مضاعف الأصول الرقمية

المؤلف | رودني ج. غاريت، مارتن ر. سي. فان أووردت المصدر | مجلة التمويل الشركات الترجمة | جي روي يو

في أكتوبر 2025، نشرت مجلة التمويل المؤسسي مقالًا بعنوان “مضاعف التشفير”. يركز المقال على ظاهرة التقلب العالي في سوق العملات المشفرة، ويقدم مفهوم “مضاعف التشفير” لقياس تأثير صافي تدفقات الأموال من وإلى المستثمرين على القيمة السوقية المتوازنة للعملات المشفرة. يرى المقال أن حجم هذا المضاعف يعتمد على نسبة تداول العملات المشفرة كوسيلة للدفع: كلما كانت نسبة الرموز المستخدمة للدفع أقل، كان تأثير المضاعف أقوى، وزادت تقلبات الأسعار. قام المؤلفون بتحليل نظري وتجريبي، وحققوا في العلاقة الإيجابية بين نسبة الاحتفاظ المضاربي وتقلبات سعر الصرف المستقبلية باستخدام بيانات blockchain. تقدم نتائج الدراسة رؤى مهمة لمتداولي السوق بشأن تقييم مخاطر السيولة لامتلاك كميات كبيرة من العملات المشفرة، خاصة في سياقات التمويل المضمون وتمويل الشركات الناشئة، حيث يجب أن نكون حذرين من الفجوة الكبيرة بين القيمة السوقية وقيمة التسوية. قام معهد التكنولوجيا المالية بجامعة الشعب الصينية بترجمة الجزء الأساسي من الدراسة.

المقدمة

منذ ظهور العملات المشفرة، كانت تقلبات الأسعار أعلى بكثير من العملات الورقية التقليدية، وأصبحت محور اهتمام الأكاديميين والصناعة. كما هو موضح في الشكل 1، تتجاوز الانحرافات المعيارية للعائد اليومي للعملات المشفرة الرئيسية مثل البيتكوين والإيثريوم غالبًا 10%، بينما تظل تقلبات العملات الورقية الرئيسية في الغالب أقل من 1%. تؤثر هذه التقلبات الشديدة ليس فقط على توقعات المخاطر للمستثمرين، ولكنها أيضًا تدفع الجهات التنظيمية مثل لجنة بازل للرقابة المصرفية إلى فرض أعلى وزن مخاطر على الأصول المشفرة التي تحتفظ بها البنوك. تنسب الأبحاث التقليدية التقلبات إلى نقص مرونة عرض العملات المشفرة أو سهولة تحويل العملات المختلفة، لكن هذه المنظورات لم تكشف عمق الروابط الداخلية بين دوافع الحائزين وبنية السوق. بناءً على ذلك، يقدم هذا المقال مفهوم “مضاعف التشفير” كفكرة محورية، تهدف إلى تصوير التأثير النظامي لتدفقات الأموال من المستثمرين على القيمة السوقية للعملات المشفرة من منظور التوازن.

!

تستند النظرية المتعلقة بالضربات المشفرة إلى ملاحظة رئيسية: على الرغم من أن العملات المشفرة يمكن أن تستخدم كأدوات دفع، إلا أنها نادراً ما تستخدم كوحدات تسعير. في المعاملات الفعلية، عادة ما يتم تسعير السلع بالعملات الرسمية، بينما يتم تعديل كمية الدفع بالعملات المشفرة وفقاً لسعر الصرف في الوقت الحقيقي. هذه الخاصية تجعل آلية تشكيل أسعار صرف العملات المشفرة تختلف عن العملات التقليدية، كما توفر التربة لظهور تأثير الضربات. تعكس حجم الضربات المشفرة حساسية السوق لطلب الاستثمار: عندما يتم تخزين الغالبية العظمى من الرموز بدلاً من استخدامها كوسيلة دفع، فإن حتى تدفق الأموال الصغيرة يمكن أن يؤدي إلى تغيرات كبيرة في القيمة السوقية. تستخدم المقالة بيانات blockchain للتحقق من هذه النظرية، وتوضح أنه في الوقت الحالي، أكثر من 75% من البيتكوين و60% من الإيثريوم لم تشارك في الدفع خلال الأشهر الستة الماضية، مما يشير إلى أن تأثير الضربات قد يكون مرتفعاً جداً.

