مزايا وعيوب SharpLink و Upexi: DAT تحت أنماط مختلفة

المؤلف: براثيك ديساي، المصدر: توكن ديسباتش، الترجمة: شاو، جينسي كايجين

في الآونة الأخيرة، حقاً لا أعرف كيف تمكنت من الاستمرار. كانت التقارير المالية تغمرني تقريباً. بدأت أشك الآن في حبي للأرقام. ليس بسبب التحليل المفرط، ولكن بسبب أن آخر ستة تقارير تحليلية للربح التي كتبتها في الأسابيع الثلاثة الماضية، كل واحدة منها كشفت عن حالات نادرة في البيانات المالية للشركة.

محفظة الأصول الرقمية (DAT) تتشابك الحالة المالية للشركة مع استراتيجيات التمويل اللامركزي (DeFi) بشكل معقد، مما يجعل تحليل الأداء المالي للشركة تحديًا كبيرًا.

أعلنت Upexi و SharpLink Gaming مؤخرًا عن أرباح الربع، وهما شركتان قمت بدراسة أوضاعهما المالية مؤخرًا.

من السطح، يبدو أنها شركات عادية: واحدة تبيع العلامات التجارية الاستهلاكية، والأخرى تعمل في تسويق الرهانات الرياضية. لكن فقط من خلال التعمق في الأمر، ستكتشف أن العامل الحقيقي الذي يؤثر على تقييمها، ويحدد أرباحها، ويشكل صورتها العامة، ليس المستودع أو منصة التجارة الإلكترونية، بل هو العملات المشفرة.

دخلت Upexi و SharpLink في مجال غامض يخلط بين تمويل الشركات وإدارة أموال العملات المشفرة.

! VBAi0LGSK5OObWc58lZl3fCW1t7OTJIo5lkKGFZ5.jpeg

ستأخذك هذه المقالة في جولة حول الأشياء المثيرة التي اكتشفتها في احتياطي خزينة الإيثيريوم وسولانا، بالإضافة إلى الأمور التي يجب على المستثمرين الانتباه لها قبل الانخراط في العملات المشفرة من خلال هذه الطرق.

منصة SharpLink لتداول ETH

قبل أقل من عام، كنت سأصف SharpLink كشركة تسويق لبطولات رياضية نادرة، نوع من الشركات التي لا يتذكرها الناس إلا خلال فترة السوبر بول. كانت أوضاعها المالية تبدو مشابهة لأوضاع نظرائها من الشركات المتوسطة الحجم: دخل ضئيل، وأداء يتأثر بالتقلبات الموسمية لجدول الفعاليات الرياضية، وغالبًا ما تكون الأرباح سيئة.

لا توجد أي دلائل تشير إلى وجود 3 مليارات دولار في ميزانيتها العمومية.

كل شيء تغير في يونيو 2025، عندما أعادت الشركة تشكيل صورتها من خلال قرار: تحديد الإيثيريوم كأصل خزينة رئيسي لها، وأصبحت واحدة من الشركات الرائدة في حيازة الإيثيريوم.

بعد ذلك، قامت الشركة بإعادة هيكلة أعمال إدارة الإيثريوم، بقيادة جو لوبيان، المؤسس المشارك للإيثريوم ومؤسس ومدير تنفيذي لشركة Consensys (Joe Lubin). انضم إلى SharpLink في نهاية مايو، حيث شغل منصب رئيس مجلس الإدارة.

على مدار الأشهر القليلة الماضية، استثمرت SharpLink الأموال مباشرة في التخزين الأصلي، والتخزين السائل، وبروتوكولات DeFi، مما حول تركيز أعمالها إلى الإيثريوم. بعد ثلاثة أشهر، بدأت هذه التحولات تؤتي ثمارها.

