لماذا عادت BTC إلى جميع ارتفاعاتها بينما تعاني العملات البديلة تحت الماء: الحقيقة تظهر.

المصدر: من الواضح بأثر رجعي؛ الترجمة:金色财经

الجميع في عالم التشفير يراقب نفس العناوين الرئيسية:

• تم إطلاق ETF
• الشركات في الاقتصاد الحقيقي تقوم بدمج العملات المستقرة
• أصبحت مواقف الجهات التنظيمية أكثر ودية

كل ما كنا نأمله قد تحقق الآن.

لماذا انخفض السعر بشكل مفاجئ؟

لماذا استعاد البيتكوين جميع مكاسبه بينما ارتفعت الأسواق الأمريكية هذا العام بنسبة 15% - 20%؟ ولماذا، حتى مع تحول “العملات المشفرة لم تعد خدعة” إلى توافق آراء سائد، لا تزال العملات البديلة التي تحبها غارقة في المياه؟

دعنا نتحدث عن هذا الأمر بشكل جيد.

التبني ≠ ارتفاع الأسعار

هناك فرضية متجذرة في دائرة تويتر المشفرة:

“بمجرد دخول المؤسسات، وبمجرد وضوح التنظيم، وبمجرد إصدار جي بي مورغان للعملة الرقمية… كل شيء سينتهي، وسنبدأ بالإقلاع.”

الآن ، جاءت المؤسسات. وقد تحقق العنوان. لكننا لا نزال عالقين في نفس المكان.

المسألة الأساسية الحقيقية في الاستثمار هي واحدة فقط:

هل تم تسعير هذه الأخبار الإيجابية مسبقًا؟

هذه كانت دائمًا من أصعب الأمور للحكم عليها. لكن سلوك السوق ينقل إشارة مقلقة:

لقد حصلنا على كل ما أردناه - لكن لم نتمكن من دفع الأسعار للارتفاع.

هل يمكن أن يفشل السوق؟ بالطبع يمكن.

ما السبب في ذلك؟ لأن تسعير معظم الأصول المشفرة قد انفصل بشكل كبير عن الواقع.

1.5 تريليون دولار…… أين القيمة بالضبط؟

خذ خطوة إلى الوراء لتكون الرؤية أوسع:

• البيتكوين يتمتع بسمعة فريدة - فهو رمز التوافق المثالي، مثل الذهب. قيمته السوقية حوالي 1.9 تريليون دولار، بينما القيمة السوقية للذهب حوالي 29 تريليون دولار. لا تزال أقل من 10% من قيمة الذهب. كأداة تحوط وقيمة خيارات محتملة، منطقها واضح.
• تساوي جميع الأصول المشفرة الأخرى مثل الإيثيريوم، والريبل، وسولانا حوالي 1.5 تريليون دولار من القيمة السوقية، لكن الأساس السردي وراءها أضعف بكثير.

اليوم، لا أحد سيشكك بجدية في إمكانيات هذه التقنية. كما أن القليل جداً من الناس لا يزالون يعتقدون أن كل هذا مجرد خدعة. تلك المرحلة قد ولت.

لكن الإمكانيات لا تجيب على السؤال الحقيقي:

هل تستحق صناعة بها حوالي 40 مليون مستخدم نشط تقييمًا يصل إلى عدة تريليونات دولار؟

في الوقت نفسه، هناك شائعات تشير إلى أن تقييم OpenAI عند إدراجها في السوق سيقترب من تريليون دولار، بينما يبلغ عدد مستخدميها حوالي 20 مرة من إجمالي نظام التشفير.

فكر جيدًا في هذا المقارنة.

تجبرنا هذه اللحظات على مواجهة الأسئلة الحقيقية:

ما هي أفضل طريقة للحصول على تعرض للأصول المشفرة من الآن فصاعدًا؟

استعراض التاريخ: الجواب هو البنية التحتية. الإيثيريوم المبكر، سولانا المبكرة، التمويل اللامركزي (DeFi) المبكر.

لقد كانت تلك الصفقة فعالة بالفعل.

