الاحتياطي الفيدرالي (FED) سهل الخطأ، الأسهم التكنولوجية ذات الرافعة المالية، والناخبين الغاضبين

كتابة: arndxt

المترجم: AididiaoJP ، أخبار البصيرة

خلال الأشهر القليلة الماضية، شهدت موقفي تحولاً كبيراً:

في البداية، انتقلت من موقف متشائم إلى موقف متفائل، حيث كنت أعتقد أن السوق كانت مجرد حالة من المشاعر السلبية العامة التي تمهد لحدوث ارتفاع مفاجئ. ولكن الآن أنا قلق حقًا من أن النظام يدخل مرحلة أكثر ضعفًا.

هذا لا يتعلق بحدث واحد، بل يأخذ في الاعتبار خمسة ديناميكيات تعزز بعضها البعض:

تزداد مخاطر الأخطاء السياسية. الاحتياطي الفيدرالي يشدد من السيولة المالية وسط عدم اليقين في البيانات وعلامات واضحة على تباطؤ الاقتصاد.

الذكاء الاصطناعي / تتجه الشركات الكبرى من نمط النمو المدعوم بالنقد إلى نمط النمو المدعوم بالرفع المالي. هذا ينقل المخاطر من تقلبات الأسهم البحتة إلى قضايا دورة الائتمان الأكثر تقليدية.

بدأت تظهر تباينات في تقييمات القروض والائتمان الخاص، مع بروز علامات مبكرة ولكن مقلقة للضغط القائم على النماذج تحت السطح.

الانقسام الاقتصادي يتجذر كمسألة سياسية. بالنسبة لعدد متزايد من السكان، لم يعد العقد الاجتماعي موثوقًا، وهذا سيظهر في النهاية في السياسات.

لقد أصبحت كثافة السوق نقطة ضعف نظامية وسياسية. عندما تشكل حوالي 40٪ من قيمة السوق المؤشر في الواقع عدد قليل من الشركات الاحتكارية التكنولوجية الحساسة للجغرافيا السياسية والرافعة المالية، فإنها تصبح قضية تتعلق بالأمن القومي والأهداف السياسية، وليس مجرد قصة نمو.

الحالة الأساسية قد تظل كما هي حيث يقوم صناع السياسة في النهاية “بما يفعلونه دائمًا”: إعادة ضخ السيولة في النظام ودعم أسعار الأصول قبل قدوم الدورة السياسية التالية.

لكن الطريق لتحقيق هذه النتيجة يبدو أكثر تعقيدًا وتأثرًا بالائتمان وأقل استقرارًا سياسيًا مما تفترضه الاستراتيجية القياسية “شراء الانخفاض”.

الموقف الكلي

في معظم فترات هذه الدورة، كان من المعقول اتخاذ موقف “متشائم ولكن بنّاء”:

على الرغم من ارتفاع التضخم، إلا أنه يتباطأ.

تظل السياسة بشكل عام داعمة.

تقييم الأصول ذات المخاطر مرتفع للغاية، لكن التعديلات عادة ما تواجه تدخلاً في السيولة.

اليوم، تغيرت عدة عناصر:

إغلاق الحكومة: لقد شهدنا إغلاقًا طويل الأمد، مما أزعج نشر البيانات الاقتصادية الرئيسية وجودة البيانات.

عدم اليقين الإحصائي: اعترف المسؤولون الكبار بأن وكالات الإحصاء الفيدرالية معطلة، مما يعني انخفاض الثقة في تلك السلاسل البيانات التي ترتبط بمراكز تقدر بتريليونات الدولارات.

التحول إلى موقف متشدد وسط الضعف: في هذا السياق، اختار الاحتياطي الفيدرالي التحول إلى موقف أكثر تشددًا في كل من توقعات أسعار الفائدة والميزانية العمومية، على الرغم من تدهور المؤشرات التطلعية، إلا أنه لا يزال يشدد.

بعبارة أخرى، النظام يزداد تشددًا في ظل الضغوط الغامضة والناشئة، بدلاً من الابتعاد عن هذه الضغوط، وهذه خاصية مخاطرة مختلفة تمامًا.

