Tiger Research：تحليل لحالة تراخيص البورصة المركزية في فيتنام

ملخص النقاط الرئيسية

• تمثل الإطار التنظيمي الجديد في فيتنام عائقًا كبيرًا للدخول، حيث يُتوقع أن تستوفي المعايير فقط البنوك الكبيرة أو شركات الأوراق المالية أو البورصات العالمية التي تمتلك شركاء أقوياء.
• على الرغم من أن سبع شركات محلية قد قامت بالتخطيط مسبقًا، إلا أن معظمها تعاني من ضعف في القوة المالية وقلة في المؤهلات المؤسسية، مما يجعل من الصعب تلبية متطلبات التنظيم.
• تم استقبال بينانس و بايبت من قبل كبار المسؤولين في الحكومة الفيتنامية، مما يشير إلى أن البورصات الأجنبية ستشارك مع عدد قليل من المؤسسات المحلية المرخصة في تقسيم كعكة السوق.

1، عصر التنظيم الجديد: سوق الأصول الرقمية في فيتنام يتجه نحو التنظيم

في عام 2025، شهد سوق الأصول الرقمية في فيتنام تحولًا حاسمًا. بعد سنوات من فترة الغموض التنظيمي، أطلقت الحكومة ثلاث أطر سياسية متتالية، مما يدل على أن البلاد انتقلت رسميًا من “المنطقة الرمادية” التي كانت تُترك فيها الأمور دون رقابة إلى مرحلة جديدة من التنظيم الشامل والضرائب القابلة للتحكم.

!

الركيزة الأساسية هي قانون صناعة التكنولوجيا الرقمية الذي أقرّه البرلمان الوطني في يونيو 2025، والذي من المقرر أن يدخل حيز التنفيذ في 1 يناير 2026. ينص هذا القانون على الوضع المستقل للأصول الرقمية على المستوى القانوني، مما يميزها عن الأوراق المالية وأدوات العملات القانونية، ويقدم الأساس القانوني للضرائب اللاحقة، ومكافحة غسل الأموال، والسلطات التنفيذية، وسيتم توضيح التفاصيل المحددة من خلال لوائح التنفيذ.

الإجراء الرئيسي الثاني هو “مرسوم صندوق الاختبار التنظيمي” الذي سيدخل حيز التنفيذ في 1 يوليو 2025. تحت قيادة البنك الوطني الفيتنامي، يوفر هذا النظام البيئي صندوق اختبار للابتكارات المالية. على الرغم من أنه لم يتم تصميمه خصيصًا للعملات المشفرة، إلا أنه من المتوقع أن يتفاعل مع نظام تراخيص البورصات من خلال المتطلبات الأساسية مثل مكافحة غسل الأموال والتحقق من هوية العملاء والتسوية. الأكثر تأثيرًا على الفور هو القرار رقم 05/2025/NQ-CP الذي صدر في 9 سبتمبر 2025، والذي يطلق رسميًا تجربة لمدة خمس سنوات لإصدار وتداول الأصول الافتراضية. وهذا يعد الإطار العملي الأول الذي يسمح للبورصات بالعمل بشكل قانوني في فيتنام. القيود الرئيسية هي: خلال مرحلة التجربة، يمكن فقط للشركات المحلية في فيتنام التقدم للحصول على ترخيص المشغل، بينما يجب على البورصات الخارجية المشاركة بشكل غير مباشر من خلال الشراكة أو تقديم الدعم التكنولوجي ونظام الامتثال والدعم السيولة.

تظهر سلسلة من الإجراءات نية الحكومة: دمج أنشطة الأصول الرقمية تدريجياً في النظام المحلي تحت رقابة صارمة. التوجيهات السياسية واضحة وتميل إلى السيطرة المحلية، وتتماشى مع المعايير الدولية لمكافحة غسيل الأموال، وترتبط بعمق مع الأهداف الاستراتيجية لبناء مركز مالي في دا نانغ.

بالنسبة للمؤسسات، يكمن الجوهر في أن فيتنام قد ودعت عصر الفراغ التنظيمي، وهذا إشارة إيجابية. لكن ارتفاع عتبة الترخيص والقيود المفروضة على الاستثمار الأجنبي، تشير إلى أن مستوى الانفتاح لا يزال محدوداً. ستشهد الـ 12-18 شهرًا القادمة ما إذا كانت فيتنام يمكن أن تتطور إلى سوق هيكلية، أم أنها ستبقى مجرد حقل تجريبي للسياسات.

2، عتبة عالية للتشغيل المرخص

القرار رقم 05/2025/NQ-CP الصادر في 9 سبتمبر 2025 يحدد شروط دخول صارمة لتجربة العملات المشفرة لمدة خمس سنوات في فيتنام: يجب أن تكون الشركات الفيتنامية المسجلة فقط بموجب قانون الشركات مؤهلة لتقديم طلبات التشغيل.

يجب على المؤسسات المرخصة أن تحافظ على الحد الأدنى من رأس المال القانوني البالغ 100 تريليون دونج فيتنامي (ما يعادل حوالي 380 مليون دولار أمريكي) ، ويجب أن يتم دفعه بالكامل بالدونج الفيتنامي. يجب أن يأتي على الأقل 65% من رأس المال من المساهمين المؤسسيين ، ويجب أن تكون أكثر من 35% من تلك الأسهم مملوكة من قبل نوعين أو أكثر من المنظمات التالية: البنوك التجارية ، شركات الأوراق المالية ، شركات إدارة الصناديق ، شركات التأمين أو الشركات التكنولوجية. يجب أن تستوفي المساهمات المؤسسية أيضًا سجلات ربحية لمدة عامين متتاليين ، ويجب أن تكون البيانات المالية المدققة قد حصلت على آراء غير مشروطة.