أعلنت SharpLink أن إيرادات الربع السنوي بلغت 10.8 مليون دولار، بزيادة قدرها 11 مرة مقارنة بنفس الفترة من العام الماضي التي كانت 900 ألف دولار. من بين هذا المبلغ، جاء 10.2 مليون دولار من إيرادات الرهن الخاصة باحتياطي ETH الخاص بها، بينما جاءت 600 ألف دولار فقط من أعمال التسويق بالعمولة التقليدية.

! OEDCGrXGkR576aFzK42KEUydijJc5dTWLHF53WpK.jpeg

نمت الأصول الإجمالية لشركة SharpLink من 2.6 مليون دولار في 31 ديسمبر 2024 إلى 3 مليارات دولار في 30 سبتمبر 2025.

في نهاية الربع، كانت Sharplink تمتلك 817,747 قطعة ETH، وفي أوائل نوفمبر زادت إلى 861,251 قطعة ETH. الآن، هي ثاني أكبر شركة تمتلك كمية ETH. هذه الاحتياطيات المالية وحدها دفعت إيراداتها للنمو بمقدار 11 ضعفًا.

في هذا الربع، جاء ما يقرب من 95٪ من إيرادات SharpLink من عائدات تخزين الإيثريوم الخاصة بها. على الرغم من أن صافي أرباحها ارتفع بمقدار 100 مرة ليصل إلى 104.3 مليون دولار، بينما تكبدت خسارة صافية قدرها 900 ألف دولار في الربع الثالث من عام 2024، إلا أن هناك مشكلة مخفية في ذلك. مثل معظم DAT الأخرى، تأتي جميع أرباح SharpLink من الأرباح غير المحققة من ETH التي تمتلكها.

! OHbYVwDxqwJbGSHUXBdXEk4ffKDoYWflE8zKRbx7.png

هذا لأن مبادئ المحاسبة العامة المقبولة في الولايات المتحدة (GAAP) تتطلب من الشركات تقييم الأصول بالقيمة العادلة السوقية في نهاية فترة المحاسبة. مساهمة الشركات المرتبطة في الأرباح ضئيلة للغاية.

لذا، فإن جميع هذه الأرباح غير المحققة هي في جوهرها غير نقدية. حتى الدخل الذي يحصل عليه SharpLink من مكافآت الإيداع يتم دفعه بعملة ETH، وليس تحويله بانتظام إلى عملة قانونية. هذه هي النقطة التي تثير قلقي.

على الرغم من أن الإيرادات غير النقدية لا تزال تعتبر إيرادات في المحاسبة، إلا أن الشركة استهلكت 8.2 مليون دولار من النقد التشغيلي خلال تسعة أشهر، لدفع الرواتب، والرسوم القانونية والتدقيق، بالإضافة إلى تكاليف الخوادم.

من أين جاءت هذه الدولارات؟

مثل معظم DAT الأخرى، توفر SharpLink التمويل لزيادة ممتلكاتها من ETH من خلال إصدار أسهم جديدة. قامت الشركة هذا العام بجمع 2.9 مليار دولار من خلال إصدار الأسهم، ثم استخدمت تفويض إعادة شراء الأسهم بقيمة 1.5 مليار دولار لتعويض تخفيف الأسهم.

هذه إعادة ظهور تأثير الطاحونة المالية اللامركزية (DeFi) ، وهو تأثير أصبح أكثر شيوعًا في DAT.

SharpLink تصدر أسهمًا، وتستخدم العائدات لشراء ETH. تقوم بتخزين ETH لكسب العوائد، ومع ارتفاع سعر ETH تؤكد الأرباح غير المحققة وتبلغ عن إيرادات محاسبية أعلى، مما يمكنها من إصدار المزيد من الأسهم. وهكذا تستمر الدورة.