لكن ماذا عن اليوم؟ يبدو أن تسعير معظم هذه الأصول يفترض بشكل ضمني أن معدلات الاستخدام ورسوم المعاملات ستزداد بمقدار 100 مرة. تسعير مثالي، دون أي هامش أمان.

السوق ليس غبيًا، إنه فقط جشع

هذه الدورة أعطتنا كل العناوين التي نريدها… لكن بعض الحقائق ظهرت أيضًا:

1. السوق لا يهتم بسردك القصصي - إنه يهتم فقط بالفجوة بين السعر والأساسيات.

إذا استمرت هذه الفجوة لفترة طويلة، فلن يعود السوق يحمل لك أوهامًا. خاصة عندما تبدأ في الكشف عن بيانات الإيرادات.

2. لم تعد العملات الرقمية هي التداول الأكثر شيوعًا. الذكاء الاصطناعي هو كذلك.

تتبع الأموال الزخم. هذه هي طريقة عمل الأسواق الحديثة. في الوقت الحالي ، الذكاء الاصطناعي هو البطل المطلق. العملات المشفرة ليست كذلك.

3. الشركات تتبع المنطق التجاري، وليس الإيديولوجيا.

إطلاق Stripe لـ Tempo هو بمثابة إشارة تحذيرية. ربما لن تختار الشركات استخدام بنية السلسلة العامة لمجرد أنها سمعت على Bankless أن الإيثيريوم هو “حاسوب العالم”. سيتجهون إلى المكان الذي يتناسب مع مصلحتهم.

لذا، حتى لو اكتشف لاري فينك (الرئيس التنفيذي بلاك روك) أن العملات المشفرة ليست عملية احتيال، فإنني لا أستغرب أن محفظتك لم ترتفع بشكل كبير.

عندما يتم تسعير الأصول بشكل مثالي، فإن كلمة غير مقصودة من باول، أو تعبير دقيق من هوانغ رينشون، يمكن أن تدمر منطق الاستثمار بأكمله.

حسابات بسيطة: إيثريوم، سولانا، ولماذا “الإيرادات” لا تعني الأرباح

دعونا نقوم بحساب تقريبي لحالة سلاسل الكتل الرئيسية من الطبقة 1.

أولاً هو الرهن (ملاحظة: هذا ليس ربحًا):

سولانا:

حوالي 419 مليون قطعة SOL تم رهنها × حوالي 6% معدل العائد ≈ 25 مليون قطعة SOL سنويًا

بحساب حوالي 140 دولارًا أمريكيًا لكل عملة → حوالي 3.5 مليار دولار أمريكي “مكافأة” سنويًا

الإيثريوم:

حوالي 33.8 مليون قطعة ETH تم رهنها × حوالي 4% معدل العائد ≈ 1.35 مليون قطعة ETH سنويًا

بناءً على سعر كل قطعة يبلغ حوالي 3100 دولار → مكافأة سنوية تقارب 4.2 مليار دولار

قال البعض عندما رأوا بيانات الرهان:

“انظر، يمكن للموظفين الحصول على العوائد! هذه هي قيمة الالتقاط!”

لا. مكافآت الرهن ليست استحواذًا على القيمة.

إنها زيادة في إصدار الرموز، وتخفيف، وهي تكاليف أمان، وليست ربحًا.

القيمة الاقتصادية الحقيقية = رسوم المعاملات المدفوعة من قبل المستخدمين + الإكراميات + القيمة القابلة للاستخراج القصوى (MEV). هذه هي أقرب مقياس للإيرادات لسلسلة الكتل.

من هذه الزاوية:

حققت إيثريوم في عام 2024 حوالي 2.7 مليار دولار من رسوم المعاملات، مما جعلها تتصدر جميع سلاسل الكتل العامة.

تتميز سولانا مؤخراً بأداء قوي في إيرادات الشبكة، حيث تحقق مئات الملايين من الدولارات كل ربع سنة.

