وليمة التوكنات المستقرة بقيمة تريليون دولار: من يحقق الأرباح؟

المؤلف: كول

في عالم التشفير المتقلب والمتغير بسرعة، البيتكوين والإيثيريوم هما النجمان اللذان يحظيان بأكبر اهتمام، في حين أن العملات المستقرة (مثل USDT و USDC) تعتبر “الدم” و"الوقود" و"الرموز" لهذا النظام البيئي الضخم. فهي تربط كل شيء، وتوفر ملاذًا للمُتداولين لتجنب التقلبات، وأيضًا تعتبر أدوات التسوية الأساسية في عالم التمويل اللامركزي (DeFi).

ربما تستخدمها يوميًا، لكن هل فكرت يومًا في سؤال أساسي:

عندما تعطي دولارًا واحدًا للجهة المُصدرة (مثل Circle)، وتحصل على رمز USDC واحد، وأنت تمتلك هذا الرمز دون أن يدر عليك فائدة، وعندما تعود لتحويله إلى دولار، فإنك تسترد فقط دولارًا واحدًا.

لكن، على الجانب الآخر، تكسب تلك الجهات المُصدرة أرباحًا هائلة. فـCircle حققت إيرادات تصل إلى 1.7 مليار دولار في 2024، وTether حققت أرباحًا مذهلة بلغت 13 مليار دولار في ذات العام.

من أين تأتي هذه الأموال؟ دعونا نلقي نظرة على كيفية عمل نظام العملات المستقرة، ومن هو الفائز الحقيقي في هذه اللعبة.

01 “آلة طباعة النقود” الأساسية

نموذج عمل مُصدري العملات المستقرة بسيط جدًا لدرجة أنه يكاد يكون “مملًا”، لكنه قوي جدًا بسبب حجمه. هو في جوهره نمط مالي قديم جدًا: التحكم في “الفوائض”.

يشبه الأمر بنكًا يستقبل ودائع جارية، أو صندوق سوق المال (MMF)، لكن الفرق الرئيسي هو أن — وهو الأهم — لا يحتاج إلى دفع فائدة على تلك “الودائع” (أي العملات المستقرة التي تملكها).

في عصر الفائدة الصفرية (قبل 2022)، كان هذا النموذج يكاد لا يحقق أرباحًا. لكن مع ارتفاع أسعار الفائدة بشكل جنوني من قبل الاحتياطي الفيدرالي في السنوات الأخيرة، ارتفعت عوائد سندات الخزانة الأمريكية بشكل كبير، وارتفعت أرباح Circle و Tether أيضًا بشكل غير مسبوق.

لا مبالغة إذا قلنا أن تقييمات المليارات لعمالقة العملات المستقرة، هي في جوهرها رهانات على استمرار ارتفاع أسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي على المدى الطويل. فكل زيادة في سعر الفائدة من قبل الفيدرالي تُشبه دعمًا مباشرًا لهذا القطاع. وإذا عاد الفيدرالي إلى سياسة الفائدة الصفرية، فإن مصادر دخل هؤلاء المُصدرين ستختفي فجأة.

بالإضافة إلى الفوائد، هناك مصدر دخل ثانٍ: رسوم المؤسسات؛

• Circle (USDC): لجعل المؤسسات الكبرى مثل Coinbase أكثر رغبة في استخدام خدماتها، فإن عملية إصدار (تخزين) USDC مجانية. فقط عندما تقوم المؤسسات بسحب مبالغ كبيرة يوميًا (تجاوز 2 مليون دولار)، يتم فرض رسوم رمزية. استراتيجية Circle هي: زيادة حجم الاحتياطيات (الفوائض).

• Tether (USDT): أما Tether، فهي أكثر “حشرًا”. فهي تفرض رسومًا بنسبة 0.1% على عمليات الإصدار والسحب، مع حد أدنى 100 ألف دولار. استراتيجيتها هي: زيادة أرباح كل عملية تداول، سواء من الفوائد أو الرسوم.

