حتى استراتيجيات الميكرو لم تعد لديها ذخيرة لشراء الانخفاض في BTC، كيف حال أسهم DAT الخاصة بك؟

كتبه: ديفيد، شينتشاو تك فلو

خلال الشهر الماضي، انخفض سعر BTC من ذروته التاريخية البالغة 126,000 دولار إلى أقل من 90,000 دولار، مما أدى إلى تصحيح بنسبة 25% أدخل السوق في حالة من الذعر، حيث وصل مؤشر الخوف إلى رقم فردي.

لكن ذلك الرجل لا يزال يشترى.

في 17 نوفمبر، نشر مايكل سايلور كما هو معتاد على X تغريدة: “أسبوع كبير”.

ثم أظهرت الإعلانات أن MSTR قد اشترت 8,178 بيتكوين أخرى، بتكلفة 8.356 مليون دولار، ليصل إجمالي حيازتها من البيتكوين إلى أكثر من 649,000 بيتكوين.

لا داعي للذعر، لا يزال أكبر المضاربين موجودين. لكن هل هذه هي الحقيقة حقاً؟

على الرغم من أن قسم التعليقات الخاص بـ Saylor كان مفعماً بالحماس، إلا أن هناك من أخرج بيانات رئيسية.

MSTR من المتوقع أن ينخفض mNAV إلى أقل من 1.

mNAV ، مضاعف القيمة السوقية الصافية ، هو مؤشر رئيسي لقياس سعر سهم MSTR بالنسبة لعلاوة أصوله من BTC.

ببساطة، mNAV=2، يعني أن السوق مستعدة لدفع 2$ لشراء أصول BTC بقيمة 1$؛ mNAV=1 يعني اختفاء العلاوة؛ mNAV<1، يعني التداول بخصم.

هذه المؤشر هو نقطة ضعف نموذج الأعمال بالكامل لـ Saylor.

للمقارنة، متى كانت آخر مرة انخفض فيها BTC بنسبة 25٪؟ الجواب هو مارس من هذا العام.

عندما أعلن ترامب عن فرض رسوم جمركية على عدة دول، كانت السوق تعاني من صرخات الألم، حيث انخفض مؤشر ناسداك بنسبة 3% في يوم واحد، وتعرض سوق العملات المشفرة للضرر.

انخفضت BTC من 105000 دولار إلى 78000 دولار، بانخفاض يزيد عن 25%. لكن في ذلك الوقت، كانت MSTR في حالة مختلفة تمامًا.

لا يزال mNAV حول 2، وسايلور لديه مجموعة كاملة من أدوات التمويل: السندات القابلة للتحويل، الأسهم الممتازة، إصدار ATM… يمكنه في أي وقت أن يجد المال للشراء في القاع.

ماذا عن هذه المرة؟ mNAV انخفض دون 1.

هذا يعني أن طريق إصدار الأسهم لشراء العملات بدأ يصبح غير ممكن. على سبيل المثال، إذا تم إصدار سهم بقيمة دولار واحد، فقد يتمكن المستثمر من شراء BTC بقيمة 0.97 دولار، وهذا ليس مثل شراء في القاع، بل هو خسارة.

وفقًا لتقرير MSTR المالي للربع الثالث، لم يتبق لدى الشركة سوى 54.3 مليون دولار من النقد في الميزانية.

بعبارة أخرى، ليس لأن سايلور لا يريد الشراء بكميات كبيرة، ولكن ربما لأنه لا يستطيع فعلاً الشراء.

نوفمبر الماضي مقابل نوفمبر هذا العام

لا تصدق أن Saylor لم يعد قادرًا على الشراء؟ لماذا لا تنظر في دفاتر الحسابات من مثل هذا اليوم من العام الماضي.

في نوفمبر 2024، تم انتخاب ترامب، وارتفعت BTC بشكل جنوني، من 75 ألف دولار إلى 96 ألف دولار.

ماذا يفعل سايلور؟ يشتري العملات بكميات كبيرة.

من أين تأتي الأموال؟ من خلال إصدار السندات. سند قابل للتحويل بقيمة 30 مليار دولار، يستحق في عام 2029، والشيء المهم هو عدم دفع الفوائد.

