ديون بقيمة 1.3 مليار تلوح في الأفق: ووجيهانغ وبتك الصغيرة، يخوضان حرب ذكاء اصطناعي بلا مخرج

المؤلف: ريذم

في 20 فبراير 2026، نشرت Bitdeer تحديثا أسبوعيا عن الإنتاج على X: تم استخراج 189.8 بيتكوين ذاتيا ذلك الأسبوع وتم بيعها. المخزون المتبقي هو 943.1 قطعة، تم بيعها في وقت واحد.

رصيد البيتكوين: 0.

في الواقع، منذ اليوم الأول لتعدين البيتكوين، أصبح الأمر نوعا من التحكيم الزمني.

استبدل الكهرباء والآلات اليوم ببيتكوين الغد. الكراج لا يعالج، ولا يحتاج إلى عملاء، ولا يتطلب علامة تجارية. استثمر في التكلفة الحالية وراهن على السعر المستقبلي. إذا حكمت بشكل صحيح، سيساعدك الوقت على جني المال.

هذا المنطق موجود منذ أكثر من عشر سنوات. ما يفعله وو جيهان الآن هو تغيير هدف هذا المنطق.

الهدف هو التحول من سعر العملة إلى سعر الطلب على قوة الحوسبة على المدى الطويل في مناخ الذكاء الاصطناعي. تغيرت الوسائل من تبادل الكهرباء مقابل العملة إلى اقتراض الديون لشراء الأراضي. موضوع المراجحة قد تغير، لكن هيكل المراجحة لم يتغير.

في نفس الأسبوع الذي تم فيه تفريغ البيتكوين، أكملت شركة Bit Deer أيضا تسعير السندات الجديدة بقيمة 325 مليون دولار.

وفقا لتقرير أرباح بيتدير، حتى 31 ديسمبر 2025، بلغت اقتراضات بيتدير من الكتب مليار دولار. وهذا يعادل حوالي 1.3 مليار دولار كديون.

الدين حقيقي، والأرض حقيقية، لكن نتيجة هذه المعركة الصعبة قد لا تكشف حتى عام 2029.

1. شركات التعدين التي لا تريد استخدام الذكاء الاصطناعي ليست شركات جيدة

تأسست Bit Deer في عام 2018 وبدأت كمنصة لمشاركة آلات التعدين. حاليا، تعد واحدة من أكبر شركات التعدين المدرجة في العالم، بقدرة حوسبة ذاتية التعدين تبلغ 63.2 EH/s، وهي أكبر قوة حوسبة ذاتية التعدين في العالم لشركات التعدين المدرجة، حيث تمثل حوالي 6٪ من قوة الحوسبة الكاملة لشبكة البيتكوين.

لكن الآن، وو جيهان لا يريد بيع طاقة الحوسبة، بل يريد أن يشارك في الكهرباء.

حتى أوائل عام 2026، يبلغ إجمالي خط أنابيب الطاقة العالمي لشركة بيتدير 3,002 ميغاواط، منها 1,658 ميغاواط قيد التشغيل و1,344 ميغاواط قيد الإنشاء أو البناء. مايكروسوفت، جوجل عادة ما يكون حجم مركز بيانات واحد كبير جدا بين 100 إلى 300 ميغاواط.

بعبارة أخرى، 3002 ميغاواط تعادل حبس احتياجات الطاقة ل 10 إلى 30 مركز بيانات ضخم جدا من جوجل في شركة واحدة. لذا فإن خط إنتاج بيت فون كبير جدا على الورق.

الهدف الرئيسي من الدين البالغ 1.3 مليار دولار هو حجز أصول أرض الطاقة حول العالم، مما يمهد الطريق لتحول مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي.

الأول هو روكديل، تكساس، بقدرة 563 ميغاواط (بما في ذلك توسعة بقوة 179 ميجاوات)، وهي تعمل بشكل أساسي في مجال التعدين. هذا عمل قديم له تدفق نقدي مستقر.

ثانيا، كلارينغتون، أوهايو، 570 ميغاواط، عقد إيجار لمدة 30 سنة، تم توقيع عقد كهرباء، وكان من المخطط في الأصل الانتهاء منه في الربع الثاني من 2027، لوضع محطات نووية HPC/AI. وهذا هو جوهر مبادرة التحول في الذكاء الاصطناعي بأكملها. وهو أيضا أكبر رعد في الوقت الحالي، وسنشرحه لاحقا.

يتبع ذلك مشروع Tydal النرويجي بقدرة 175 ميغاواط، الذي يحول منجمها إلى مركز بيانات ذكاء اصطناعي، ومن المتوقع الانتهاء منه بحلول نهاية عام 2026، مما يوفر 164 ميجاوات من حمل تكنولوجيا المعلومات الفعال. موارد الطاقة الكهرومائية وتكاليف الطاقة تنافسية. تكلفة التجديد أقل بكثير من تكلفة البناء الجديد. البطاقة التي تقدم بسرعة وأقل مخاطرة في الوقت الحالي.