02 مواجهة استراتيجية بين Circle و Tether

على الرغم من أن النموذج الأساسي متشابه، إلا أن Circle و Tether يتبعان مسارين مختلفين تمامًا في إدارة احتياطياتهما التي تتجاوز مئات المليارات من الدولارات. وهذا أدى إلى اختلافات كبيرة في المخاطر، والشفافية، والأرباح.

شفافية وامتثال Circle (USDC)

تسعى Circle لأن تكون نموذجًا موثوقًا ومتوافقًا مع اللوائح، وتبني صورة “طالب مطيع” يتبع القواعد. استراتيجيتها الأساسية ليست “ثق بي”، بل “ثق بـ BlackRock”.

تحتفظ Circle بمعظم احتياطياتها في صندوق استثمار سوق المال الحكومي المسجل لدى SEC، والذي تديره BlackRock. وفقًا لبيانات نوفمبر 2025، تتكون محفظة هذا الصندوق من:

• 55.8% من اتفاقيات إعادة شراء سندات الخزانة الأمريكية
• 44.2% من سندات الخزانة الأمريكية

• الرسالة الخفية: “أيها المؤسسات والمنظمون، لقد حللت مشكلة أمان الاحتياطيات. أموالي ليست في حساب مصرفي غامض، بل في صندوق يخضع لرقابة SEC ويديره BlackRock، ويشتري أمانًا سندات الخزانة الأمريكية.”

هذه استراتيجية دفاع ذكية، حيث تتخلى عن جزء من الأرباح المحتملة (وتدفع رسوم إدارة لـBlackRock)، مقابل كسب ثقة المؤسسات والمنظمين على المدى الطويل.

طموح Tether و أرباحها الطائلة

أما Tether، فهي أكثر جرأة وذات استراتيجيات استثمار أكثر تنوعًا، رغم انتقادات الشفافية المستمرة (اعتمادها على تقارير تدقيق BDO بدلاً من تدقيق مالي كامل). وتحقق أرباحًا مذهلة من استثماراتها.

حتى الربع الثالث من 2025، تتضمن احتياطيات Tether:

• الجزء التقليدي (مثل Circle): سندات الخزانة الأمريكية، اتفاقيات إعادة الشراء، وصناديق سوق المال.

• الجزء الجريء (الذي لن تلمسه Circle أبدًا):

  • معادن ثمينة (ذهب): 129 مليار دولار
  • بيتكوين: 98 مليار دولار
  • قروض مضمونة: 146 مليار دولار
  • استثمارات أخرى: 38 مليار دولار

هل فهمت الآن؟ Tether لا تكتفي بكسب فوائد سندات الخزانة، بل تتحمل أيضًا مخاطر السلع (الذهب)، وتقلبات العملات الرقمية (بيتكوين)، ومخاطر الائتمان (القروض المضمونة).

طريقتها أشبه بصندوق تحوط داخلي، وأموالها تأتي من المستخدمين حول العالم الذين يملكون USDT بدون فائدة.

هذه هي سر أرباح Tether التي بلغت 13 مليار دولار في 2024. فهي لا تكتفي بالفوائد، بل تراهن على مكاسب رأس المال من البيتكوين والذهب، وتحقق أرباحًا إضافية عبر الإقراض والمخاطر المرتفعة.

ولهذا السبب، تؤكد Tether دائمًا على “احتياطياتها الفائضة” (أو “صافي الأصول”، والذي بلغ 11.9 مليار دولار حتى أغسطس 2024). هذا المبلغ ليس أرباحًا يمكن توزيعها بحرية، بل هو “وسادة رأس مال”، يجب أن يُحتفظ به لمواجهة مخاطر الأصول التي تملكها، مثل البيتكوين والقروض، لمنع انفصال USDT عن الدولار. يجب أن تحافظ Tether على أرباح عالية لدعم استراتيجيتها ذات المخاطر العالية.

