موت حلزون مايكروستراتيجي! بيتر شيف يكشف عن فخ الأسهم الممتازة، أسهم البيتكوين قد تنهار

أعاد المدافع عن الذهب بيتر شيف إشعال خلافه مع عالم البيتكوين، وهذه المرة مباشرة تجاه مايكل سايلور وشركة مايكروستراتيجي (MSTR) وهيكلها الرأسمالي. ويدعي أن الأسهم الممتازة ذات العائد المرتفع لهذه الأسهم التي تروج للبيتكوين قد تم فهمها بشكل خاطئ من قبل المستثمرين. تحذيره واضح وصريح، لن يتم توزيع الأرباح إلا عندما تقرر MSTR إعلان توزيعات الأرباح، والأرباح غير المعلنة لن تتراكم، وسوف يفقدونها إلى الأبد.

عيوب هيكل الأسهم الممتازة القاتلة

! الأسهم الممتازة MicroStrategy STRC

(المصدر: ميكروستراتيجي)

يؤكد شيف أن العيب الأساسي يكمن في الهيكلية. لقد كانت العديد من الصناديق التي تركز على العائدات تقوم بشراء أسهم مفضلة في مايكروستراتيجي، لأنها تعتقد أنها ستستفيد من توزيع مستقر. يرى شيف أن هذا الافتراض خاطئ. كما كتب: “يعتمد نموذج أعمال MSTR على شراء صناديق تركز على العائدات لأسهمها المفضلة 'ذات العائد المرتفع'. لكن هذه العائدات المعلنة لن يتم دفعها أبداً.”

يعتقد أن هذه الأسهم تشبه أكثر ما تكون الفائدة الاختيارية التي تحددها الشركة بنفسها، بدلاً من كونها حقوق أولوية تقليدية متراكمة. في الأسهم الممتازة التقليدية المتراكمة، عند تخطي الشركة الدفع، تتراكم توزيعات الأرباح غير المدفوعة، ويجب تعويضها في وقت لاحق. لكن هيكل الأسهم الممتازة لشركة مايكروستراتيجي مختلف، حيث لا تتراكم توزيعات الأرباح غير المعلنة، وعند تخطيها تختفي بشكل دائم. قد يبدو هذا النوع من المرونة غير ضار اليوم، لكن شيف قال إن هذا يُخفي نموذج تمويل قد ينهار بسرعة.

هذا الاختلاف الهيكلي مهم جداً لمستثمري الأسهم المفاهيمية الخاصة بالبيتكوين. العديد من المستثمرين المؤسساتيين الذين يركزون على العوائد يشترون الأسهم الممتازة من أجل تدفق نقدي مستقر، وتستند استراتيجيات محافظهم ونماذج المخاطر على هذا الافتراض. إذا قررت MicroStrategy عدم توزيع الأرباح، فإن هذه الصناديق لن تفقد فقط الإيرادات الحالية، بل لن تتمكن أيضاً من استردادها في المستقبل. وهذا يتناقض بشكل حاد مع الأسهم الممتازة التقليدية، التي حتى في حالة التأخير في الدفع، سيكون الدين في النهاية مُلبى.

يعتقد شيف أنه بمجرد أن يدرك مدراء الصناديق أن توزيعات الأرباح “لن يتم توزيعها فعليًا أبدًا”، فإنهم سيقومون “ببيع الأسهم المفضلة”، مما يغلق قدرة ميكروستراتيجي على الاستمرار في توزيع الأرباح. قد تأتي هذه النقلة في الإدراك من عدة نقاط تحفيز: الانخفاض المستمر في سعر بيتكوين، وزيادة الضغوط المالية على ميكروستراتيجي، أو ببساطة من الفحص المتعمق من قبل المستثمرين المؤسسيين للتفاصيل.

