تظهر ضغوط السيولة في النظام النقدي الأمريكي مرة أخرى: تقلص سوق إعادة الشراء ونقص الاحتياطيات

المقدمة: إعادة ظهور السيولة

في نوفمبر 2025، ظهرت مجددًا علامات ضغط السيولة في النظام المالي الأمريكي، خاصة أن تقلبات سوق إعادة الشراء (repo market) أصبحت محور اهتمام. يُعتبر سوق إعادة الشراء “الأنبوب” المركزي للنظام النقدي الأمريكي، حيث يتجاوز حجم التداول اليومي 30 تريليون دولار، وهو قناة تمويل رئيسية للبنوك وصناديق السوق النقدي وصناديق التحوط. مؤخرًا، اتسعت الفجوة بين سعر الفائدة على التمويل الليلي المضمون (SOFR) وسعر الفائدة على الاحتياطيات لدى الاحتياطي الفيدرالي (IORB) إلى أكثر من 14 نقطة أساس، وهو أعلى مستوى لها منذ أزمة السيولة بسبب جائحة 2020. هذه الظاهرة ليست حدثًا معزولًا، بل مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بعملية التشديد الكمي (QT) من قبل الاحتياطي الفيدرالي، وتقلبات رصيد الحساب العام لوزارة الخزانة (TGA)، وتراكم التجارة ذات الرافعة المالية العالية (basis trade).

وفقًا لبيانات بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، حتى 12 نوفمبر 2025، بلغ متوسط SOFR 3.98644%، بزيادة حوالي 8.6 نقطة أساس عن IORB (3.90%). ويشير اتساع هذه الفجوة إلى ارتفاع تكلفة البنوك في الحصول على الأموال بين عشية وضحاها، حيث تنتقل السيولة من “وفيرة” إلى “كافية” أو حتى إلى نقطة الحرجة من “نادرة”. وقد عززت التصريحات المتتالية لمسؤولي الاحتياطي الفيدرالي هذه المخاوف: من التعليقات غير العادية لرئيس البنك جيروم باول، إلى تحذيرات مديري حسابات السوق المفتوحة (SOMA) السابقين والحاليين، حيث تراقب السلطات النقدية المخاطر المحتملة عن كثب. إذا استمرت الضغوط، قد تضطر الاحتياطي الفيدرالي لإعادة بدء شراء الأصول من أجل الحفاظ على الاستقرار المالي.

ستستند هذه المقالة إلى أحدث البيانات والتقارير الرسمية لتحليل أسباب ضغط سوق إعادة الشراء، والجدول الزمني الرئيسي، وتأثير المعاملات ذات الصلة، بالإضافة إلى تعليقات المشاركين في السوق. من خلال التحليل الموضوعي، سيتم الكشف عن التأثير المحتمل لهذه الظاهرة على النظام المالي في الولايات المتحدة وعلى مستوى العالم.

أسباب ضغط سوق إعادة الشراء: ضغط مزدوج من QT وTGA وتمويل الميزانية

تتمثل الوظيفة الأساسية لسوق إعادة الشراء في توفير التمويل الضماني قصير الأجل، معتمدًا بشكل رئيسي على سندات الخزانة الأمريكية كضمان. في عام 2025، كان الضغط على هذا السوق ناتجًا عن عوامل متعددة متراكمة. أولاً، خفض الاحتياطي الفيدرالي منذ يونيو 2022 ما يسمى بتقليص الميزانية العمومية بمقدار حوالي 2.19 تريليون دولار. حتى نوفمبر 2025، انخفض إجمالي أصول الاحتياطي الفيدرالي إلى حوالي 6.8 تريليون دولار، بينما انخفض رصيد احتياطيات البنوك من ذروته البالغة 3.5 تريليون دولار إلى 2.85 تريليون دولار. هذا التقليص قلل بشكل مباشر من عرض السيولة في النظام، مما أدى إلى زيادة كبيرة في طلب البنوك على الاقتراض في سوق إعادة الشراء.