لذا، فإن الوضع الحالي هو كما يلي:

• القيمة السوقية للإيثيريوم حوالي 400 مليار دولار، وعائدات الرسوم + MEV سنويًا حوالي 10-20 مليار دولار. هذا يعادل عند حساب “إيرادات مقامرة” ذروة الدورة، نسبة السعر إلى المبيعات (P/S) تصل إلى 200-400 مرة.
• القيمة السوقية لـ Solana تبلغ حوالي 750-800 مليار دولار، والإيرادات السنوية تتجاوز مليار دولار. التقدير المتفائل، نسبة السعر إلى المبيعات حوالي 20-60 مرة (تذكير: لا تأخذ بيانات الأشهر ذروتها لتقدير الإيرادات السنوية).

هذه البيانات ليست دقيقة. وليس من الضروري أن تكون دقيقة. نحن لا نعتزم تقديم ملفات إلى لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، نحن فقط نريد أن نرى ما إذا كانت التقييمات بعيدة عن المنطق.

وهذا لم يمس المشكلة الحقيقية بعد:

السؤال الأساسي هو: هذه ليست إيرادات متكررة

هذه ليست تدفقات إيرادات مستقرة أو على مستوى المؤسسات.

إنها تدفقات مالية متكررة ذات طبيعة دورية وعالية المضاربة:

• عقود دائمة
• عملة ميم
• الإغلاق القسري
• قمة MEV
• تداولات قصيرة الأجل عالية المخاطر

في سوق الثور، تزداد رسوم المعاملات و MEV بشكل كبير. في سوق الدب، تختفي تمامًا.

هذه ليست إيرادات متكررة كخدمة برمجيات (SaaS). هذه إيرادات كازينو على طراز لاس فيغاس.

لن تمنح شركة تحقق الأرباح فقط عندما تكون الكازينوهات ممتلئة كل 3-4 سنوات تقييمات مثل Shopify.

تختلف طبيعة الأعمال ، ويجب أن تكون مضاعفات التقييم مختلفة.

العودة إلى “الأساسيات”

في أي إطار منطقي معقول:

عملة الإيثيريوم، التي تبلغ قيمتها السوقية أكثر من 400 مليار دولار، تدعم رسوم معاملات دورية عالية تتراوح بين 10 إلى 20 مليار دولار، ولا تعتبر هدفًا استثماريًا “قائمًا على القيمة”.

نسبة مبيعات تصل إلى 200-400 ضعف ، مع تباطؤ النمو وتوزيع قيمة نظام Layer 2. لا تشبه الإيثيريوم حكومة فيدرالية تستطيع جمع الضرائب على مستوى البلاد؛ بل تشبه حكومة فيدرالية يمكنها فقط جمع الضرائب على مستوى الولاية، بينما تأخذ الولايات (Layer 2) الجزء الأكبر من العائدات.

لقد جعلنا إيثيريوم يُعتبر “الكمبيوتر العالمي”، لكن أداء التدفقات النقدية لا يتناسب مع هذه القيمة. يبدو أن إيثيريوم يشبه سيسكو: رائدة في المراحل المبكرة، لكن التقييم غير متناسب، وقد لا يتمكن من الوصول إلى ذروته التاريخية مرة أخرى.

بالمقارنة، فإن التقييم النسبي لـ Solana ليس مبالغًا فيه إلى هذا الحد - ليس رخيصًا، لكنه ليس في مستوى السخافة.

تبلغ قيمتها السوقية 750-800 مليار دولار، وتحقق عائدات سنوية تتجاوز مليارات الدولارات - التقديرات المتفائلة لمعدل السعر إلى المبيعات حوالي 20-40 مرة.

ما زالت مرتفعة، وما زالت مشبعة بالفقاعات. لكن بالمقارنة مع الإيثيريوم، تعتبر “رخيصة نسبياً”.

“أعزائي الشركاء المحدودون (LP)، لقد تفوقنا على الإيثيريوم - لكن الصندوق خسر 80٪.”

لقد أثبتنا أننا قمنا بتسعير التدفقات المالية على غرار الكازينو كعائدات برمجيات دورية. شكرًا للمشاركة.