تشديد السياسات في بيئة عدم اليقين

القلق الأساسي ليس فقط بشأن تشديد السياسات، بل يتعلق بمكان وكيفية هذا التشديد:

عدم اليقين في البيانات: تم تأخير أو تشويه أو التشكيك في البيانات الرئيسية (التضخم، التوظيف) بعد التوقف. أصبحت “لوحة القيادة” الخاصة بالاحتياطي الفيدرالي أقل موثوقية عندما كانت في أمس الحاجة إليها.

توقعات سعر الفائدة: على الرغم من أن المؤشرات المستقبلية تشير إلى ظهور انكماش في أوائل العام المقبل، إلا أن تصريحات مسؤولي الاحتياطي الفيدرالي المتشددة قد أعادت احتمال خفض أسعار الفائدة في المستقبل القريب.

الميزانية العمومية: إن موقف الميزانية العمومية تحت سياسة التشديد الكمي، بالإضافة إلى الميل نحو دفع المزيد من المدد إلى القطاع الخاص، حتى لو ظلت أسعار الفائدة السياسية ثابتة، يعتبر في جوهره متشددًا بالنسبة للظروف المالية.

تاريخياً، كانت أخطاء الاحتياطي الفيدرالي عادةً أخطاء توقيت: رفع أسعار الفائدة متأخراً جداً، وخفضها متأخراً جداً.

قد نكون قادرين على تكرار هذا النمط: تشديد السياسة أثناء تباطؤ النمو وضبابية البيانات، بدلاً من التخفيف المسبق لمواجهة ذلك.

أصبحت الذكاء الاصطناعي وشركات التكنولوجيا العملاقة قصة نمو مضاعف.

التحول الهيكلي الثاني هو أن خصائص شركات التكنولوجيا الكبرى وشركات الذكاء الاصطناعي الرائدة قد تغيرت:

على مدار العقد الماضي، كانت الشركات الأساسية المعروفة باسم “السبعة الكبار” في الواقع تشبه السندات ذات الأسهم: الأعمال المهيمنة، تدفقات نقدية حرة ضخمة، عمليات إعادة شراء أسهم واسعة النطاق، ورفع صافي محدود.

في العامين أو الثلاثة أعوام الماضية، تم إعادة استثمار هذه التدفقات النقدية الحرة بشكل متزايد في نفقات رأس المال للذكاء الاصطناعي: مراكز البيانات، والرقائق، والبنية التحتية.

نحن الآن ندخل مرحلة حيث يتم تمويل زيادة الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي بشكل متزايد من خلال إصدار الديون، وليس فقط من خلال الاعتماد على النقد المتولد داخليًا.

التأثيرات كما يلي:

بدأت فروق الائتمان وعقود مقايضة الائتمان في التغير. مع ارتفاع نسبة الرفع المالي لتمويل بنية الذكاء الاصطناعي، فإن شركات مثل أوراكل ترى أن فروق الائتمان تتوسع.

لم يعد تقلب الأسهم هو الخطر الوحيد. لقد بدأنا نرى بداية الديناميكية التقليدية لدورات الائتمان في الصناعات التي شعرنا سابقًا بأنها “لا تقهر”.

لقد وسعت بنية السوق هذه النقطة. تشغل نفس هذه الشركات حصة كبيرة في المؤشرات الرئيسية؛ لقد غير تحولها من “الأبقار النقدية” إلى “نمو الرافعة المالية” الخصائص المخاطر الكاملة للمؤشر.

هذا لا يعني تلقائيًا أن “فقاعة” الذكاء الاصطناعي قد انتهت. إذا كانت العوائد حقيقية ومستدامة، فقد تكون نفقات رأس المال الممولة بالديون معقولة.

لكن هذا يعني حقًا أن هامش الخطأ يجب أن يكون أصغر بكثير، خاصة في ظل ارتفاع أسعار الفائدة وتطبيق السياسات الأكثر تشددًا.