ثانياً، أدت التغيرات الاستثنائية في رصيد الحساب العام لوزارة الخزانة (TGA) إلى زيادة سحب السيولة. TGA هو “حساب الودائع الجارية” لوزارة الخزانة في الاحتياطي الفيدرالي، ويستخدم لإدارة إيرادات الضرائب والنفقات الحكومية. في عام 2025، بسبب إغلاق الحكومة الذي أدى إلى تأخير النفقات، ارتفع رصيد TGA من حوالي 8908 مليار دولار في نهاية سبتمبر إلى 9249 مليار دولار في 3 نوفمبر، بزيادة تقارب 1371 مليار دولار عن الأسبوع السابق. وكلما زاد رصيد TGA بمقدار 1000 مليار دولار، فإن ذلك يعادل سحب احتياطي مماثل من النظام المصرفي، مما يزيد من معدل إعادة الشراء. تظهر تقارير الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك أن عملية إعادة بناء TGA أدت إلى انخفاض نسبة الاحتياطي / الناتج المحلي الإجمالي من ذروتها خلال الوباء والتي بلغت 15% إلى حوالي 8%، بالقرب من الخطوط الحمراء التاريخية.

علاوة على ذلك، فإن اتساع العجز المالي والزيادة الكبيرة في إصدار السندات الحكومية هما دافعان رئيسيان آخران. في السنة المالية 2025، وصل العجز الفيدرالي الأمريكي إلى 1.8 تريليون دولار، أي ما يعادل 6% من الناتج المحلي الإجمالي. لسد هذه الفجوة، أصدرت وزارة المالية كمية قياسية من أذونات الخزانة قصيرة الأجل (T-bills)، ومن المتوقع أن يتجاوز حجم الإصدار في نوفمبر تريليون دولار. يجب تمويل هذه الديون قصيرة الأجل من خلال سوق إعادة الشراء، لكن انخفاض احتياطيات البنوك أدى إلى صعوبة تجار الجملة (primary dealers) في امتصاص كل العرض، مما أدى بدوره إلى رفع SOFR.

أظهرت البيانات الأخيرة أنه في 5 نوفمبر 2025، وصل فرق سعر SOFR-IORB إلى 22 نقطة أساس، مما يمثل تضاعفاً مقارنة بالشهر الماضي. كما ارتفع معدل إعادة الشراء الثلاثي (TGCR) من متوسط أقل من IORB بمقدار 8-9 نقاط أساس في سبتمبر إلى أن أصبح أعلى قليلاً من IORB في أكتوبر. تعكس هذه المؤشرات أن السيولة قد انتقلت من “احتياطات وفيرة” (abundant reserves) إلى “احتياطات كافية” (ample reserves) مما أدى إلى حدوث احتكاك.

الخط الزمني: من تعليقات باول إلى تنبيه مدير SOMA

يمكن تتبع تطور ضغط سوق إعادة الشراء إلى أكتوبر 2025، مما يخلق خط زمن واضح يبرز تشكيل الإجماع الداخلي للاحتياطي الفيدرالي.

• 14 أكتوبر 2025

تحدث رئيس الاحتياطي الفيدرالي باول في مؤتمر الرابطة الوطنية للاقتصاد التجاري (NABE) ، وذكر بشكل نادر سوق إعادة الشراء وفارق SOFR. وأشار إلى أن “شروط السيولة تتقلص تدريجياً، بما في ذلك ارتفاع أسعار إعادة الشراء بشكل عام، فضلاً عن الضغط الواضح ولكنه المؤقت في تواريخ معينة”. وأكد باول أن الاحتياطي الفيدرالي يراقب عدة مؤشرات لتحديد توقيت انتهاء QT. هذه التعليقات تختلف عن التعبيرات التقليدية للسياسة الكلية، مما يوحي بأن أنابيب النقد (monetary plumbing) تعاني من خطر. وقد فسر السوق أن QT قد ينتهي قبل يناير 2026.

