هل ربحت مكافأة قد تخسر رأس مالك؟
BIS تحذر: "التمويل عالي العائد" في عالم العملات الرقمية هو في الواقع قروض غير مضمونة

المؤلف: ماكس، المدينة المشفرة

من منصات التداول إلى “الوكالة الشاملة”، تتلاشى حدود التمويل أصدر بنك التسويات الدولية (BIS) مؤخرًا تقريرًا بحثيًا من 38 صفحة يكشف عن تحول سريع لبورصات العملات المشفرة الكبرى في العالم إلى “وسطاء الأصول المشفرة متعددة الوظائف” (Multifunction Crypto-asset Intermediaries، اختصارًا MCIs). تقوم هذه المؤسسات، ضمن هيكل شركة واحد، بدمج عالي بين منصات التداول، وخدمات الحفظ، والتداول الذاتي، والأعمال الوسيطة، وإصدار الرموز، وغيرها من الوظائف المتعددة. يمتلك بنك التسويات الدولية 63 بنكًا مركزيًا حول العالم، ويؤكد التقرير أن هذا النموذج التشغيلي يتعارض مع مبادئ عزل المخاطر في الأسواق المالية التقليدية. ففي النظام المالي التقليدي، من أجل منع تضارب المصالح وانتشار المخاطر، عادةً ما يتم فصل هذه الأدوار إلى كيانات مستقلة ووضع جدران حماية صارمة بينها. ومع ذلك، تميل بورصات العملات المشفرة إلى اعتماد نموذج التكامل الرأسي، حيث تربط بشكل عميق أموال العملاء بمخاطر تشغيل المنصة نفسها. هذا الهيكل يفتقر إلى الشفافية التشغيلية، ولا يتطلب احتياطيات أو قواعد لحفظ الأصول بشكل منفصل، مما يجعل هذه المنصات فعليًا “بنوك ظل” ذات تنظيم ضعيف جدًا.

الحقيقة وراء العوائد المرتفعة: أصول المستخدمين تصبح قروضًا غير مضمونة تعمل أكبر بورصات العملات المشفرة حاليًا على الترويج بنشاط لمنتجات عالية العائد مثل “Earn” أو “خطط الادخار”، وتغليفها كأدوات دخل سلبي مريحة. يقول تقرير BIS بصراحة إن هذه المنتجات المالية في جوهرها عبارة عن قروض غير مضمونة تقدمها المنصة. عندما يودع المستخدمون أصولًا مشفرة مقابل معدل عائد، غالبًا ما تقوم المنصة بـ"إعادة الرهن" (Rehypothecation) لهذه الأصول، وتعيد استثمارها في أنشطة عالية المخاطر. تشمل هذه الأنشطة القروض بضمان، والتداول الذاتي عالي الرافعة المالية، وتوفير السيولة للسوق. في ظل هذه الآلية، يتخلى المستخدمون غالبًا عن حقوق الملكية القانونية أو السيطرة الفعلية على أصولهم دون وعي. وبمجرد أن تواجه المنصة أزمة في السداد، يواجه المستخدمون مباشرة مخاطر سداد المنصة، ويصبحون دائماً الدائنين في نهاية سلسلة السداد. وبخلاف ودائع البنوك التقليدية المنظمة، تفتقر هذه الأصول تمامًا إلى حماية تأمين الودائع، ولا يوجد بنك مركزي كجهة مقرضة أخيرة يدعمها. إن هذا السلوك من تدوير أصول العملاء في رهانات عالية المخاطر يزرع عوامل عدم استقرار هائلة في سوق الأصول الرقمية.

من انهيار FTX إلى انهيار بقيمة 19 مليار دولار: دروس عبرت حادثة الانهيار المفاجئ للعملات المشفرة التي حدثت في أكتوبر 2025، تظهر بوضوح قوة الدمار التي يسببها دورة الرافعة المالية. خلال 24 ساعة فقط، وبسبب تأثيرات الاقتصاد الكلي، تم إجبار عمليات تصفية بقيمة تصل إلى 19 مليار دولار على مستوى الشبكة. في ذلك اليوم، انخفض سعر البيتكوين بأكثر من 14%، مما أدى إلى تصفية حوالي 1.6 مليون متداول، وتبخر القيمة السوقية الإجمالية للعملات المشفرة بمقدار 350 مليار دولار في يوم واحد. ويذكر تقرير BIS بشكل خاص حالات إفلاس Celsius Network وFTX، ويصفها بأنها دروس نموذجية مبنية على الرافعة المالية، والوعود غير الشفافة، ونقص إدارة المخاطر. ويشير التقرير إلى أن النظام المشفر يعتمد بشكل كبير على محركات تصفية تلقائية، وأن عمق التداول يتركز في عدد قليل من المنصات الكبرى. عندما تتفكك ثقة السوق، يمكن أن يؤدي هذا الهيكل إلى ردود فعل متسلسلة عنيفة. بالإضافة إلى ذلك، مع تزايد ارتباط سوق العملات المشفرة بالبنوك ومصدري العملات المستقرة، فإن فشل نظام بنوك الظل هذا قد يؤدي إلى تأثيرات تسرب واسعة النطاق على القطاع المالي التقليدي بشكل أوسع.

التنظيم المتأخر وهاجمات القراصنة، “عدوى” التمويل اللامركزي يزيد التكامل العالي بين سوق العملات المشفرة والتمويل اللامركزي (DeFi) من احتمالية انتقال المخاطر بشكل أكبر. كانت حادثة هجوم على بروتوكول KelpDAO مثالاً نموذجيًا على ذلك. حيث قام المهاجمون عبر ثغرة بإنشاء حوالي 116,500 رمز $rsETH، واستخدموه كضمان لاقتراض كميات كبيرة من الأصول من منصات إقراض كبيرة مثل Aave، مما أدى في النهاية إلى فجوة تمويلية تقدر بحوالي 2.92 مليار دولار.

• أخبار ذات صلة: صدمة DeFi: هجوم على جسر Kelp DAO، خسائر تقارب 3 مليارات دولار وتأثيرات على عدة بروتوكولات إقراض

تُظهر هذه الأحداث أن ثغرة في بروتوكول واحد يمكن أن تؤدي إلى أزمة سيولة في النظام البيئي بأكمله. وأظهرت التحليلات الأمنية أن هذا الهجوم مرتبط بمجموعة Lazarus الكورية الشمالية، حيث قام القراصنة خلال 1.5 يوم بتحويل 75,700 من إيثريوم إلى بيتكوين، وقدموا حوالي 910,000 دولار من رسوم المعاملات لمنصة THORChain. ولمواجهة التحديات المتزايدة، يقترح BIS اعتماد نموذج “التنظيم الكياني” (Entity-based) و"تنظيم الأنشطة" (Activity-based) بشكل متوازي. لا تزال الهيئات التنظيمية تواجه تحديات تتعلق بالتشريعات المتأخرة، وصعوبة التعاون عبر الحدود، وموارد الرقابة المحدودة. وإذا لم يتم تنفيذ رقابة حذرة وفعالة ومراقبة عبر الحدود، فإن المخاطر الكامنة في سوق العملات المشفرة ستستمر في تهديد الاستقرار المالي العالمي.