لكي يتمكن الجميع من فهم هذه المضاعفة التقييمية بشكل أكثر وضوحًا:

إنفيديا، هذه الأسهم الأكثر طلبًا في العالم، لديها نسبة السعر إلى الأرباح (P/E) تبلغ فقط 40-45 مرة (ملاحظة: إنها مضاعف الأرباح، وليس مضاعف الإيرادات) - ولديها:

• إيرادات حقيقية
• معدل الربح الحقيقي
• الطلب العالمي على مستوى المؤسسات
• مبيعات العقود المتكررة

وزبائن خارج الكازينوهات المشفرة (طرفة: كان عمال المناجم المشفرين هم الدافع الحقيقي الأول للنمو السريع لشركة إنفيديا)

مرة أخرى نؤكد: إن إيرادات هذه الشبكات العامة المشفرة هي إيرادات قمار دورية، وليست تدفقات نقدية مستقرة وقابلة للتنبؤ.

من المفترض أن تكون مضاعفات تقييم هذه السلاسل العامة أقل من شركات التكنولوجيا - وليس أعلى.

إذا لم تتمكن رسوم المعاملات في الصناعة بأكملها من الانتقال من التداول القصير الأجل المضاربي إلى القيمة الاقتصادية الحقيقية المتكررة، فإن تقييم معظم الأصول سيواجه إعادة تقييم.

نحن لا نزال في مرحلة مبكرة… لكن ليست تلك المرحلة المبكرة

سيأتي يوم تكون فيه الأسعار متوافقة مع الأساسيات مرة أخرى. لكن الآن لم يأتي الوقت بعد.

الوضع الحالي:

• لا توجد أي أسباب أساسية تدعم التقييمات المرتفعة للغاية لمعظم الرموز.
• بمجرد فصل إصدار الرموز وزراعة التعدين عن الإعلانات، تفقد العديد من الشبكات قدرة التقاط القيمة.
• معظم “الأرباح” مرتبطة بأنشطة المضاربة في المنتجات القمارية.

لقد أنشأنا بنية تحتية تسمح بالتحويل الفوري والموفر للتكاليف على مدار الساعة في جميع أنحاء العالم… لكننا حددنا أفضل حالات الاستخدام كآلات القمار.

الجشع على المدى القصير، والكسل على المدى الطويل.

استشهادًا بكلمات مارك لاندورف، المؤسس المشارك لنتفليكس: “الثقافة ليست ما تقوله، بل هي ما تفعله فعليًا.”

لا تتحدث عن اللامركزية من جهة، بينما تعتبر عقد الفيوتشر الدائم لـ “عملة الفَرْط (Fartcoin)” ذات الرافعة المالية 10 مرات كمنتج رئيسي.

يمكننا أن نفعل أفضل.

هذه هي الطريقة الوحيدة للترقية من “كازينو نيتش مفرط التمويل” إلى صناعة حقيقية طويلة الأمد.

نهاية البداية

لا أعتقد أن هذه هي نهاية العملات الرقمية. لكنني أؤمن أن هذه هي “نهاية البداية”.

لقد استثمرنا بشكل مفرط في البنية التحتية - أكثر من 100 مليار دولار تم استثمارها في سلاسل الكتل العامة، جسور السلاسل المتعددة، الطبقة الثانية، ومشاريع البنية التحتية - لكننا لم نستثمر بما يكفي في نشر التطبيقات، وتطوير المنتجات، واكتساب المستخدمين الحقيقيين.

نحن دائمًا نتفاخر:

عدد المعاملات في الثانية (TPS)

مساحة الكتلة

هيكل Rollup المعقد

لكن المستخدمين لا يهتمون بذلك على الإطلاق. ما يهتمون به هو:

هل هو أرخص،

هل هو أسرع،

هل هو أسهل في الاستخدام،

وما إذا كان يمكن حقًا حل مشكلاتهم.

العودة إلى التدفق النقدي.

العودة إلى الفعالية الاقتصادية للوحدات.

العودة إلى الجوهر: من هو المستخدم؟ ما هي المشكلة التي نحاول حلها؟

أين يكمن الإمكانات الحقيقية للنمو؟

لقد كنت متفائلاً للغاية بشأن العملات المشفرة لأكثر من عشر سنوات. لم يتغير هذا أبدًا.

