لماذا لا ترتفع عملتك؟

كتبه: سانتياغو ر سانتوس

ترجمة: لوفي، أخبار فوريسايت

في الوقت الحالي، جميع الأشخاص في صناعة العملات المشفرة يراقبون نفس العناوين الرئيسية:

تم إطلاق صناديق الاستثمار المتداولة (ETF)

تقوم الشركات الملموسة بدمج العملات المستقرة

أصبح موقف الهيئات التنظيمية أكثر ودية

أليست هذه هي كل ما حلمنا به؟ لكن لماذا لا يزال السعر ضعيفًا؟ لماذا تتأرجح البيتكوين خلال العام، وتخسر ارتفاعاتها، بينما ارتفعت سوق الأسهم الأمريكية بنسبة 15%-20%؟ لماذا حتى عندما أصبح “العملات المشفرة لم تعد احتيالًا” هو الإجماع السائد، تظل العملات البديلة التي تتوقعها في حالة خسارة؟

دعنا نتحدث عن هذه المشكلة بشكل جيد.

معدل الاستخدام ≠ ارتفاع الأسعار

هناك فرضية راسخة في تويتر العملات المشفرة: “بمجرد دخول المؤسسات، وتوضيح اللوائح، وإصدار جي بي مورغان للعملات… سننطلق في السماء.”

الآن، جاءت المؤسسات، وصعدنا إلى العناوين الرئيسية، لكن العملات المشفرة لا تزال ثابتة في مكانها.

السؤال الأساسي في عالم الاستثمار هو: “هل تم تسعير هذه الأخبار الإيجابية مسبقًا؟”

لطالما كانت هذه من أصعب الأمور التي يمكن الحكم عليها، لكن سلوك السوق ينقل إشارة مزعجة: لقد حصلنا على كل ما نريد، لكننا لم نتمكن من دفع الأسعار للارتفاع.

هل يمكن أن يكون السوق غير فعال؟ بالطبع يمكن. لكن ما السبب وراء ذلك؟ لأن معظم مجالات صناعة العملات المشفرة قد انفصلت بشكل خطير عن الواقع.

1.5 تريليون دولار من القيمة السوقية… على ماذا يعتمد؟

دعونا نأخذ خطوة للخلف لننظر. البيتكوين يمثل نفسه، فهو مثل الذهب، رمز متفق عليه بشكل مثالي. حاليًا، تبلغ القيمة السوقية للبيتكوين حوالي 1.9 تريليون دولار، بينما تبلغ القيمة السوقية للذهب حوالي 29 تريليون دولار، مما يعني أن قيمة البيتكوين أقل من 10% من الذهب. بناءً على أدوات التحوط وقيمة الخيارات، فإن منطقها واضح بما فيه الكفاية.

تبلغ القيمة السوقية الإجمالية لجميع الأصول المشفرة مثل الإيثريوم، والريبل، وسولانا حوالي 1.5 تريليون دولار، ولكن الأساس السردي وراءها أضعف بكثير.

اليوم، لا أحد يشكك في إمكانيات هذه التكنولوجيا، وقليل من الناس يعتقد أن الصناعة بأكملها هي عملية احتيال، لقد passed هذه المرحلة.

لكن الإمكانيات لا تجيب على السؤال الحقيقي: هل يستحق قطاع يحتوي على حوالي 40 مليون مستخدم نشط تقييمات تقدر بعشرات الآلاف من المليارات؟

في الوقت نفسه، تشير الشائعات إلى أن تقييم الطرح العام الأولي لشركة OpenAI قريب من تريليون دولار، بينما يبلغ عدد مستخدميها حوالي 20 مرة من إجمالي نظام التشفير.

فكر جيدًا في هذا المقارنة. تفرض علينا هذه اللحظات مواجهة القضية الأساسية: ما هي أفضل طريقة للحصول على تعرض للعملات المشفرة من الآن فصاعدًا؟

نظرة على التاريخ: الجواب هو «البنية التحتية». كانت الاستثمارات في الإيثيريوم المبكر، سولانا المبكرة، والـ DeFi المبكر فعالة.