• 15 أكتوبر 2025

أصدر الاحتياطي الفيدرالي تقرير “تتبع المعاملات الأساسية للسندات الحكومية عبر الحدود” (ملاحظات الاحتياطي الفيدرالي) ، مما يكشف أن صناديق التحوط قد اشترت صافي 1.2 تريليون دولار من سندات الخزانة منذ عام 2022 ، وهو ما يمثل 40٪ من إجمالي إصدار سندات الخزانة في نفس الفترة. وأشار التقرير إلى أن هذه المعاملة تم تقليصها جزئيًا في مارس 2020 بسبب “الضغط الكبير” في سوق إعادة الشراء ، لكن الحجم قد تجاوز في السنوات الأخيرة ذروة 2019-2020 ، مع نسبة رافعة تصل إلى 50:1 إلى 100:1 ، وإجمالي تعريض يبلغ حوالي 1.8 تريليون دولار. قد تكون حيازة صناديق التحوط في جزر كايمان من سندات الخزانة أعلى من البيانات الرسمية بمقدار 1.4 تريليون دولار. وهذا يفسر خلفية تعليق باول قبل يومين: تعتمد المعاملات الأساسية على تمويل إعادة الشراء ، وإذا ارتفعت SOFR ، فقد يتسبب ذلك في عمليات تصفية إجبارية وبيع سندات الخزانة.

• 31 أكتوبر 2025

قالت لوري لوغان، رئيسة بنك الاحتياطي الفيدرالي في دالاس (المديرة السابقة لSOMA)، في مؤتمر مصرفي: “إذا لم تنخفض أسعار إعادة الشراء، يجب أن تعود عمليات شراء الأصول”. وأكدت لوغان أن ارتفاع SOFR عن IORB مؤخراً ليس “استثناءً لمرة واحدة”، بل هو إشارة إلى تغيير في ظروف الاحتياطي. وهي تدعم إنهاء QT لتجنب تقلبات السوق. كمسؤولة سابقة عن SOMA، فإن آراء لوغان لها مصداقية، وقد اقترحت أيضاً تحويل هدف عمليات FOMC من معدل الفائدة الفيدرالي إلى TGCR، لتعكس بشكل أفضل ديناميات سوق إعادة الشراء.

• 12 نوفمبر 2025

نائب الرئيس التنفيذي لاحتياطي نيويورك روبرتو بيرلي (Roberto Perli، المدير الحالي لـ SOMA) قال بصراحة في مؤتمر سوق سندات الخزانة الأمريكية لعام 2025، “لم تعد الاحتياطيات وفيرة”. وأشار إلى أن ارتفاع SOFR، وزيادة استخدام SRF، وتغير مرونة منحنى الطلب على الاحتياطيات، جميعها تظهر أن الاحتياطيات قد اقتربت من مستوى “الكافي”. ويتوقع بيرلي أن الاحتياطي الفيدرالي “لن يضطر للانتظار طويلاً” لبدء شراء الأصول للحفاظ على السيولة. وهذا يتماشى مع وجهة نظر لوغان، مما يعزز من إلحاح تحول السياسة.

هذه الخط الزمني ليس مصادفة، بل هو استجابة فورية من الاحتياطي الفيدرالي لمؤشرات السيولة. على منصة X (سابقًا تويتر)، نشر المحلل @BullTheoryio في 1 نوفمبر، “تظهر ضغوط السيولة مرة أخرى، مشابهة للربع الثالث/الرابع من عام 2019، وقد تضطر الاحتياطي الفيدرالي لإعادة تشغيل QE”. تم تكرار مناقشات مماثلة في منشورات @GlobalMktObserv و @TheBubbleBubble، مما يعكس توافق السوق حول المخاطر النظامية.