مقارنة تكوين احتياطيات Circle و Tether (حتى الربع الثالث/الرابع من 2025)

03 أين تذهب الأرباح؟

هذه المليارات من الأرباح، كيف تُوزع؟ هذا يكشف مرة أخرى عن الاختلافات الكبيرة بين الشركتين.

( قيود Circle: مع Coinbase وارتفاع التكاليف

رغم أن إيرادات Circle عالية، إلا أن صافي أرباحها دائمًا ما يُثقل عليه تكاليف كبيرة، وأهمها اتفاقية تقاسم الأرباح مع Coinbase.

في 2018، توصلت الشركتان إلى اتفاق، بموجبه يشارك Coinbase في أرباح فوائد احتياطيات USDC. تحصل Coinbase على 50% من “الأساس” الذي يُحتسب منه الأرباح.

هذه الاتفاقية تعتمد على حجم USDC المملوك على منصة Coinbase، لكن بحلول 2024، لم تعد منصة Coinbase تمثل سوى حوالي 20% من إجمالي التداول، ومع ذلك، فإن الاتفاقية القديمة تمنحها حق الحصول على حوالي 50-55% من أرباح الاحتياطيات.

هذه التكاليف “تُقَصِر” أرباح Circle بشكل كبير. إذ ارتفعت نسبة المدفوعات لـCoinbase من 32% في 2022 إلى 54% في 2024. وفي الربع الثاني من 2025، حققت Circle إيرادات قدرها 658 مليون دولار، لكن تكاليف التوزيع والتداول وحدها بلغت 407 مليون دولار.

وبالتالي، Coinbase ليست مجرد شريك توزيع لـCircle، بل هي “مساهم رئيسي” في إيرادات USDC. فهي أكبر قناة توزيع، وأكبر عبء تكاليف.

) Tether و “الصندوق الأسود”

أما أرباح Tether، فهي تُوزع بشكل غير شفاف تمامًا، وكأنها “صندوق أسود”.

Tether ###USDT( مملوكة لشركة خاصة مسجلة في جزر فيرجن البريطانية (BVI) تُدعى iFinex، والتي تملك وتدير أيضًا منصة Bitfinex الشهيرة.

تُعلن Tether عن أرباح قدرها 13 مليار دولار، وتُحولها بالكامل إلى الشركة الأم iFinex.

كونها شركة خاصة، لا تحتاج إلى الإفصاح عن التكاليف والأرباح بشكل مفصل، لكن وفقًا للمعلومات المتاحة، تُوجه هذه الأموال إلى:

• توزيعات للمساهمين: لدى iFinex تاريخ في دفع أرباح ضخمة للمساهمين، مثل Giancarlo Devasini وغيرهم من كبار التنفيذيين، حيث دفعت 246 مليون دولار في 2017 وحدها.
• احتياطيات رأس مال: كما ذكرنا، تُحتفظ بأرباح ضخمة (مثل 11.9 مليار دولار) كـ"صافي أصول" لمواجهة مخاطر البيتكوين والقروض.
• **استثمارات استراتيجية (داخلية)**ة: تستخدم Tether وأفينكس هذه الأرباح لتنويع استثماراتها، وتدخل مجالات مثل الذكاء الاصطناعي، والطاقة المتجددة، وتعدين البيتكوين. وهناك علاقات داخلية معقدة بين Tether وBitfinex، مثل حادثة Crypto Capital الشهيرة.

إذن، أرباح Circle معلنة، ومكلفة، ومُقيدة (مع Coinbase). أما أرباح Tether فهي غير شفافة، وتحت السيطرة المطلقة لقلة من داخل الشركة، وتُستخدم لبناء إمبراطوريتها التجارية القادمة.