لكن ماذا عن اليوم؟ يبدو أن تسعير هذه الأصول يفترض ضمنيًا أن كمية الاستخدام ورسوم المعاملات ستزداد بمقدار 100 مرة. تسعير مثالي، لكن بدون هامش أمان.

السوق ليس غبيا، إنه فقط جشع

لقد أعطتنا هذه الدورة جميع عناوين الأخبار التي نريدها… لكن بعض الحقائق أصبحت واضحة أيضًا:

السوق لا يهتم بسردك، بل يهتم بالفارق بين السعر والأساسيات. إذا استمر هذا الفارق لفترة طويلة، فسيتوقف السوق في النهاية عن الأمل فيك، خاصة عندما تبدأ في الكشف عن بيانات الإيرادات.

لم تعد العملات المشفرة هي الأداة الاستثمارية الأكثر شعبية، بل الذكاء الاصطناعي (AI) هو الذي يهيمن. الأموال تتبع الاتجاهات، وهذه هي طريقة عمل السوق الحديثة. حالياً، الذكاء الاصطناعي هو البطل المطلق، بينما العملات المشفرة ليست كذلك.

تتبع الشركات المنطق التجاري وليس الإيديولوجيا. إطلاق Stripe لعملة Tempo المستقرة هو إشارة تحذير. ربما لن تختار الشركات استخدام بنية تحتية سلسلة الكتل العامة لمجرد أنها سمعت على Bankless أن “الإيثيريوم هو الكمبيوتر الفائق العالمي”، بل ستختار فقط الخيارات التي تفيدها أكثر.

لذلك، هل يمكن أن يرتفع مركزك فقط لأن لاري فينك اكتشف أن “العملات المشفرة ليست احتيالًا”؟

عندما يتم تسعير الأصول بشكل مثالي، قد تدمر كلمة غير مقصودة من باول أو تعبير دقيق من هوانغ رينشون المنطق الاستثماري بأكمله.

حسابات بسيطة: الإيثيريوم، سولانا، لماذا العائدات لا تساوي الأرباح؟

دعونا نقوم بتقدير تقريبي لحالة سلاسل الكتل العامة الرائجة (L1). أولاً، عائدات الرهن (ملحوظة: هذا ليس ربحًا):

سولانا: حوالي 419 مليون قطعة SOL تم رهنها، وعائد سنوي يبلغ حوالي 6%، مما ينتج عنه حوالي 25 مليون قطعة SOL كمكافآت رهن سنوية. وفقًا للسعر الحالي البالغ حوالي 140 دولارًا / قطعة، فإن قيمة المكافآت تصل إلى حوالي 3.5 مليار دولار / سنة.

إيثريوم: حوالي 33.8 مليون قطعة ETH تم تخزينها، وعائد سنوي يبلغ حوالي 4%، مما ينتج عنه حوالي 1.35 مليون قطعة ETH كمكافآت تخزين سنويًا. حسب السعر الحالي البالغ حوالي 3100 دولار / قطعة، فإن قيمة المكافآت تبلغ حوالي 4.2 مليار دولار / سنويًا.

قال البعض عند رؤية بيانات الرهن: “انظر، يمكن للمرتهنين الحصول على عوائد! هذه هي قيمة الالتقاط!”

لا، مكافآت الرهن ليست اقتناص القيمة. إنها إصدار رموز جديدة، وتخفيف، وتكلفة أمان الشبكة، وليست ربحًا.

القيمة الاقتصادية الحقيقية = رسوم المعاملات التي يدفعها المستخدم + الإكراميات + القيمة القابلة للاستخراج القصوى (MEV)، هذه هي أقرب مؤشر لـ “الربح” في البلوكشين.

من هذه الزاوية: حققت إيثيريوم حوالي 2.7 مليار دولار من رسوم المعاملات في عام 2024، مما يجعلها في الصدارة بين جميع سلاسل الكتل العامة. بينما حقق سولانا أداءً متفوقًا في إيرادات الشبكة مؤخرًا، حيث يمكنه تحقيق مئات الملايين من الدولارات كل ربع سنة.