خطوط التصدع المبكرة في سوق الائتمان والأسواق الخاصة

تحت السطح في السوق المفتوحة، يُظهر الائتمان الخاص علامات ضغط مبكرة:

تُقيم إدارة مختلفة نفس القرض بأسعار متفاوتة بشكل ملحوظ (على سبيل المثال، أحدهم بقيمة 70 سنتًا من القيمة الاسمية، والآخر بقيمة حوالي 90 سنتًا).

هذه الفجوة هي علامة نموذجية على الجدل الأوسع حول التسعير وفقًا للنموذج مقارنة بالتسعير وفقًا للسعر السوقي.

هذه الوضعية مشابهة للحالات التالية:

2007 - زادت الأصول المتعثرة وتوسعت الفجوة بين الفوائد، بينما ظلت مؤشرات الأسهم نسبياً هادئة.

2008 - السوق الذي كان يُعتبر بمثابة أداة نقدية (مثل أوراق مزاد الفائدة) تجمد فجأة.

بالإضافة إلى ذلك:

بدأت احتياطيات الاحتياطي الفيدرالي في الانخفاض.

تزداد المعرفة داخل النظام بأن هناك حاجة إلى شكل ما من إعادة توسيع الميزانية العمومية لمنع حدوث مشكلات في العمليات الداخلية للنظام المالي.

هذه الأمور لا يمكن أن تضمن حدوث أزمة. ولكنها تتماشى مع حالة نظام ما: الائتمان يتقلص بهدوء، بينما لا تزال السياسة محددة “بالاعتماد على البيانات” بدلاً من التحرك بشكل استباقي.

سوق إعادة الشراء هو المكان الذي بدأت فيه قصة “لم يعد الاحتياطي وفيرًا” في الظهور أولاً.

في هذا الرسم البياني ، فإن “نسبة حجم معاملات إعادة الشراء التي تتم بمعدل يساوي أو أعلى من معدل IORB” هي أوضح علامة تشير إلى أننا بدأنا بهدوء الخروج من نظام الاحتياطي الوفير الحقيقي.

في الربع الثالث من عام 2018 وبداية عام 2019، كانت تلك الخطوط تتقلص نسبيًا: تعني الاحتياطيات الكافية أن معظم التمويل المضمون يتداول بشكل مريح تحت الحد الأدنى لمعدل رصيد الاحتياطي (IORB).

بحلول سبتمبر 2019، وقبل انهيار سوق إعادة الشراء، زادت تلك الخط بشكل حاد، حيث تم تنفيذ المزيد من صفقات إعادة الشراء بمعدلات تساوي أو أعلى من IORB، وهو عرض نموذجي لنقص الضمانات والاحتياطات.

الآن انظر إلى يونيو 2025 مقابل أكتوبر 2025:

لا تزال الخط الأزرق الفاتح (يونيو) في الداخل بأمان، لكن الخط الأحمر لشهر أكتوبر 2025 يمتد للخارج، قريبًا من شكل عام 2019، مما يظهر أن نسبة صفقات إعادة الشراء التي تصل إلى الحد الأدنى لسعر الفائدة السياسية في تزايد.

بعبارة أخرى، يقوم المتداولون والبنوك بزيادة أسعار التمويل بين عشية وضحاها، لأن الاحتياطيات لم تعد مريحة ووفيرة.

من خلال الجمع بين مؤشرات أخرى (مثل المزيد من السحب على المكشوف خلال اليوم، وزيادة مشتريات المؤسسات من نافذة الخصم الأمريكية من الأموال الفيدرالية، وزيادة عدد حالات التأخير في الدفع)، تحصل على رسالة واضحة.

أصبح اقتصاد K متغيرًا سياسيًا

أطلقنا عليه اسم “الاقتصاد من النوع K”، وأراه الآن متغيرًا سياسيًا:

من المتوقع أن يحدث تباين في الأسر. تظهر التوقعات المالية طويلة الأجل (مثل التوقعات لمدة 5 سنوات) فجوات مذهلة: بعض الفئات تتوقع استقرارًا أو تحسنًا؛ بينما تتوقع فئات أخرى تدهورًا حادًا.