المراجع ذات الصلة

شهدت الدراسات الاقتصادية المتعلقة بالعملات المشفرة نموًا متفجرًا في السنوات الأخيرة، حيث تغطي عدة أبعاد مثل تشكيل الأسعار، تمويل الرموز المميزة للمنصات، وتصميم آليات الإجماع. في مجال نظرية الأسعار، أشار العديد من العلماء مثل Athey et al. (2016)، Schilling & Uhlig (2019) إلى أن عدم قدرة العملات المشفرة على العمل كوحدات تقييم هو الشرط الأساسي لفهم سلوك أسعارها. أصبحت هذه الفرضية أيضًا أساسًا لاستنتاج مضاعف العملات المشفرة في هذه الورقة. بالإضافة إلى ذلك، قام Bolt & Van Oordt (2020) من خلال توسيع معادلة فيشر، بإنشاء ارتباط نظري بين سعر الصرف للعملات المشفرة وطلب الدفع، مما يوفر مرجعًا مهمًا لهذه الورقة.

فيما يتعلق بالاقتصاد الرمزي ونماذج التمويل، درس كونغ وآخرون (2021) وغارّات وفان أوردت (2022) كيفية تمويل الشركات من خلال إصدار الرموز. من ناحية أخرى، فإن الحوافز الاقتصادية لآليات الإجماع وأمان blockchain هي أيضًا مواضيع بحث ساخنة، حيث ناقش الباحثون مثل بديش (2018)، برات ووالتر (2021) مشكلة استقرار blockchain من منظور تنافسية قوة الحوسبة وسلوك العقد. من الجدير بالذكر أن الأدبيات المتعلقة بتسعير الأصول قد شهدت مؤخرًا ظهور مفاهيم مشابهة لمضاعف التشفير، مثل “مضاعف الطلب” في مجموعة الأسهم والسندات التي اقترحها غاباكس و كوجين (2021)، حيث تتراوح تقديراته بين 3 و 8. ومع ذلك، فإن خصوصية مضاعف العملة المشفرة تكمن في ارتباطه المباشر بوظيفة الدفع: حيث أن الاحتفاظ الاستثماري يزيح عرض الرموز للأغراض الدفعية، مما يعزز استجابة الأسعار لتدفقات الأموال. في النسخة المبسطة من نموذجنا، يساوي مضاعف العملة المشفرة نظريًا مقلوب نسبة الرموز المستخدمة للدفع.

نظرية استنتاج مضاعف التشفير

1 خصائص العملات المشفرة كغير وحدة قياس

تبدأ استنتاجات مضاعف التشفير من حقيقة أساسية: نادراً ما تُستخدم العملات المشفرة كوحدات للتقييم في الحياة الواقعية. عادةً ما يتم عرض أسعار السلع والخدمات بالدولار أو العملات القانونية الأخرى، وعندما يدفع المستهلكون، يقومون بتحويل المبلغ إلى الكمية المناسبة من الرموز بناءً على سعر الصرف في الوقت الفعلي. على سبيل المثال، إذا كانت سيارة سعرها 60,000 دولار، فيمكن دفع 2 بيتكوين عندما يكون سعر بيتكوين 30,000 دولار؛ وإذا انخفض سعر الصرف إلى 20,000 دولار، فسيتعين دفع 3 بيتكوين. تأتي هذه المرونة في الأسعار من إمكانية تقنيات الاتصال الحديثة التي تسمح للتجار بتعديل عدد المدفوعات الرمزية في الوقت الفعلي، أو الاعتماد على مقدمي خدمات الدفع من جهة ثالثة لإجراء التحويل والتسوية. وبالتالي، تُستخدم العملات المشفرة بشكل أساسي كوسيلة للدفع بدلاً من مقياس للقيمة، وهذه السمة لها تأثير عميق على آلية تشكيل أسعار الصرف.

2 إنشاء معادلة سعر الصرف

لتصوير آلية تحديد سعر الصرف للعملات المشفرة، قدم المؤلف معادلة كمية كلاسيكية: MV=PT. حيث تمثل P متوسط عدد الرموز لكل عملية دفع، وT هو عدد المعاملات، وM هو إجمالي عرض الرموز، وV يمثل سرعة تداول العملة. في سياق العملات المشفرة، يمكن تقسيم الرموز إلى جزء نشط يستخدم للدفع وجزء غير نشط يعمل كأداة للادخار. دع Z تمثل عدد الرموز التي لم تُستخدم للدفع، وسرعتها في التداول تساوي صفرًا؛ بينما الرموز المتبقية M−Z لديها سرعة تداول متوسطة V*. بعد إدخالها في المعادلة الكمية، يمكن الحصول على:

!