مخاطر تضخيم التجارة الأساسية: مخاطر تعرض الرافعة المالية البالغة 1.8 تريليون دولار

تعتبر التجارة الأساسية مُعزِّزًا لضغوط سوق إعادة الشراء. تتضمن هذه الصفقة صناديق التحوط التي تتجه في نفس الوقت للشراء في السندات الحكومية الفورية والبيع في عقود السندات الآجلة، مستفيدة من الفروق السعرية الطفيفة بينهما. يتم تمويل الرفع المالي بشكل رئيسي من خلال سوق إعادة الشراء، حيث يكون الضمان هو السندات الحكومية نفسها. تُظهر تقارير الاحتياطي الفيدرالي أنه بين عامي 2022 و2024، قامت صناديق التحوط في جزر كايمان بشراء سندات حكومية بقيمة 1.2 تريليون دولار من خلال هذه الصفقة، مما يشير إلى نسبة رفع مالية عالية جداً.

درس تاريخي عميق: في مارس 2020، تم إغلاق جزء من التداول الأساسي بسبب ضغط إعادة الشراء، مما أدى إلى اهتزاز كبير في سوق السندات الحكومية، واضطرت الاحتياطي الفيدرالي إلى ضخ السيولة بشكل عاجل. الحجم الحالي أكبر - إجمالي الانكشاف 1.8 تريليون دولار، وهو ما يمثل ما يقرب من نصف شراء السندات الحكومية. إذا استمر اتساع الفجوة بين SOFR، فإن ارتفاع تكلفة التمويل قد يؤدي إلى عمليات إغلاق متسلسلة: ستقوم الصناديق ببيع 1.8 تريليون دولار من سندات الحكومة الفورية، بينما تعيد تغطية المراكز المستقبلية، مما يؤدي إلى ارتفاع العائدات بشكل إضافي.

نشر المستخدم X @infraa_ في 13 نوفمبر ملخصًا: “لقد تجاوز حجم التداول الأساسي ذروته في 2019-2020، وقد يؤدي ضغط إعادة الشراء إلى بيع سندات الخزانة بقيمة 1.8 تريليون دولار”. حذرت مؤسسات مثل سيتي وبنك باركلي من أن هذه المعاملة ليست “شذوذًا لمرة واحدة”، بل هي خطر هيكلي.

استجابة أدوات الاحتياطي الفيدرالي: استخدام SRF ومؤشر الاحتياطي

لمواجهة الضغوط، أصبحت منشأة إعادة الشراء الدائمة لبنك الاحتياطي الفيدرالي (SRF) وسيلة缓缓ة رئيسية. يسمح SRF للوسطاء الرئيسيين باقتراض الأموال من الاحتياطي الفيدرالي بضمان السندات الحكومية، بمعدل فائدة أدنى يساوي الحد الأقصى لمعدل الفائدة الفيدرالي (4.00%). في 31 أكتوبر 2025، اقترضت البنوك من SRF مبلغًا قياسيًا قدره 50.35 مليار دولار، وفي 3 نوفمبر 22 مليار دولار، وانخفض إلى 4.8 مليار دولار في 4 نوفمبر. تم ضخ حوالي 125 مليار دولار في خمسة أيام. وصرح رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، جون ويليامز، أن SRF “أدى دوره”، لكن زيادة الاستخدام تعكس نقص الاحتياطي.

مؤشر الاحتياطي يؤكد المزيد من التشديد: انخفضت نسبة احتياطيات البنوك إلى المعروض النقدي (M2) إلى 13%، بالقرب من مستويات ما قبل أزمة البنوك الإقليمية في 2023، والتي أدت إلى انهيار ثلاثة من أكبر البنوك مثل بنك سيليكون فالي. بلغ رصيد عمليات إعادة الشراء العكسي (ON RRP) قريبًا من الصفر، حيث انتعش لفترة وجيزة إلى 52 مليار دولار فقط في نهاية الربع. الفارق بين سعر الفائدة الفيدرالي (EFFR) وسعر الفائدة على الاحتياطيات (IORB) هو -7 نقاط أساس، لكن الفارق بين SOFR و EFFR قد اتسع، مما يدل على تأثر السوق غير المضمون أيضًا.