مؤشرات الضغط في العالم الحقيقي تتألق:

ارتفعت معدلات التخلف عن سداد القروض الثانوية للسيارات.

تأجيل شراء المنزل إلى مراحل متأخرة من الحياة، حيث يبلغ متوسط عمر المشترين لأول مرة بالقرب من سن التقاعد.

تزايد مؤشرات بطالة الشباب في العديد من الأسواق بشكل هامشي.

بالنسبة لعدد متزايد من السكان، فإن هذا النظام ليس مجرد “غير متساوي”؛ إنه معطل:

ليس لديهم أصول، وزيادة الرواتب محدودة، ولا توجد طرق واقعية تقريباً للمشاركة في تضخم الأصول.

العقد الاجتماعي الذي يتم إدراكه - “العمل الجاد، تحقيق التقدم، وتراكم بعض الثروة والضمانات” - يتفكك.

في هذا السياق، يحدث تغيير في السلوك السياسي:

لم يعد الناخبون يختارون “أفضل مدير” للنظام الحالي.

إنهم أصبحوا أكثر استعدادًا لدعم المرشحين المتطرفين أو المدمرين من اليسار واليمين، لأن العوامل السلبية بالنسبة لهم تبدو محدودة: “لا يمكن أن تكون الأمور أسوأ من ذلك.”

هذا هو السياق الذي ستُحدد فيه السياسات المستقبلية المتعلقة بالضرائب وإعادة التوزيع والتنظيم والدعم النقدي.

هذا ليس محايدًا للسوق.

أصبح تركيز السوق يمثل مخاطر نظامية وسياسية

تتركز رؤوس الأموال السوقية في عدد قليل من الشركات، وتُناقش بشكل أقل تأثيراتها النظامية والسياسية:

تشكل حوالي 10 شركات الأولى حوالي 40% من القيمة السوقية لمؤشرات الأسهم الرئيسية في الولايات المتحدة.

تقوم هذه الشركات في نفس الوقت:

هي الحيازات الأساسية للمعاشات التقاعدية وخطط 401(k) والمحافظ الاستثمارية للأفراد.

يزداد الاعتماد على الذكاء الاصطناعي، مما يواجه مخاطر التعرض للصين، وهو حساس لمسار أسعار الفائدة.

تعمل كجهة احتكارية فعلية في مجالات رقمية متعددة.

هذا نتج عنه ثلاثة مخاطر مترابطة:

المخاطر السوقية النظامية

سيؤدي تأثير هذه الشركات، سواء كان من الأرباح أو التنظيم أو الجغرافيا السياسية (مثل طلب تايوان والصين)، إلى انتقال سريع إلى مجمع ثروات الأسر بأكمله.

مخاطر الأمن القومي

عندما تتركز ثروة الدول وإنتاجيتها في عدد قليل من الشركات التي تعتمد على الخارج، فإنها تصبح نقاط ضعف استراتيجية.

المخاطر السياسية

في بيئة من النوع K والشعبوية، تعتبر هذه الشركات هي النقطة الأكثر وضوحاً، مما يسهل إثارة الاستياء:

ضرائب أعلى، ضريبة الأرباح غير العادية، قيود على إعادة الشراء.

تفكيك مدفوع بمكافحة الاحتكار.

الرقابة الصارمة على الذكاء الاصطناعي والبيانات.

بعبارة أخرى، هذه الشركات ليست مجرد محركات للنمو؛ بل إنها أيضًا أهداف سياسة محتملة، واحتمالية أن تصبح أهدافًا تتزايد.

بيتكوين، الذهب، وفشل السرد “التحوط المثالي” (حاليًا)

في عالم مليء بمخاطر الأخطاء السياسية وضغوط الائتمان وعدم الاستقرار السياسي، قد يتوقع الناس أن تنمو بيتكوين كأداة تحوط ماكرو. ومع ذلك، فإن الحقيقة هي:

الذهب يظهر كأداة تقليدية للتحوط من الأزمات: يتعزز بثبات، مع تقلبات منخفضة، وزيادة في الارتباط داخل المحفظة الاستثمارية.

