مرر مجلس النواب تشريعات فعلية عبر اللجان. وأصدرت الجهات التنظيمية إرشادات تفسيرية رسمية. وتقوم أكبر البورصات في البلاد ببناء البنية التحتية لإصدار الأوراق المالية على مسارات البلوكشين. الفجوة التشريعية بين ما وصلت إليه واشنطن وما تعمل به الصناعة تتقلص بشكل سريع، والقرارات التي تتخذ الآن بشأن الخطوط القضائية، ومتطلبات التسجيل، ومعايير الإصدار من المرجح أن تحدد بنية أسواق رأس المال الأمريكية للجيل القادم.