تعليقات السوق: من القلق إلى توقعات السياسة

أثارت تصريحات مسؤولي الاحتياطي الفيدرالي نقاشًا واسعًا. وأكد لوغان وبيري أن الاحتياطي “لم يعد وفيرًا” وقد يحتاج إلى شراء الأصول. حذر جيمي ديمون، الرئيس التنفيذي لمؤسسة جي بي مورغان، من “تشققات في سوق السندات”. على منصة X، أشار @ZegoodBanker إلى أن “QT + إصدار قياسي من سندات الخزينة = ضغط على السيولة، وقد يحتاج الاحتياطي إلى اتخاذ إجراء”. اقتبس @DarioCpx تصريح لوغان، متوقعًا أن “إغلاق أكثر من 35 يومًا سيزيد من تشديد إعادة الشراء”.

تظهر الفجوة بوضوح بين المؤسسات في وول ستريت. ترى سيتي أن الضغط “ليس مؤقتًا”، بينما تقول باركلي “لم نخرج بعد من الأزمة”. يتوقع استراتيجيون في جولدمان ساكس أن تنتقل الاحتياطي الفيدرالي إلى “التيسير الكمي غير المرئي” في عام 2026. ومع ذلك، يعتقد المتفائلون مثل @BullTheoryio أن هذا الضغط مشابه لما حدث في عام 2019، مما سيدفع إلى ضخ السيولة وانتعاش الأصول.

المخاطر وآفاقها: الصدمات النظامية والتحول السياسي

إذا استمرت ضغوط إعادة الشراء، فقد تؤدي إلى تأثير الدومينو: إغلاق التداول الأساسي يرفع من عائدات السندات الحكومية، مما يضخم تكاليف التمويل الحكومي؛ نقص الاحتياطي يقيد نقل الائتمان، مما يزيد من حالات التخلف عن السداد للمستهلكين والشركات (بلغت نسبة التخلف عن سداد بطاقات الائتمان 11.4%، ونسبة إعادة شراء السيارات تقترب من مستويات الأزمة المالية العالمية). تبرز مخاطر الارتباط العالمي: عائدات السندات اليابانية لأجل 10 سنوات تقترب من أعلى مستوى لها منذ 17 عامًا، ومؤشر ديون السيادة في منطقة اليورو يواجه تحذير “مدمر” من صندوق النقد الدولي.

مع اقتراب عام 2026، بعد انتهاء الاحتياطي الفيدرالي من برنامج التيسير الكمي في 1 ديسمبر، قد يبدأ في شراء الأصول بشكل تدريجي، مع هدف الحفاظ على نسبة الاحتياطيات إلى الناتج المحلي الإجمالي بأكثر من 8%. لكن التحدي يكمن في تحقيق التوازن بين التضخم (لا يزال مؤشر أسعار المستهلك يتجاوز 2%) والسيولة. السوق يعاني من مستويات عالية من الرفع المالي - حيث بلغ الدين الهامشي 1.1 تريليون دولار، وهو أعلى مستوى تاريخي - مما يزيد من الضعف.

باختصار، ضغط سوق إعادة الشراء هو جرس إنذار للنظام النقدي، ناتج عن عدم التوازن الهيكلي. يمكن أن تخفف استجابة الاحتياطي الفيدرالي في الوقت المناسب من الضغوط، ولكن إذا تم تجاهلها، ستتضخم إلى أزمة شاملة. يجب على المستثمرين أن يكونوا حذرين من عدم التوازن في السيولة: الاستقرار في المركز المالي، بينما الضغوط على الاقتصاد المحيط.