آلية التعزيز الذاتي للدوامة المميتة

هذه العبارة ليست سهلة الاستخدام. زعم شيف أن استراتيجية ميكرو تعتمد على بيع المزيد من الأسهم الممتازة للحفاظ على الاستراتيجية، وأن فقدان هذه القناة سيجعل الشركة تقع في أزمة. بدون مشترين موثوقين للعائدات، تتآكل قدرة الشركة على جمع الأموال، وينهار سوق الأسهم الممتازة، وتتعرض الأسهم لضغوط. بالنسبة لشيف، هذا هو تعريف الانسحاب الذاتي التعزيز: تقلص المشترين، إعلان انخفاض الأرباح، عدد أقل من المشترين.

أربعة مراحل من دوامة الموت

المرحلة الأولى: أدرك المستثمرون المؤسسيون العيوب الهيكلية لعدم تراكم الأرباح، وبدأوا في تقليل أو وقف شراء الأسهم الممتازة المُصدرة حديثًا.

المرحلة الثانية: فقدت ميكروستراتيجي قنوات التمويل الرئيسية، وأُجبرت على تقليل أو وقف توزيع الأرباح لحفظ السيولة.

المرحلة الثالثة: يبدأ المستثمرون الذين يمتلكون الأسهم المفضلة في البيع، مما يؤدي إلى انخفاض الأسعار ونفاد السيولة في السوق.

المرحلة الرابعة: فقدان كامل للقدرة على التمويل، حيث لا تستطيع الشركة جمع الأموال لاستراتيجية شراء البيتكوين، وانهيار سعر الأسهم.

تتمثل رعب هذه الحلزونية في طبيعتها المعززة ذاتيًا. كل مرحلة تزيد من شدة المرحلة التالية. بمجرد أن يتحول شعور السوق، يصبح من الصعب العثور على مشترين مستعدين لالتقاط الأسهم خلال عملية الانخفاض. بالنسبة للأسهم المتعلقة ببيتكوين، قد تكون هذه الأزمة في السيولة أسرع وأكثر حدة مقارنة بالصناعات الأخرى، نظرًا لارتفاع تقلب الأصول المشفرة نفسها.

جوهر نموذج الأعمال لشركة ميكروستراتيجي هو استخدام الرافعة المالية لشراء بِتكوين. تقوم الشركة بجمع الأموال من خلال إصدار السندات والسندات القابلة للتحويل والأسهم الممتازة، ثم تستخدم هذه الأموال لشراء بِتكوين. تنتج هذه الاستراتيجية عوائد ضخمة عندما ترتفع أسعار بِتكوين، لكنها أيضاً تضخم الخسائر عندما تنخفض. حتى الآن، تمتلك ميكروستراتيجي أكثر من 500,000 عملة بِتكوين، بتكلفة أساسية تبلغ حوالي 50,000 دولار لكل عملة. عندما تكون أسعار بِتكوين أعلى من هذا المستوى، يبدو أن الميزانية العمومية للشركة صحية. ولكن إذا انخفضت أسعار بِتكوين تحت هذا المستوى الحرج، فإن تأثير الرافعة المالية سيعمل عكسياً.

انخفاض بيتكوين مع ضغط مزدوج

سيقوم شيف بانتقاد الهجوم الأوسع على بيتكوين بعد أن انخفضت إلى أقل من 90,000 دولار، مشيرًا إلى أن بيتكوين “انخفضت بنسبة 40% عند تقييمها بالذهب”. بالنسبة لشيف، فإن هيكل مايكروستراتيجي وانخفاض بيتكوين هما جانبان لنفس الحجة. باعتباره مناصراً طويل الأمد للذهب وناقداً لبيتكوين، كان شيف يصر على أن الذهب هو أداة التخزين الحقيقية للقيمة، بينما بيتكوين مجرد فقاعة مضاربة.

يعتبر قياس أداء بيتكوين بناءً على قيمة الذهب الإطار المعتاد لخطاب شيف. عندما يرتفع سعر بيتكوين بالدولار الأمريكي، يشير شيف إلى أن الذهب أيضًا يرتفع، وبالتالي قد تكون بيتكوين قد انخفضت فعليًا مقارنةً بالذهب. على الرغم من أن هذا الخطاب يبدو متحيزًا من منظور مؤيدي بيتكوين، إلا أنه يوفر بالفعل منظورًا آخر لمستثمري الأصول التقليدية. إذا كان هدف المستثمر هو التحوط ضد التضخم وانخفاض قيمة العملات الورقية، فإن الأداء بالنسبة للذهب هو بالتأكيد معيار مقارنة مهم.