كما ذكرت في حالات DAT الأخرى ، يعمل هذا النموذج بشكل جيد خلال فترات الصعود. حتى لو مر بعدة دورات هبوطية ، طالما أن الاحتياطي النقدي للشركة يكفي لتغطية النفقات ، يمكن أن يعمل هذا النموذج بشكل طبيعي. زيادة سعر ETH ستعزز الميزانية العمومية ، وسيكون نمو قيمة احتياطي الخزينة أسرع من تكاليف التشغيل ، ويمكن للسوق أيضًا الحصول على وكيل عام سائل قوي مع هيكل عوائد غني قائم على الإيثيريوم.

عندما يستقر السعر لفترة طويلة (وهو أمر ليس جديدًا على حاملي الإيثيريوم) مع ارتفاع تكاليف الشركات، فإن هذه الهشاشة ستظهر.

لقد رأينا مخاطر مشابهة في حالة استراتيجية عملاق احتياطي بيتكوين.

أعتقد أن جميع DAT تقريبًا ستواجه هذه المخاطر، بغض النظر عن العملة المشفرة التي يستثمرون فيها، ما لم يكن لديهم احتياطيات نقدية قوية وقدرة ربحية صحية لدعم استراتيجيات احتياطيات DAT الخاصة بهم. لكن نادراً ما نرى الشركات المربحة تستثمر بقوة في مجال العملات المشفرة.

نحن نرى أنه عندما تلاحق Strategy البيتكوين، بينما تراهن SharpLink على الإيثيريوم، تكون الأمور على هذا النحو. وضع احتياطي خزينة Solana مشابه جدًا.

مصنع سولانا الخاص بـ Upexi

تحولت شركة SharpLink تقريبًا بالكامل من شركة ألعاب اتحادية إلى خزينة إيثيريوم، بينما لا تزال شركة Upexi تحتفظ بمظهر شركة العلامات التجارية الاستهلاكية القديمة، إلا أنها قد اعتمدت استراتيجية احتياطي سولانا.

لقد كنت أتابع Upexi منذ فترة. من حيث الأداء، حققوا أرباحًا في أربعة من السنوات الخمس الماضية. كانت عمليات الاستحواذ على العلامات التجارية ونمو الإيرادات جيدة، وكانت هوامش الربح الإجمالية مرضية. ولكن على مستوى الشركة ككل، تكبدت Upexi خسائر صافية كل عام في السنوات الأربع الماضية.

ربما كان هذا هو السبب الذي دفع الشركة إلى إدراج الأصول الرقمية في بياناتها المالية. في الربعين الماضيين، لم يكن هذا التحول واضحًا ولكنه بدأ يظهر. وفي هذا الربع، أصبحت الأصول الرقمية تحتل مكانة بارزة في البيانات المالية للشركة.

في الربع الثالث من عام 2025، حققت Upexi إيرادات بلغت 9.2 مليون دولار، منها 6.1 مليون دولار جاءت من رهن SOL، و310 ألف دولار من أعمال علامتها التجارية الاستهلاكية. بالنسبة لشركة سلع استهلاكية كانت إيراداتها من الأعمال المتعلقة بالعملات المشفرة في الربع السابق صفر، فإن ثلثي الإيرادات من رهن الأصول الرقمية يعد بلا شك قفزة ضخمة.

! tYwswELgze6hDrrLPpCYsDSt8hkXT0Gk5c6R06rB.jpeg

تملك Upexi حاليًا 2.07 مليون قطعة من SOL، بقيمة تزيد عن 400 مليون دولار، حيث تم رهن حوالي 95% منها. فقط في هذا الربع، حصلوا على مكافآت رهن قدرها 31347 قطعة من SOL.

تتمثل الفروق بين Upexi و DAT الأخرى في استراتيجيتها للحصول على SOL المقفل.

اشترت الشركة حوالي 1.05 مليون وحدة من SOL المغلقة بسعر متوسط يقل عن سعر السوق بنسبة 14%، مع فترة فتح من 2026 إلى 2028.