لذلك، فإن الحالة العامة للسوق الحالية هي: قيمة سوق الإيثيريوم حوالي 400 مليار دولار، وإيرادات الرسوم + MEV السنوية حوالي 10-20 مليار دولار. وهذا يعني أنه، بناءً على إيرادات ذروة الدورة، فإن معدل السعر إلى المبيعات (ملاحظة: معدل السعر إلى المبيعات PS = القيمة السوقية الإجمالية مقسومة على إيرادات الأعمال الرئيسية. كلما انخفض معدل السعر إلى المبيعات، زادت قيمة استثمار أسهم الشركة.) تصل إلى 200-400 مرة.

تبلغ القيمة السوقية لـ Solana حوالي 750-800 مليار دولار، والإيرادات السنوية تتجاوز مليار دولار. وفقًا لاختلاف طرق حساب الإيرادات السنوية (يرجى ملاحظة: لا تستخدم بيانات أشهر الذروة لتقدير السنة بأكملها)، فإن نسبة القيمة السوقية إلى الإيرادات تبلغ حوالي 20-60 مرة.

هذه البيانات ليست دقيقة، ولا تحتاج إلى أن تكون دقيقة. نحن لا نعتزم تقديم مستندات إلى لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، نحن فقط نريد تقييم ما إذا كان التقييم معقولًا. وهذا لم يمس المشكلة الحقيقية بعد.

المشكلة الحقيقية: هذه ليست دخلاً مستمراً

هذه ليست تدفقات دخل مستقرة على مستوى الشركات. إنها “تدفقات رأس المال المتكررة” ذات تقلبات عالية وطابع مضاربي:

تداول العقود الآجلة الدائمة

ترويج الميمكوين

تكاليف الإغلاق القسري

عائدات قمة MEV

تدفق الأموال المضاربة عالية المخاطر بشكل متكرر

في سوق الثور، سترتفع الرسوم ورسوم MEV بشكل هائل؛ في سوق الدب، ستختفي هذه الرسوم على الفور.

هذه ليست إيرادات مستمرة لنموذج البرمجيات كخدمة (SaaS)، بل هي إيرادات كازينو على طراز لاس فيغاس.

لن تمنح شركة “تربح فقط عندما تكون الكازينوهات ممتلئة كل 3-4 سنوات” مضاعف تقييم على مستوى Shopify. إن هذا نموذج عمل مختلف، ويجب أن يتوافق مع مضاعفات تقييم مختلفة.

العودة إلى الأساسيات

في أي إطار منطقي معقول: فإن Ethereum، التي تبلغ قيمتها السوقية حوالي 400 مليار دولار، وإيراداتها السنوية (الرسوم ذات الطابع الدوري العالي) تتراوح فقط بين 10-20 مليار دولار، لا يمكن اعتبارها أصول ذات قيمة.

نسبة سعر السهم إلى المبيعات 200-400 مرة، مع تباطؤ النمو وتوزيع قيمة النظام البيئي Layer2، لا تشبه الإيثيريوم الحكومة الفيدرالية في نظام الضرائب، بل تشبه أكثر “الحكومة الفيدرالية التي يمكنها فقط فرض الضرائب على مستوى الولاية، لكن تترك معظم العائدات للولايات (L2).”

نعتقد أن الإيثيريوم هو “الكمبيوتر العالمي”، لكن أداء التدفق النقدي لا يتناسب مع القيمة السوقية بشكل خطير. يبدو لي أن الإيثيريوم يشبه سيسكو: كان له موقع ريادي في البداية، مضاعفات التقييم غير معقولة، وقد لا يصل أبدًا إلى القمة التاريخية مرة أخرى.

بالمقارنة، فإن التقييم النسبي لـ Solana ليس مبالغًا فيه، فهو ليس رخيصًا، لكنه لم يصل إلى مستوى الجنون. تبلغ قيمته السوقية 750-800 مليار دولار، وحقق إيرادات سنوية تقدر بمليارات الدولارات، ومعدل السعر إلى المبيعات حوالي 20-40 مرة. لا يزال مرتفعًا، ولا يزال هناك فقاعة، لكن مقارنةً بإيثيريوم، يُعتبر “رخيصًا نسبيًا”.