تعتبر ميكروستراتيجي أكثر الأسهم المفاهيمية جذرية في بيتكوين، ومصيرها مرتبط ارتباطًا وثيقًا بسعر بيتكوين. عندما انخفضت بيتكوين من ذروتها في عام 2021 والتي بلغت 69,000 دولار، شهدت أسعار أسهم ميكروستراتيجي أيضًا تقلبات شديدة. على الرغم من أن الشركة تمسكت باستراتيجية “الاحتفاظ طويل الأجل” ولم تبيع بيتكوين أبدًا، فإن استدامة هذه الاستراتيجية تعتمد على القدرة المستمرة على التمويل. إذا كانت سوق الأسهم الممتازة تعاني من المشاكل كما قال شيف، قد تضطر ميكروستراتيجي لتغيير استراتيجيتها.

تزداد سوءًا بيئة السوق الأوسع. إن سياسة الفائدة المرتفعة المستمرة من الاحتياطي الفيدرالي تجعل من السندات ذات العائد المرتفع والأسهم الممتازة أقل جاذبية، حيث يمكن للمستثمرين الحصول على عوائد كبيرة من السندات الحكومية الأكثر أمانًا. في ظل هذه البيئة، تحتاج MicroStrategy إلى تقديم عائد أعلى لجذب المشترين، مما يزيد من العبء المالي على الشركة.

ماذا يجب أن يقلق المستثمرون

توقعات شيف واضحة تمامًا - يعتقد أن مايكروستراتيجي قد “تنتهي في النهاية بالإفلاس”. بغض النظر عما إذا كان المستثمرون يتفقون معه، تركز هجماته على تفاصيل أدوات التمويل التي لم يقم العديد من المساهمين بمراجعتها بشكل كافٍ. إذا تغيرت المشاعر، فقد تصبح الأسهم الممتازة نقطة الضغط التالية في السوق. بالنسبة للمستثمرين الذين يمتلكون أسهم مايكروستراتيجي أو الأسهم الممتازة، إليك عوامل المخاطر التي يجب مراقبتها عن كثب:

مؤشر المخاطر الرئيسية

سعر بيتكوين: إذا انخفض دون 50,000 دولار كتكلفة أساسية، فسوف يؤدي ذلك إلى خسائر غير محققة وذعر في السوق.

تكرار وأسعار إصدار الأسهم الممتازة: إذا ارتفعت بشكل كبير عائدات الأسهم الممتازة الجديدة أو انخفضت الكمية المصدرة، فهذا يدل على ضعف الطلب في السوق.

تكرار إعلان الأرباح: أي قرار بتجاوز توزيع الأرباح قد يؤدي إلى حلقة متكررة كما توقع Schiff.

تغير حيازة المؤسسات: تتبع تغيرات حيازة صناديق الاستثمار المدفوعة بالعائد، والتخارج الضخم هو إشارة تحذير

ومع ذلك، هناك وجهات نظر تقول إن توقعات شيف متشائمة للغاية. يشير المؤيدون إلى أن حيازة ميكروستراتيجي من بيتكوين لا تزال تحقق عوائد ملحوظة مع مرور الوقت، وأن الشركة لديها القدرة على سداد الديون عندما يرتفع سعر بيتكوين. بالإضافة إلى ذلك، يمتلك مايكل سايلور شخصياً كمية كبيرة من أسهم الشركة وبيتكوين، وثروته الشخصية مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بمصير الشركة، مما يوفر قدرًا معينًا من ضمان الثقة.

تعتبر أسهم مفهوم بيتكوين فئة جديدة من الاستثمارات، ولا تزال خصائص المخاطر والعوائد الخاصة بها قيد الفهم والتسعير من قبل السوق. ميكراستراتيجي كعلم رائد في هذه الفئة، سيكون لنجاحها أو فشلها تأثير عميق على قطاع أسهم مفهوم بيتكوين بأكمله.