بعد عام من اليوم، تغيرت الأجواء بشكل مفاجئ.

بالإضافة إلى تغير الأسعار، فإن تغيير أساليب التمويل يستحق الملاحظة.

في العام الماضي، اقترض سايلور 30 مليار لشراء BTC، دون دفع فائدة، وسيدفع المال في عام 2029. هذا يعادل الاقتراض مجاناً.

هذا العام، يستطيع سايلور بيع نوع واحد فقط من الأسهم الخاصة (الأسهم الممتازة الدائمة)، وعليه أن يخرج من حساب شركة MSTR ما يتراوح بين 9-10% سنويًا، لتوزيعه على الأشخاص الذين يشترون هذه الأسهم.

تدهورت الظروف، وقد يفقد السوق الثقة في MSTR، ولا يرغب في إقراضه الأموال مجانًا بعد الآن.

لكن عندما ينخفض المNAV إلى أقل من 1، فإن المشكلة الحقيقية تكمن في رد الفعل المتسلسل المتزايد:

下降 قيمة المNAV → ضعف القدرة على التمويل → لا يمكن إلا إصدار المزيد من الأسهم → يتم تخفيف حقوق الملكية بشكل أكبر → انخفاض سعر السهم → استمرار انخفاض المNAV.

هذه اللولب يحدث.

منذ بداية هذا العام، انخفض سعر BTC بنسبة 4.75% فقط، لكن سعر سهم MSTR انخفض بنسبة 32.53%.

في 17 نوفمبر، وصلت سعر سهم MSTR إلى أدنى مستوى له خلال 52 أسبوعًا وهو 194.54 دولار، حيث تراجع لمدة 6 أيام متتالية. ومنذ ذروته في بداية العام، انخفض سعر السهم بنسبة 49.19٪.

سهم MSTR قد خسر 27 نقطة مئوية مقارنةً بـ BTC. السوق أيضاً يصوت بأقدامه، بدلاً من شراء MSTR، من الأفضل شراء BTC مباشرة.

علاوة على ذلك، في السوق في عام 2025، هناك المزيد والمزيد من الشركات التي تعتمد استراتيجيات احتياطي البيتكوين والرموز الأخرى، ولم تعد MSTR هي الخيار الوحيد.

عندما يزداد عدد المنافسين ويصبح سوق التشفير أقل ازدهارًا، لماذا يجب على المستثمرين دفع علاوة لمؤسسة MSTR؟

منطق نموذج MicroStrategy بأكمله واضح جدًا: من خلال جمع الأموال باستمرار لشراء BTC، ودعم سعر السهم من خلال زيادة قيمة BTC، واستمرار جمع الأموال من خلال علاوة سعر السهم.

لكن عندما تنخفض BTC بشدة، بالإضافة إلى انخفاض mNAV دون 1، لم يعد هذا الدورة سلسة كما كانت من قبل.

في نوفمبر، لا يزال سيلور يشترى، لكن الذخيرة أصبحت واضحة النقص.

شركات DAT الأخرى تعاني أيضًا.

إن معضلة MSTR ليست حالة فردية.

كان قسم خزينة الأصول الرقمية (Digital Asset Treasury، DAT) يعاني من الضغوط خلال شهر نوفمبر.

لنبدأ بالشركات التي تمتلك BTC:

تلك الشركات تتبع نموذج عمال تعدين البيتكوين + خزينة، في الأسبوعين الأولين من نوفمبر، انخفض سعر BTC بحوالي 15%، لكن تراجعت أسعار أسهمها بأكثر من 30%.

لكن الأسوأ هو الشركات التي تمتلك العملات البديلة.

الشركات التي تمتلك ETH:

تستخدم هذه الشركات ETH كأصل رئيسي في خزائنها. في أول أسبوعين من نوفمبر، انخفض سعر ETH من 3,639 دولار إلى 3,120 دولار (-14.3%)، لكن تراجعت أسعار أسهمها بنسبة تتراوح بين 17-20%.

الشركات التي تمتلك SOL:

أكثر ما هو سحري هنا هو DFDV، في بداية عام 2025 بسبب استراتيجية صندوق SOL، ارتفع سعر السهم بنسبة 24,506%. لكن بحلول 17 نوفمبر، انخفض من أعلى نقطة عند 187.99 دولار إلى حوالي 6.74 دولار.