دعونا نقارن مضاعفات التقييم: إنفيديا، الأسهم النمو الأكثر طلبًا في العالم، يبلغ مضاعف الأرباح لديها (ملاحظة: مضاعف الأرباح هو أحد المؤشرات الأكثر استخدامًا لتقييم الأسهم، ويستخدم لقياس مدى ارتفاع سعر السهم مقارنةً بقدرة الشركة على تحقيق الأرباح. الصيغة الحسابية هي: مضاعف الأرباح = سعر السهم / الأرباح لكل سهم.) فقط 40-45 مرة، بينما تمتلك:

الإيرادات الحقيقية

هامش الربح الحقيقي

الطلب العالمي على مستوى المؤسسات

بيع العقود المستمرة

قاعدة العملاء الضخمة خارج كازينوهات العملات المشفرة (معلومة ممتعة: كان عمال تعدين العملات المشفرة هم أول قوة دافعة حقيقية للنمو السريع لشركة إنفيديا)

مرة أخرى، نؤكد: إيرادات الشبكة العامة هي إيرادات دور казино دورية، وليست تدفق نقدي مستقر وقابل للتنبؤ.

من المفترض أن تكون مضاعفات تقييم هذه السلاسل العامة أقل من تلك الخاصة بشركات التكنولوجيا، وليس أعلى.

إذا لم تتمكن الرسوم في الصناعة بأسرها من الانتقال من “دوران الأموال المضاربة” إلى “القيمة الاقتصادية الحقيقية والمستمرة”، فسوف يتم إعادة تسعير معظم الأصول.

نحن لا زلنا في مرحلة مبكرة… لكن ليست تلك المرحلة المبكرة

سيأتي يوم تتطابق فيه الأسعار مرة أخرى مع الأساسيات، لكن هذا الوقت لم يحن بعد.

الوضع الحالي هو:

لا يوجد أي أساس يمكن أن يدعم التقييمات المرتفعة لمعظم الرموز.

بمجرد استبعاد زيادة إصدار الرموز وعمليات الاستفادة من توزيع الرموز المجانية، ستفقد العديد من الشبكات القدرة على التقاط القيمة.

ترتبط معظم “الربح” بنشاطات المضاربة في المنتجات الشبيهة بال casinos.

لقد أنشأنا بنية تحتية تسمح بالتحويلات عبر الحدود على مدار الساعة، بتكلفة منخفضة وفورية… لكننا حددنا أفضل استخدام لها كـ “آلة القمار”.

الجشع على المدى القصير، والكسل على المدى الطويل. اقتباس من مارك راندولف، أحد مؤسسي نتفليكس: “الثقافة ليست فيما تقوله، بل فيما تفعله.”

عندما يكون منتجك الرائد هو “عقد دائم برفع 10 أضعاف لفارتكوين” ، لا تتحدث معي عن اللامركزية.

يمكننا أن نفعل أفضل. هذه هي الطريقة الوحيدة للترقية من كازينوهات النيتش المفرطة في التمويل إلى صناعة حقيقية ومستدامة على المدى الطويل.

نهاية البداية

لا أعتقد أن هذه هي نهاية العملات المشفرة، لكنني أؤمن أن هذه هي نهاية البداية.

لقد استثمرنا الكثير من الأموال في البنية التحتية، حيث تم غمر أكثر من 100 مليار دولار في المشاريع المختلفة مثل السلاسل العامة وجسور السلاسل وLayer2 ومشاريع البنية التحتية، بينما أهملنا بشكل خطير نشر التطبيقات وتطوير المنتجات واكتساب المستخدمين الحقيقيين.