تتيح تكنولوجيا الاتصالات للتجار تحديث عدد العملات المعدنية التي يحتاجها العملاء للدفع تقريبًا في الوقت الحقيقي عند إجراء عملية الدفع. عند قبول المدفوعات بالعملات المشفرة، يحتاج التاجر فقط إلى حساب عدد وحدات العملة المشفرة التي يجب على العميل دفعها S عن طريق قسمة مبلغ الشراء (P دولار) على سعر الصرف الأخير لتلك العملة المشفرة (P دولار/عملة)، أي:

!

تعريف Ts=Ps*T هو إجمالي المبلغ المدفوع بالدولار، مما يؤدي في النهاية إلى اشتقاق معادلة سعر صرف العملات المشفرة:

!

تشير هذه المعادلة إلى أن سعر الصرف يتناسب طردياً مع الطلب على الدفع وعكسياً مع عدد الرموز المتاحة للدفع. يعتمد هذا على فرضيتين أساسيتين: عدد الرموز المستخدمة للدفع يتم تحديده بواسطة سعر العملة الورقية وسعر الصرف (الفرضية 1)، وأن العملات المشفرة تُستخدم كأداة للدفع على الأقل في بعض المعاملات (الفرضية 2).

اشتقاق معادلة الضرب والمعنى

استنادًا إلى معادلة سعر الصرف، قدم المؤلف فرضيتين إضافيتين: العرض الكلي للعملات الرمزية M غير مرن تجاه ظروف السوق (الفرضية 3، تنطبق على العملات المشفرة مثل البيتكوين التي تم تحديد قواعد إصدارها مسبقًا)، وأن التغيرات في الاحتفاظ المضاربي Z لن تؤثر بشكل دائم على الطلب على الدفع المقوم بالدولار الأمريكي Ts/V* (الفرضية 4). تحت هذه الظروف، يمكن اشتقاق تعبير المضاعف المشفر:

!

تقيس هذه المضاعف التأثير المضاعف لصافي تدفق الأموال بقيمة 1 دولار على القيمة السوقية المتوازنة للعملات المشفرة. المعنى الاقتصادي البديهي هو: بعد أن يشتري المستثمر رموزًا بقيمة 1 دولار، يتناقص عدد الرموز المستخدمة للدفع، وللحفاظ على قيمة الدولار المستخدمة في الدفع دون تغيير، يجب أن يرتفع سعر الصرف لزيادة القيمة الإجمالية للرموز المتبقية المستخدمة للدفع بمقدار 1 دولار. نظرًا لأن الرموز المستخدمة للدفع تمثل فقط نسبة M−Z من الإجمالي، لزيادة قيمتها الإجمالية بمقدار 1 دولار، يجب أن تزداد القيمة الإجمالية لجميع الرموز M بمقدار M/(M−Z) دولار. الحد الأدنى للمضاعف هو 1 (عندما تُستخدم جميع الرموز للدفع)، ويزداد بشكل حاد مع انخفاض نسبة الرموز المستخدمة للدفع. على سبيل المثال، إذا تم استخدام 5% فقط من الرموز للدفع، فإن المضاعف سيصل إلى 20. تُظهر بيانات البلوكشين أن نسبة الدفع للعملات المشفرة الرائجة منخفضة جدًا، مما يشير إلى أن مضاعفها قد يتجاوز بكثير الأصول التقليدية.

!

4 مضاعفات وطلب المدفوعات الداخلي

يفترض نموذج المضاعف الأساسي أن الطلب على الدفع لا يتأثر بالسلوك المضاربي، ولكن في الواقع، يمكن أن تؤثر الأنشطة المضاربية بشكل دائم على استخدام الدفع من خلال تأثيرات الشبكة أو تغييرات في تكاليف المعاملات. لالتقاط هذه التعقيدات، قام المؤلف بتوسيع النموذج، مما يسمح بأن يستجيب الطلب على الدفع بشكل داخلي.

!