ما زلت أؤمن:

ستصبح العملات المستقرة هي قناة الدفع الافتراضية.

ستدعم البنية التحتية المفتوحة والمحايدة النظام المالي العالمي من وراء الكواليس.

ستستخدم الشركات هذه التقنية لأنها تتماشى مع المنطق الاقتصادي بدلاً من الإيديولوجيا.

لكنني لا أعتقد أن الفائز الأكبر في العقد المقبل سيكون هو سلسلة الكتل Layer 1 أو Layer 2 الحالية.

عند مراجعة التاريخ، فإن الفائزين في كل دورة تكنولوجية يظهرون في طبقة تجميع المستخدمين، وليس في طبقة البنية التحتية.

لقد خفض الإنترنت تكاليف الحوسبة/التخزين. لكن الثروة تتجه نحو أمازون وجوجل وآبل - تلك الشركات التي تستفيد من خدمات البنية التحتية الرخيصة لخدمة مليارات المستخدمين.

ستتبع العملات الرقمية منطقًا مشابهًا:

• ستصبح مساحة الكتلة في النهاية سلعة.
• الفوائد الحدية لترقية البنية التحتية تتناقص بشكل متزايد.
• المستخدمون دائمًا مستعدون للدفع مقابل الراحة.
• سيقوم مجمع المستخدمين بالتقاط معظم القيمة.

تتمثل أكبر فرصة حاليا في دمج هذه التقنية في الشركات التي لديها حجم. إزالة قنوات التمويل في عصر ما قبل الإنترنت، واستبدالها بالبنية التحتية التشفيرية في الأماكن التي يمكن أن تقلل التكاليف بشكل حقيقي وتحسن الكفاءة - تمامًا كما قامت الإنترنت بترقية جميع الصناعات من البيع بالتجزئة إلى الصناعة بهدوء، فقط لأن فوائدها الاقتصادية كانت جيدة للغاية بحيث لا يمكن تجاهلها.

تتبنى الشركات الإنترنت والبرمجيات لأنها تتماشى مع المنطق الاقتصادي. العملات المشفرة ليست استثناء.

يمكننا الانتظار عشر سنوات أخرى، لنترك كل شيء يحدث بشكل طبيعي.

أو، دعنا نبدأ العمل الآن.

تحديث الإدراك

إذن، أين يجب أن نذهب؟

• التقنية ممكنة.
• الإمكانيات هائلة.
• لا زلنا في المرحلة المبكرة من التطبيقات الحقيقية.

حان الوقت لإعادة تقييم كل شيء:

• تقييم قيمة الشبكة بناءً على معدل الاستخدام الحقيقي وجودة الرسوم ، بدلاً من الإيديولوجيا.
• ليست جميع الرسوم متساوية: التمييز بين الإيرادات المتكررة والتدفقات النقدية المتكررة.
• الفائزون في العقد الماضي لن يهيمنوا على العقد المقبل.
• لا تتعامل مع أسعار الرموز كلوحة تسجيل فعالية التكنولوجيا.

لا زلنا في مرحلة مبكرة جدًا تجعلنا نعتقد بسذاجة أن أسعار الرموز يمكن أن تعكس ما إذا كانت التقنية قابلة للتطبيق. لن يختار أحد AWS بدلاً من Azure فقط لأن سعر أسهم أمازون أو مايكروسوفت قد ارتفع خلال الأسبوع.

يمكننا الانتظار لمدة عشر سنوات أخرى، في انتظار أن تتبنى الشركات هذه التقنية بشكل نشط. أو يمكننا أن نبدأ العمل الآن.

اجعل الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي على السلسلة.

المهمة لم تكتمل بعد.

التفكير العكسي (Invert) (ملاحظة: “Invert” مستمد من مفهوم التفكير العكسي لتشارلي مانجر، حيث يتمثل جوهره في التفكير في المشكلة من منظور عكسي للعثور على إجابات أكثر وضوحًا. هنا، يُستخدم لتسليط الضوء على جوهر النص بالكامل، مع التأكيد على الخروج من الإطارات التقليدية وإعادة تقييم قيمة واتجاه صناعة التشفير من منظور عكسي.)