نحن دائماً نتفاخر:

عدد المعاملات في الثانية (TPS)

مساحة الكتلة

هيكل Rollup المعقد

لكن المستخدمين لا يهتمون بذلك على الإطلاق. هم يهتمون فقط بـ:

هل التكلفة أقل؟

هل السرعة أسرع؟

هل الاستخدام أكثر سهولة؟

هل يمكن حقًا حل مشكلتهم؟

العودة إلى التدفق النقدي، العودة إلى الكفاءة الاقتصادية للوحدة، العودة إلى الجوهر: من هو المستخدم؟ ما هي المشكلة التي نحلها؟

أين يكمن الإمكانات الحقيقية للنمو؟

على مدى أكثر من عشر سنوات، كنت دائمًا مؤيدًا قويًا للعملات المشفرة، ولم يتغير ذلك أبدًا.

لا زلت أؤمن:

ستصبح العملات المستقرة وسيلة الدفع الافتراضية.

ستدعم البنية التحتية المفتوحة والمحايدة النظام المالي العالمي من وراء الكواليس.

ستقوم الشركات بتبني هذه التقنية لأنها تتماشى مع المنطق الاقتصادي وليس مع الإيديولوجيا.

لكنني لا أعتقد أن الفائز الأكبر في العقد القادم سيكون من سلاسل الكتل الرئيسية أو Layer2 الحالية.

التاريخ يثبت أن الفائزين في كل دورة تكنولوجية يظهرون في طبقة تجميع المستخدمين وليس في طبقة البنية التحتية.

لقد خفض الإنترنت تكاليف الحساب والتخزين، ولكن الثروة تتجه في النهاية نحو أمازون وجوجل وآبل، تلك الشركات التي تستخدم خدمات البنية التحتية الرخيصة لخدمة مليارات المستخدمين.

ستتبع العملات المشفرة أيضًا منطقًا مشابهًا:

ستصبح مساحة الكتلة سلعة أساسية

ستصبح العوائد الحدية لترقية البنية التحتية أقل فأقل

المستخدمون دائمًا مستعدون لدفع ثمن الراحة

سوف يقوم مجمع المستخدمين بالتقاط معظم القيمة

الفرصة الأكبر الحالية هي دمج هذه التكنولوجيا في الشركات التي تتمتع بحجم كبير. استبعاد قنوات التمويل من عصر ما قبل الإنترنت واستبدالها بالبنية التحتية للعملات المشفرة، طالما أنها تستطيع أن تقلل التكاليف بشكل فعلي، وتزيد من الكفاءة، تمامًا كما قامت الإنترنت بترقية جميع الصناعات من البيع بالتجزئة إلى الصناعة بشكل هادئ.

تستخدم الشركات الإنترنت والبرمجيات لأنها تتماشى مع المنطق الاقتصادي. العملات المشفرة ليست استثناء.

يمكننا الانتظار لمدة عشر سنوات أخرى، لانتظار كل هذا يحدث بشكل طبيعي. أو، يمكننا أن نبدأ العمل الآن.

تحديث الإدراك

إذن، إلى أين نذهب من هنا؟ التكنولوجيا قابلة للتطبيق، والإمكانات هائلة، ولا زلنا في مراحل مبكرة من التبني الحقيقي.

إعادة تقييم كل شيء سيكون خطوة حكيمة:

تقييم قيمة الشبكة بناءً على معدل الاستخدام الحقيقي وجودة رسوم المعاملات بدلاً من الأيديولوجية

ليس كل الرسوم مكافئة: تمييز بين الدخل المستمر وتكرار تدفق الأموال

الفائزون في العقد الماضي، لن يهيمنوا على العقد القادم

توقف عن اعتبار أسعار الرموز كلوحة تقييم للفعالية التقنية

لا زلنا في مرحلة مبكرة جدًا لدرجة أننا نعتبر سعر الرمز معيارًا لتحديد ما إذا كانت التقنية تعمل أم لا. لكن لا أحد سيختار AWS بدلاً من Azure لمجرد أن أسهم أمازون أو مايكروسوفت ارتفعت خلال أسبوع.

يمكننا الانتظار لمدة عشر سنوات أخرى، في انتظار أن تتبنى الشركات هذه التقنية بشكل نشط. أو، يمكننا البدء في اتخاذ الإجراءات الآن، لنقل الناتج المحلي الإجمالي (GDP) إلى سلسلة الكتل.