الشركات التي تمتلك BNB:

لماذا تتعرض شركات العملات البديلة للانخفاض بشكل أكبر؟

المنطق بسيط جداً:

خلال هذه الجولة من تصحيح السوق، انخفضت BTC بنسبة 25%، ولكن العملات البديلة مثل ETH وSOL وBNB انخفضت بشكل أكبر بكثير من BTC.

عندما تتقلب أصول الخزينة بشكل أكبر، سيتم تضخيم سعر السهم بشكل أكبر. بالإضافة إلى ذلك، تواجه شركات خزينة العملات البديلة مشكلة أكبر: خطر السيولة.

BTC هو أفضل أصل تشفيري من حيث العمق، حتى لو كانت لديك مئات الآلاف من عملات BTC، يمكن لـ MSTR بيعها ببطء عبر السوق OTC أو البورصات.

لكن سيولة ETH و SOL و BNB لا تقترب من BTC. عندما يسود الخوف في السوق، فإن ضغط بيع ملايين من ETH سيؤدي إلى مزيد من انخفاض الأسعار، مما يؤدي إلى دائرة مفرغة.

انخفاض نوفمبر هو اختبار شامل للضغط.

النتيجة واضحة، سواء كنت تمتلك BTC أو العملات البديلة، فإن سعر سهم شركة DAT انخفض بشكل أكبر بكثير من أصولها المالية.

بينما تواجه الشركات التي تمتلك العملات البديلة صدمات أكثر حدة.

عندما تتعطل آلة طباعة النقود

عودة إلى سؤال بداية المقال: حتى سايلور لم يعد يستطيع الشراء، كيف حال أسهم DAT الخاصة بك؟

الإجابة واضحة جدًا.

في سوق نوفمبر، تمزقت آخر طبقة من الحشوة حول أسهم DAT. وفقًا لأحدث البيانات من SaylorTracker، انخفضت القيمة السوقية لحيازة MSTR من البيتكوين إلى أقل من 60 مليار دولار، ومن المتوقع أن ينخفض العائد غير المحقق على 649,870 بيتكوين التي يمتلكها إلى أقل من 10 مليار دولار.

عندما ينخفض mNAV إلى أقل من 1، تبدأ نموذج “آلة طباعة BTC” من MSTR في فقدان فعاليتها تدريجياً. لم يعد الطريق لشراء العملات من خلال إصدار الأسهم سلساً، وتكلفة التمويل ترتفع، ونقص الذخيرة هو ما يجب على Saylor مواجهته.

تؤكد البيانات أيضًا هذه النقطة، حيث انخفضت تدفقات الأموال لشركات DAT، وقد سجلت تدفقات الأموال في أكتوبر أدنى مستوى منذ الانتخابات العامة لعام 2024.

تراجعت أسهم شركات تعدين BTC بشكل عام بنسبة 30%، وانخفضت أسهم شركة ETH المالية بنسبة 20%، في حين هبطت أسعار أسهم شركات SOL و BNB إلى مستويات تجعل المرء يشك في الحياة. بغض النظر عن الشركة التي تتوقع أن تكون جيدة، فإن تراجع أسعار الأسهم يتجاوز بكثير قيمة الأصول المالية نفسها.

بالطبع هناك تأثير بيئة كبيرة من بيع المستثمرين في سوق الأسهم الأمريكية في المرحلة الحالية من أجل تجنب المخاطر؛ لكن المشكلة الهيكلية المدمجة في نموذج DAT أصبحت أكثر تعقيدًا بشكل متزايد في ظل الأوضاع الصعبة:

عندما يتراجع سوق التشفير، فإن خاصية الرفع المالي لأسهم DAT ستضخم الانخفاض. أنت تعتقد أنك تشتري “تعرض BTC مع علاوة”، لكن في الواقع هو مسرع انخفاض مع رفع مالي.

إذا كنت لا تزال تحمل هذه الأسهم، ربما يجب أن تسأل نفسك:

هل نشتريها من أجل التعرض للعملات المشفرة، أم من أجل تلك الوهم الفائض الذي لم يعد موجودًا؟