زاد المضاعف الموسع عنصراً، حيث يعتمد رمزه على العلاقة بين حيازة المضاربة وطلب الدفع في التوازن. إذا كانت العلاقة إيجابية بين الاثنين (مثل زيادة نشاط المضاربة لزيادة شهرة العملات الرقمية)، فإن المضاعف سيتضخم أكثر؛ وإذا كانت العلاقة سلبية (مثل زيادة المضاربة التي ترفع تكاليف المعاملات)، فقد يضعف المضاعف. ومع ذلك، تشير التحليلات النظرية إلى أنه لجعل المضاعف أقل من 1، يجب تلبية شروط صارمة، وهي أن تدفق 1 دولار يؤدي إلى تقليل طلب الدفع بنسبة تتجاوز Z/M. نظراً لأن نسبة Z/M للعملات الرقمية الرئيسية مرتفعة جداً، فإن احتمال أن يكون المضاعف أقل من 1 منخفض.

5 سيناريوهات تطبيق النموذج النظري

تعتمد فعالية نموذج مضاعف التشفير على مدى صحة الافتراضات الثلاثة الأساسية المذكورة سابقًا، وبالتالي فإن نطاق تطبيقه محدود. أولاً، النموذج مناسب فقط للعملات المشفرة التي تُستخدم كأداة دفع على الأقل في بعض المعاملات (تلبية الافتراض 2). الرموز الأصلية مثل البيتكوين والإيثيريوم، نظرًا لاستخدامها في دفع رسوم المعاملات أو تنفيذ العقود الذكية على البلوكشين، تتوافق بشكل طبيعي مع هذا الشرط. ثانيًا، يفترض النموذج أن إجمالي عرض الرموز غير مرن (الافتراض 3)، لذلك لا ينطبق على العملات المستقرة، لأن عرضها يتعدل وفقًا للطلب للحفاظ على استقرار سعر الصرف. أخيرًا، إذا كانت هناك احتكاكات كبيرة في عملية الدفع (مثل علاوة سعر الصرف أو رسوم المعاملات)، قد يتم انتهاك الافتراض 1. يشير المؤلف إلى أنه إذا تم نمذجة الاحتكاك كرسوم بنسبة ثابتة، فإن تعبير المضاعف سيظل دون تغيير، ولكن إذا أدت حركة الأموال إلى تغييرات مستمرة في الرسوم، فقد ينحرف المضاعف الفعلي عن قيمته النظرية.

التحليل التجريبي للاحتفاظ بالمضاربة وتقلبات الأسعار

1. البيانات والأساليب

للتحقق من الصلة الواقعية لمضاعف التشفير، اختار المؤلف 24 نوعًا من الرموز الأصلية للبلوكشين، وجمع بيانات ربع سنوية من 2014 إلى 2023، تشمل الأسعار، معاملات البلوكشين، وأرصدة العناوين. كانت المتغيرات المفسرة هي الانحراف المعياري السنوي لعائدات الـ 180 يومًا القادمة، وكانت المتغيرات التفسيرية الأساسية هي ثلاثة متغيرات وكيلة لنسب الاحتفاظ المضاربة، وهي: حصة الرموز التي تتجاوز 0.1% من إجمالي العرض في أرصدة العناوين؛ حصة الرموز التي تحتفظ بها أكبر 100 عنوان؛ المتغير الرئيسي المبني على المتغيرات المذكورة أعلاه و"حصة العناوين التي تتجاوز 1000000 دولار" و"عدد العناوين الصغيرة".

تتضمن المتغيرات المتحكم فيها تكرار المعاملات على السلسلة، القيمة السوقية، متوسط مبلغ المعاملة ومؤشر بحث جوجل. جميع المتغيرات التفسيرية متأخرة بمقدار فترة واحدة لتخفيف مشكلة الذاتية.

!

2. النتائج الرئيسية

أظهرت نتائج الرجوع أن جميع متغيرات الوكيل المضاربة ترتبط بشكل إيجابي ملحوظ بتقلبات المستقبل. على سبيل المثال، في حالة متغيرات المكون الرئيسي، كان معاملها في نموذج التأثير الثابت 0.683، مما يعني أن ارتفاع هذا المتغير من النسبة المئوية 10% إلى 90% سيؤدي إلى زيادة التقلبات اليومية المستقبلية بمقدار حوالي 3 نقاط مئوية على مدى 180 يومًا. تظل هذه النتيجة مستقرة حتى بعد تغيير قياس التقلبات (مثل الانحراف المطلق المتوسط، قيمة المخاطر)، وضبط فترة التنبؤ (90 يومًا أو 26 أسبوعًا) وتحويل متغيرات الوكيل إلى شكل مضاعف.