الرموز المقفلة لا يمكن بيعها حالياً، لذلك فإن سعر التداول منخفض. مع فتح هذه الرموز المقفلة من SOL، سترتفع قيمتها بشكل طبيعي إلى نفس مستوى SOL العادي، مما يسمح لـ Upexi بالحصول على مكافآت التحقق، فضلاً عن تحقيق زيادة في القيمة المدمجة من هذه الرموز.

تظهر هذه الاستراتيجية عادةً في الصناديق، وليس في DAT العامة. ولكن عند النظر إلى التدفق النقدي لشركة Upexi، ستكتشف نفس المشكلة الموجودة مع SharpLink.

على الرغم من أن Upexi حققت ربحًا صافياً قدره 66.7 مليون دولار بفضل أرباح غير محققة قدرها 78 مليون دولار، إلا أن تدفقها النقدي التشغيلي كان سالب 9.8 مليون دولار. نظرًا لأن عائدات الرهان من SOL لم يتم تحويلها إلى عملة قانونية، فإنها لا تزال تعتبر أرباحًا غير نقدية. لذلك، اتبعت الشركة الممارسة المعتادة لـ DAT التي تركز على التمويل: جمع الأموال.

! 3voeH5AA9COBBnTQGy0gTm9Om5YQm6rt2rBpA3fV.png

جمعت Upexi 200 مليون دولار من خلال السندات القابلة للتحويل وحصلت على حد تمويل حقوق ملكية قدره 500 مليون دولار. زادت ديونها قصيرة الأجل من 20 مليون دولار إلى 50 مليون دولار.

نفس العجلة الطائرة، لكن المخاطر مشابهة. ماذا سيحدث إذا تبرد SOL لمدة عام؟

شارب لينك وأوبكسي كلاهما يعملان على إنشاء بعض المنتجات الذكية. لكن هذا لا يعني أنهما يمكن أن يستداما.

لا توجد إجابة بسيطة

هناك نمط لا أستطيع تجاهله هنا: شركتان تعملان بنظام مالي منطقي في أوقات الظروف الاقتصادية المواتية. لقد أنشأوا خزائن قادرة على التوسع مع النشاط الشبكي؛ وضعوا هيكل إيرادات قادر على دعم مصادر الدخل؛ ومن خلال هذه المبادرات، أصبحوا من أفضل الوكلاء العامين لأكثر سلسلتين بلوكتشين Layer-1 أهمية في العالم.

ومع ذلك، فإن جميع أرباح هاتين الشركتين تقريبًا تأتي من العوائد غير المحققة، حيث تفتقر الإيرادات الرمزية المكتسبة إلى السيولة، ولا توجد علامات تدل على أنهما ستقوم بإعادة تحويل الأصول التي تمتلكانها لتحقيق أرباح نظامية، كما أن تدفقاتهما النقدية التشغيلية سلبية وتعتمد على أسواق رأس المال لتسديد الفواتير.

ليس هذا مجرد نقد، بل هو واقع وموازنة يجب على كل شركة تتبنى بنية DAT مواجهته.

لضمان استمرار هذه النموذج، يجب أن تحدث واحدة من الحالتين التاليتين: إما أن تصبح المراهنة محرك تدفق نقدي مستدام لجمع الأموال لشراء الأصول الرقمية؛ أو يجب على المؤسسة أن تدمج بيع الأصول الرقمية المخطط له في استراتيجيتها للثقة بالأصول الرقمية لتحقيق أرباح منتظمة.

هذا ليس مستحيلاً. كسبت Sharplink 10.3 مليون دولار من خلال رهن ETH، بينما كسبت Upexi 6.08 مليون دولار من خلال رهن SOL.

هذه ليست مبالغ صغيرة. حتى لو أعيد استثمار جزء منها في العملات التقليدية لدعم العمليات، فقد تتغير الأمور.

قبل ذلك، كانت Upexi و Sharplink تواجهان نفس المعضلة: التوازن بين الابتكار الاستثنائي وسيولة سوق رأس المال.