تصف صناعة الذكاء الاصطناعي الأرضي والكهرباء وغرفة الحاسوب بأنها “أصعب الأصول في التقليد”. جمعت شركة بيت دير هذه الصفات لنفسها خلال عشر سنوات من تشغيل المنجم.

يجدر بالذكر شيء آخر نادرا ما يذكر: SEALMINER. بيت شياولو لا تبني غرفة كمبيوتر فقط، بل تطور أيضا شرائح آلات التعدين الخاصة بها. تم تحديث سلسلة SEAL إلى الجيل الثالث، بكفاءة طاقة SEAL03 تبلغ 9.7 جول لكل تيراهاش، ودخلت A3 Pro، التي سيتم إنتاجها بكميات كبيرة في سبتمبر 2025، الفئة الأولى في العالم. يهدف SEAL04 إلى 5 جول لكل تيراهاش، وإذا تحقق فسيتجاوز جميع عمال التعدين الإنتاجية في السوق. هامش الربح الإجمالي للرقائق التي تم تطويرها ذاتيا يتجاوز 40٪، وهو أعلى بكثير من التعدين نفسه.

هذا إعادة تمثيل لما فعله في بيتمين: من شراء مجرفة شخص آخر إلى صنع مجرفته الخاصة.

2. كم من المال يمكن أن يجلب الذكاء الاصطناعي إذا اقترضت المزيد

ولكي تمارس الذكاء الاصطناعي، ستستعير Bitdeer أكثر من مليار دولار حسب دفاترها بحلول نهاية عام 2025. وبالإضافة إلى 325 مليون دين جديد في فبراير 2026، تجاوز إجمالي حجم الدين 1.3 مليار دولار.

في أقل من عامين، جولات تمويل متعددة. في مايو 2024، أصبحت تيثر ثاني أكبر مساهم بأسهم بقيمة 100 مليون دولار، مع عقود يمكن أن تضيف 50 مليون أخرى. بعد ثلاثة أشهر، تم التوصل إلى أول سند قابل للتحويل بقيمة 150 مليون يوان بسعر فائدة سنوي 8.5٪. في نوفمبر من نفس العام، كانت الدفعة الثانية 360 مليون، وتم الضغط على سعر الفائدة إلى 5.25٪.

في نوفمبر 2025، جاء حزم: 400 مليون سند قابل للتحويل بالإضافة إلى 148.4 مليون سند إضافي، وهما مبلغان داعمان. في فبراير 2026، سيتم استخدام 325 مليون سند قابل للتحويل بالإضافة إلى 43.5 مليون سند، وفي الوقت نفسه، ستستخدم 135 مليون منها لإعادة شراء أول دفعة من السندات القديمة في عام 2029، وسيتم تأجيل فترة السداد إلى عام 2032.

بالمجمل، أكثر من 1.4 مليار دولار. الأموال تتدفق إلى آلات التعدين، مراكز البيانات، البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، بالإضافة إلى ديون التجدد.

ومع ذلك، مع كل إصدار للسندات، انخفضت أسهم Bit Deer بنسبة 10٪ لتصل إلى 17٪. هذا بالفعل رد فعل ثابت وشرطي للسوق. لكن لحسن الحظ، كانت الشركة تحصل على المال في كل مرة.

جوهر هيكل الاقتراض هو السندات القابلة للتحويل. سعر التحويل الأولي لهذه الدفعة من السندات الجديدة في عام 2032 هو حوالي 9.93 دولار، وهو علاوة بنسبة 25٪ مقارنة بسعر إصدار الأسهم المتزامن البالغ 7.94 دولار. عندما يرتفع سعر السهم إلى هذا المستوى، يؤدي الدين إلى تبادل الأسهم دون وجود نقد. الشركة ليست مضطرة فعليا لسداد الدفع، فقط ارتفاع سعر السهم.

منطق السندات القابلة للتحويل هو السعي لارتفاع سعر سهمها الخاص. وهذا بحد ذاته مقامرة حول ما إذا كان السوق يمكن التعرف على سرديات الذكاء الاصطناعي. يحسب عبء الفائدة السنوي بمعدل فائدة متوسط قدره 5٪ وأصل 1.3 مليار يوان، مع مصروف فائدة سنوي يزيد عن 65 مليون دولار. إيرادات سحابة الذكاء الاصطناعي/الحوسبة عالية الأداء لعام 2025 بأكملها أقل من جزء بسيط من الفائدة التي استمرت 6 أشهر.