تبدو معاملات البيتكوين أكثر كنوع من الأصول ذات المخاطر العالية.

مرتبط ارتباطًا وثيقًا بدورة السيولة.

حساس للرافعة المالية والمنتجات الهيكلية.

البائعون من حاملي المدى الطويل في مثل هذا البيئة.

لا يزال السرد الثوري للعملات اللامركزية جذابًا من الناحية المفاهيمية، ولكنه في الممارسة العملية:

التدفق السائد اليوم هو التمويل: استراتيجيات العائد، المشتقات وسلوك البيع على المكشوف للتقلبات.

السلوك التجريبي للبيتكوين أقرب إلى بيتا التكنولوجيا، وليس أداة تحوط محايدة ومستقرة.

ما زلت أرى مسارًا معقولًا، حيث قد تكون سنة 2026 نقطة تحول رئيسية لعملة البيتكوين (الدورة السياسية التالية، وجولة التحفيز التالية، بالإضافة إلى مزيد من التآكل في الثقة بالأصول التقليدية).

لكن ينبغي على المستثمرين أن يدركوا أنه في المرحلة الحالية، لم يوفر البيتكوين الخصائص التحوطية التي يتوقعها الكثيرون؛ إنه جزء من نفس المركب السائل الذي نحن قلقون بشأنه.

إطار سيناريو قابل للتصرف نحو عام 2026

طريقة مفيدة لبناء البيئة الحالية هي اعتبارها فقاعة مُدارة تُفرغ من الهواء لخلق مساحة لجولة التحفيز التالية.

قد تكون العملية كما يلي:

بين عامي 2024 و2025: تشديد قابل للتحكم وضغوط

تسبب إغلاق الحكومة والخلل الوظيفي السياسي في تأخير دوري.

يميل الاحتياطي الفيدرالي إلى التوجه نحو سياسة متشددة في تصريحاته والميزانية العمومية، مما يؤدي إلى تشديد الظروف المالية.

توسيع الفارق الائتماني بشكل معتدل؛ المجالات المضاربة (الذكاء الاصطناعي، التكنولوجيا طويلة الأجل، بعض الائتمان الخاص) تستوعب الصدمة الأولية.

نهاية عام 2025 - 2026: دخول فترة إعادة السيولة في الدورة السياسية

مع انخفاض توقعات التضخم وتصحيح السوق، استعاد صناع السياسات “الفضاء” للتيسير.

نحن نرى تخفيضات في أسعار الفائدة والتدابير المالية تهدف إلى دعم النمو وأهداف الانتخابات.

نظرًا للركود، تظهر عواقب التضخم بعد النقاط السياسية الرئيسية.

بعد عام 2026: إعادة تسعير النظام

وفقًا لحجم وشكل الجولة التالية من التحفيز، سنحصل إما على:

دورة جديدة من تضخم الأصول، مصحوبة بتدخلات سياسية وتنظيمية أعلى،

مواجهة قضايا استدامة الديون والتركيز والعقد الاجتماعي بشكل أكثر فجائية.

هذه الإطار ليس حاسماً، لكنه يتماشى مع الحوافز الحالية:

يضع السياسيون الأولوية لإعادة انتخابهم بدلاً من التوازن طويل الأجل.

أكثر أدوات الاستخدام سهولة لا تزال هي السيولة والمدفوعات التحويلية، وليس الإصلاحات الهيكلية.

لإعادة استخدام مجموعة الأدوات، يحتاجون أولاً إلى التخلص من بعض الفقاعات اليوم.

الخاتمة

تشير جميع الإشارات وكل شيء إلى نفس الاستنتاج: النظام يدخل مرحلة أكثر ضعفًا في الدورة.

في الواقع، تشير الأنماط التاريخية إلى أن صانعي السياسات سينتهي بهم الأمر إلى الاستجابة بقدر كبير من السيولة.

للوصول إلى المرحلة التالية، يجب أن نمر بفترة تعرف بالخصائص التالية:

تشديد الظروف المالية،

زيادة حساسية الائتمان,

تقلبات سياسية،

واستجابة السياسات المتزايدة غير الخطية.