04 كيف يشارك اللاعبون العاديون في الربح؟

نظرًا لأن المُصدرين ينهبون فوائد سندات الخزانة، فكيف يمكن للمُستخدمين (المستثمرين في العملات المستقرة) أن يربحوا في هذا النظام؟

الربح لا يأتي من المُصدرين، بل من طلبات المستخدمين الآخرين، عبر تقديم خدمات (مثل السيولة والقروض) وتحمل المخاطر على السلسلة لتحقيق أرباح.

هناك ثلاث استراتيجيات رئيسية:

الاستراتيجية 1: الإقراض (Lending)

• كيف تعمل: تودع USDC أو USDT في سوق تمويل آلي مثل Aave أو Compound.
• من يدفع لك؟: المقترضون، غالبًا متداولون يستخدمون الرافعة المالية، أو من يحتاجون نقدًا بسرعة دون بيع البيتكوين أو الإيثيريوم.
• كيف تعمل: تقوم البروتوكولات تلقائيًا بتوفيق عمليات الإقراض، وتحدد معدلات الفائدة وفقًا للعرض والطلب. أنت تربح معظم الفائدة، ويأخذ البروتوكول جزءًا بسيطًا.

الاستراتيجية 2: توفير السيولة

• كيف تعمل: تودع عملات مستقرة (مثل USDC/USDT أو USDC/DAI) في “برك السيولة” في منصات التداول اللامركزية (DEX).
• أفضل منصة: Curve Finance

Curve مصممة خصيصًا لتبادل العملات المستقرة (مثل USDC مقابل USDT)، وتستخدم خوارزميات تقلل من الانزلاق (الفارق السعري).

• من يدفع لك؟: المتداولون. كلما قام شخص ما بتبادل USDC مقابل USDT على Curve، يدفع رسومًا صغيرة (مثلاً 0.04%)، وتُقسم هذه الرسوم بين مزودي السيولة.

• مكافآت إضافية: كحافز، تمنحك Curve رموز الحوكمة (CRV) كمكافأة.

• لماذا تحظى بشعبية؟: لأن البركة تتكون من عملات مستقرة مربوطة بالدولار، فهي تقلل من مخاطر “الخسارة غير الدائمة”، مما يجعلها استراتيجية “تأجير” مريحة.

الاستراتيجية 3: زراعة العائد (Yield Farming)

• كيف تعمل: استراتيجيات معقدة تتضمن “تكديس” الأصول لتحقيق أعلى عائد، مثل:

1. إيداع USDC في Aave.
2. اقتراض ETH مقابل USDC المودعة.
3. استثمار ETH المقترض في برك عالية العائد.

• المخاطر: عالية جدًا، مع مخاطر الاختراق، وانهيار قيمة الضمان (ETH)، أو توقف مكافآت البروتوكول.

05 الخلاصة

في النهاية، قصة العملات المستقرة تتلخص في “اقتصادين”.

الأول: اقتصاد سري، خارج السلسلة: المُصدرون (Tether و Circle) يضعون احتياطياتهم في سندات الخزانة الأمريكية، ويقتسمون فوائد المليارات مع المساهمين والأطراف المتحالفة (مثل Coinbase)، بينما لا يربح حاملو الرموز شيئًا.

الثاني: اقتصادنا الخاص — عالم DeFi النابض على السلسلة. هنا، يستخدم المستخدمون القروض وتوفير السيولة لكسب رسوم وفوائد من الآخرين.

وهذا يسلط الضوء على المفارقة الأساسية: نظام لامركزي، لكن “دمه” يُضخ من قبل مؤسسات مركزية تسعى لتحقيق أقصى الأرباح. مستقبل هذا النظام الضخم يعتمد على ركيزتين رئيسيتين:

• أولًا، بيئة أسعار فائدة مرتفعة تدعم أرباح المُصدرين.
• ثانيًا، استمرار طلب المستخدمين للمضاربة والرافعة المالية.

كم من الوقت يمكن أن يستمر هذان الركيزتان، هو السؤال الحقيقي الذي يحدد مستقبل هذا القطاع الذي يتجاوز تريليون دولار.