حاليا، تعتمد هذه المصلحة كليا على الاستمرار في إصدار السندات. من المستحيل القول إن الضغط ليس كبيرا.

وبما أن الاستثمار كبير كهذا، فلا بد أنه يرى فوائد أكثر موضوعية. فلننظر إلى Bitdeer، كم الفائدة التي يمكن أن يقدمها الذكاء الاصطناعي؟

تحقق أعمال الذكاء الاصطناعي الآن 10 ملايين سنويا، أي أقل من 2٪ من إجمالي الإيرادات. بالنسبة لشركة ذات القيمة السوقية التي تقارب 2 مليار دولار، فإن هذا الرقم يكاد يكون ضئيلا.

بالطبع، لن يكون هذا هو نهاية اللعبة.

تضاعفت وحدات معالجة الرسومات في Bitdeer ثلاث مرات من 584 إلى 1,792 خلال ثلاثة أشهر. انخفض معدل الاستخدام من 87٪ إلى 41٪، ويرجع ذلك أساسا إلى تحميل الجهاز بسرعة كبيرة، وكان B200/GB200 لا يزال في مرحلة اختبار العملاء ولم يبدأ بعد في جمع الأموال. تم سحب الكهرباء، وتركيب الآلات، والمقام يرتفع بشكل كبير، لكن الدخل لم يواكب ذلك.

ما ارتفاع السقف؟

تقدر Roth/MKM أن قدرة HPC منفذة بالكامل، مع إمكانية إيرادات سنوية تبلغ 850 مليون دولار. الإدارة أكثر جرأة: 200 ميغاواط تستثمر بالكامل في سحب الذكاء الاصطناعي، بمعدل سنوي يزيد عن 2 مليار، وهو ثلاثة أضعاف إجمالي إيرادات التعدين لعام 2025 بأكمله.

لكن كلا الرقمين مرتبطان بثلاثة مواقع: يتم الانتهاء من البناء في الوقت المحدد، والحصول على عقود طويلة الأمد على مستوى الفائق التكبير، ووحدات معالجة الرسوميات ممتلئة.

لم يتم تحقيق أي من الشروط الثلاثة حتى الآن.

هذه هي المعركة التي تخوضها Bit Deer: التعدين يرفع الذكاء الاصطناعي، الذكاء الاصطناعي يرسم الكعك، وما إذا كانت الكعكة ستنجح تعتمد على التنفيذ خلال العامين أو الثلاثة القادمة.

ثالثا، المعركة الصعبة هي مدى ضيق نافذة الزمن

1.3 مليار دولار من الديون، وهذا يبدو خطيرا. لكن هيكل ديون بيت شياولو مصمم ليكون أكثر استقرارا مما يبدو.

الشركات ذات الرافعة المالية العالية عادة ما تموت لنفس السبب: فترة استحقاق الدين مركزة، وعدم وجود نقد كاف، واضطرهم لتقليص الأرباح.

حددت Bitdeer تواريخ استحقاق الدفعات الثلاث من السندات القابلة للتحويل في أعوام 2029 و2031 و2032 على التوالي.

إلى حد ما، هو حزام عزل مفتوح عمدا. عندما انتهت الدفعة الأولى، كان كل من تايدال وكلارينغتون نظريا على الأرض؛ عندما تنتهي صلاحية الدفعة الثانية، يجب أن تكون إيرادات الذكاء الاصطناعي قادرة بالفعل على التعبير؛ عندما تنتهي الدفعة الثالثة، سيحكم السوق على ماهية هذه الشركة بالضبط. ثلاث عقد، ثلاث فرص لإعادة التفاوض.

لكن السندات القابلة للتحويل تعطي الوقت، ووول ستريت لا تدفع ثمنه. خفضت كيف برويت هدف السعر من 26.5 دولار إلى 14 دولارا. سعر السهم الحالي حوالي 8 دولارات. الإشارة التي يقدمها السوق واقعية جدا: يجب أن تشهد قصة التحول الإيرادات.

لكن كل هذا الضغط أعطى وو جيهان ما يحتاجه أكثر شيء، وأكثر شيء قسوة: الوقت.

قد تسير الأمور السلسة على النحو التالي: بحلول نهاية عام 2026، سيتم الانتهاء من تجديد تايدال، وسيعمل مركز بيانات الطاقة الكهرومائية في النرويج بقدرة 164 ميغاواط، وستبدأ عقود العملاء الأوروبيين في الوصول. في عام 2027، فازت كلارينغتون بالدعوى، وبدأ رسميا بناء محطة 570 ميغاواط في أوهايو، وتبعها عملاء أمريكيون كبار. بحلول 2028-2029، ستكون الأصولان الأساسيتان عمليتين بالكامل وستتجه الإيرادات نحو طلب بقيمة مليار دولار، وسيعيد المحللون تصنيف Bitdeer كعلاوة بنية تحتية للذكاء الاصطناعي بخصم من شركة تعدين. عندما تنتهي الدفعة الأولى من السندات في عام 2029، سينظر الدائنون إلى سعر السهم ومن المرجح أن يختاروا تبادل الأسهم بدلا من النقد.