!

!

!

!

في متغيرات التحكم، هناك علاقة إيجابية بين مؤشر بحث غوغل والتقلبات، مما يتماشى مع الاكتشافات الأدبية التي تشير إلى أن اهتمام المستثمرين يحرك تقلبات الأسعار؛ كما أن هناك علاقة سلبية بين القيمة السوقية والتقلبات، مما يدل على أن العملات المشفرة ذات القيمة السوقية الأكبر تتمتع بتقلبات أقل.

3. تأثير تقييم المراكز الكبيرة

المعنى الأساسي لسياسة مضاعف التشفير يكمن في تحذير المشاركين في السوق من تقييم مخاطر السيولة المتعلقة بحيازات العملات المشفرة الكبيرة بعناية. تشير النظريات إلى أن إغلاق المراكز المضاربة الكبيرة قد يؤثر بشكل كبير على الأسعار، ما لم يكن هناك مضاربون آخرون يتحملون ذلك. وقد تم تأكيد هذه المخاطر في حالات واقعية: في عام 2014، بعد أن أعلن المؤسس المشارك لشركة Ripple، ماك كاليب، عن خطة لبيع 9% من رموز XRP التي يمتلكها، على الرغم من أن أكبر زيادة في المعروض كانت 10% فقط، انخفض سعر XRP بأكثر من 40% بعد الإعلان. وفي النهاية، مددت Ripple خطتها للبيع لأكثر من سبع سنوات من خلال اتفاق قانوني لتخفيف الضغط على السوق.

!

على نحو مماثل، قد تؤدي الإعلانات من المشاهير أو التوجهات التنظيمية (مثل موافقة هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية على ETF بيتكوين الفوري) إلى تدفق كبير من الأموال، مما يرفع القيمة السوقية. ومع ذلك، إذا كانت العملة المشفرة تفتقر إلى طلب حقيقي للدفع، فإن خاصيتها ذات المضاعف العالي ستجعل الأسعار حساسة للغاية لتدفقات الأموال، مما يؤدي إلى تضخيم التقلبات. يجب على المستثمرين أن يكونوا واعين للفجوة الكبيرة المحتملة بين القيمة السوقية وقيمة التسوية عند قبول كميات كبيرة من العملات المشفرة كضمان أو كتعويض مالي.

الخاتمة والدروس المستفادة

تتناول هذه المقالة من خلال بناء إطار نظري لظاهرة المضاعف المشفر، الأسباب الهيكلية لارتفاع تقلبات العملات المشفرة. يرتبط حجم المضاعف مباشرةً بنسبة استخدام الرموز للدفع: كلما كانت وظيفة الدفع أضعف، زادت المضاعف، وأصبح رد السعر على تدفقات الأموال أكثر حدة. تؤكد الأدلة التجريبية بشكل أكبر أن نسبة الاحتفاظ المضاربي لديها قدرة تنبؤية على تقلبات سعر الصرف في المستقبل.

تتمثل الرسالة الأساسية للدراسة في أن تقلبات سوق العملات المشفرة ليست عرضية، بل تعود إلى طبيعتها كأصول استثمارية بدلاً من كونها أدوات دفع. ما لم يتحول الاستخدام الرئيسي للعملات المشفرة من المضاربة إلى الدفع، فمن المرجح أن تستمر التقلبات العالية. يجب على المستثمرين أن يكونوا حذرين من مخاطر السيولة المرتبطة بالعملات المشفرة ذات المضاعف العالي، وتجنب اعتبار القيمة السوقية مساوية ببساطة للقيمة السائلة. بالنسبة للهيئات التنظيمية، فإن فهم آلية المضاعف يساعد في وضع معايير إدارة المخاطر بشكل أكثر حذراً. يمكن أن تستكشف الأبحاث المستقبلية التغيرات الديناميكية للمضاعف في مختلف دورات السوق والبيئات السياسية، فضلاً عن التأثير المحتمل للابتكارات في تقنيات الدفع على تأثير المضاعف.