في كل معركة صعبة، يجب أن يكون وو جيهان عالقا في الزمن.

ثم كان هناك كلارينغتون.

في نفس المنتزه الصناعي في أوهايو، وقعت شركة تصنيع للصلب تدعى American Heavy Plate Solutions عقد إيجار لمدة 30 عاما على مساحة 9.9 فدان في عام 2018. قاموا بمقاضاة Bitdeer: بناء مراكز بيانات بالذكاء الاصطناعي سيتداخل مع الكهرباء المشتركة والطرق والسكك الحديدية وخطوط الاتصالات، مما يخالف القيود. الاستئناف هو طلب من المحكمة إصدار أمر تقييدي دائم لمنع بيت شياولو من بدء أعمال البناء.

تمثل كلارينغتون 42٪ من خطوط الأنابيب قيد الإنشاء. إذا علقت، يتم إعادة كتابة الجدول الزمني بالكامل.

لذلك، أكبر مخاطرة نقطة واحدة في بيتدير حاليا ليست الديون، ولا سعر السهم، بل مصنع الصلب.

جانب التعدين ليس خاملا أيضا. في فبراير 2026، ارتفعت صعوبة بيتكوين على مستوى الشبكة بنسبة 14.7٪، وهي أكبر قفزة منفردة منذ مايو 2021. لنفس فاتورة الكهرباء، يتم استخراج عدد أقل من العملات. انخفض هامش الربح الإجمالي للربع الرابع إلى 4.7٪ مقارنة ب 7.4٪ قبل عام. مرحلة التعدين أصبحت أرق ببطء.

أسوأ سيناريو واضح: دعوى كلارينغتون استمرت لمدة عامين، وتوقف البناء؛ تأخر تايدال، واستخدام بطاقة الرسوميات لا يزال في التردد من 41٪؛ ستستحق الدفعة الأولى من السندات في عام 2029، وسيكون هناك نقص في النقد في الدفاتر، لذا سيضطرون لإعادة التمويل، وسيستمر سعر السهم في التخفيف، وسيصبح الوصول إلى عتبة التحويل أكثر صعوبة.

كلا الطريقين حقيقيان.

رابعا، بيع كل البيتكوين، ثم

هناك تقليد في دائرة التعدين: احتكار العملات هو اعتقاد وتأكيد للقيمة طويلة الأجل للبيتكوين.

احتكرت MARA 53,250 بيتكوين، وRiot 18,000، وستراتيجي 710,000. كلما جمعت أكثر، كلما اعتقد السوق أنك تصدق ذلك.

الغزلان الصغير الآن صفر.

التفسير الرسمي هو: بيع العملات هو توفير السيولة لشراء الأراضي. لا يوجد خطأ في هذا. النظراء أيضا يتحركون في نفس الاتجاه، حيث باعت Riot 200 مليون دولار من البيتكوين لتوسيع الذكاء الاصطناعي، وتخلت Bitfarms عن موقعها ك “شركة بيتكوين”، وMARA أيضا تنشر HPC.

لكن هناك شيء أكثر جوهرية من تكرار الهوية.

منذ اليوم الأول، كانت صناعة التعدين تراهن على نفس الشيء: شيء ما في المستقبل سيكلف أكثر مما هو عليه اليوم. قبل عشر سنوات، كان التعدين رهانا على ارتفاع سعر العملة. عند شراء الأرض، الرهان هو أن الطلب على قوة الحوسبة سينفجر.

لقد تغير الموضوع، ومنطق التحكيم الزمني لم يتغير أبدا.

ما اشتراه وو جيهان حقا هو موقف “بغض النظر عمن يفوز، عليك دفع فاتورة الكهرباء الخاصة بي”.

لا تراهن على المسار، فقط علق عند مدخل المسار. أمازون لم تراهن على أي شركة إنترنت ستفوز، بل أجرت الخوادم للجميع. AT&T لا تهتم بما تتصل به للحديث عنه، لا يهم إذا اتصلت أم لا.

من بيع المنتجات، إلى بيع الخدمات، إلى جمع الإيجار، كان اتجاه التطور الصناعي دائما على هذا النحو.

الفرق الوحيد هو ما إذا كنت تبادر بالمشي أم تدفع أمامك.

وو جيهان أنفق أكثر من مليار دولار لشراء هذه النافذة. هو ينتظر أموال الذكاء الاصطناعي لتلحق بسرعة الديون.