تقتصر نسبة الأسهم المملوكة من قبل الأجانب بشكل صارم على 49% من رأس المال القانوني، لضمان السيطرة على العمليات من قبل المحليين. بالإضافة إلى ذلك، يجب على المؤسسات المرخصة تلبية متطلبات صارمة من حيث القوى العاملة والبنية التحتية: يجب أن يكون المدير التنفيذي لديه خبرة لا تقل عن عامين في القطاع المالي، ويجب أن يكون لدى المدير الفني خمس سنوات من المؤهلات ذات الصلة في تكنولوجيا المعلومات، ويجب أن يكون هناك على الأقل 10 موظفين يحملون شهادات في الأمن السيبراني و10 موظفين يحملون مؤهلات في الأوراق المالية. يجب أن تصل الأنظمة التقنية إلى أعلى معايير الصناعة المالية من حيث شهادة الأمان المعلوماتي الوطني من المستوى الرابع.

على الرغم من أن هذا الإطار يُظهر عزيمة الحكومة في تنظيم السوق، إلا أن متطلباته تمثل تحديًا حتى للمؤسسات المالية الناضجة. إذا تم توسيع نطاق التطبيق في المستقبل ليشمل خدمات المحفظة، أو مشاريع GameFi، أو البورصات المتوسطة، فإن الغالبية العظمى من الشركات الأصلية في مجال التشفير ستواجه صعوبة في الامتثال.

!

كيبير سواب يقيّد وصول المستخدمين من فيتنام. المصدر: كيبير سواب

من الجدير بالذكر أن مشاريع محلية في فيتنام مثل KyberSwap وCoin 98 قد أوقفت طواعية أعمالها في البلاد. من المرجح أن يتشكل نموذج مختلط في الممارسة: حيث تتكون المؤسسات المرخصة من البنوك وشركات السمسرة وشركات التأمين مع عمالقة التكنولوجيا، بينما تشارك مشاريع الويب 3 كمزودي تقنيات وخدمات. في ظل هذا التوازن، ستميل السلطة السوقية نحو المؤسسات المرخصة، وقد يتم تهميش الشركات الناشئة والمشاريع المشفرة الأصلية.

يتم أيضًا تقييد نطاق العمل بشكل صارم: يُسمح فقط بإصدار الرموز المدعومة بالأصول والتداول الفوري، ويجب أن تكون التسويات بالعملة الفيتنامية. لا تزال وظيفة الدفع بالعملات المشفرة ممنوعة، ولم تُفتح المشتقات والتداول بالرافعة المالية. مقارنةً بالولايات المتحدة وسنغافورة وهونغ كونغ وغيرها من الدول الرائدة، فإن نطاق الأعمال المرخصة في فيتنام قد ضاق بشكل ملحوظ.

3، مواجهة القوى المحلية والدولية

3.1 تخطيط المشاركين المحليين

قامت العديد من الشركات الفيتنامية باتخاذ احتياطات مسبقة، من خلال تسجيل وتأسيس كيانات “بورصات الأصول الرقمية”، على أمل استغلال الفرص بعد تنفيذ السياسات الجديدة. ومع ذلك، لا تزال الأحجام الرأسمالية والهياكل الملكية لهذه المؤسسات بعيدة عن المتطلبات الصارمة للقرار رقم 05/2025.

!

بالنسبة للمستثمرين المؤسسيين، هناك ثلاثة ملاحظات جديرة بالاهتمام. أولاً، الفجوة في رأس المال هي حاسمة. مستوى رأس المال لجميع المشاركين الحاليين يتراوح بين 2 مليار دونغ فيتنامي و 1.47 تريليون دونغ فيتنامي، وهو أقل بكثير من الحد الأدنى القانوني البالغ 10 تريليون دونغ فيتنامي. إذا لم يكن هناك ضخ كبير من رأس المال من البنوك أو شركات الأوراق المالية أو شركات التأمين، فإن معظم هذه الكيانات لن تستوفي متطلبات الترخيص.

ثانيًا، سوف تحدد ربط المؤسسات من يمكنه البقاء. تتطلب القرارات ملكية مؤسسية لا تقل عن 65%، بما في ذلك حصة 35% على الأقل من بنكين أو شركة وساطة أو شركة تأمين أو شركة تقنية. هذه الفقرة واضحة في مصلحتها للمشاركين الذين لديهم بالفعل علاقات مع مؤسسات مالية رئيسية مثل SSI و VIX و Techcom و HD و MB، بينما تضع حاملي التكنولوجيا المالية مثل DNEX أو CAEX في وضع غير مواتي، ما لم يتمكنوا من جذب شركاء أقوى.

أخيرًا، تشير توقعات السوق إلى أن التراخيص ستكون محدودة. وتشير الشائعات إلى أنه سيتم الموافقة على ما لا يزيد عن خمسة مشغلين في المرحلة الأولية. نظرًا لوجود ما لا يقل عن سبعة متنافسين يضعون أنفسهم، سيتعين على بعضهم بالتأكيد أن يتم استبعادهم. بالنسبة للبورصات العالمية التي تقوم بتقييم سوق فيتنام، فإن هذا يزيد من أهمية التحالف مبكرًا مع الشركاء المحليين الأكثر موثوقية.

3.2 تفاعل الاستراتيجيات العالمية بين اللاعبين والحكومات

!

قابل الرئيس التنفيذي لبايبت تشو بن اجتماع نائب رئيس وزراء فيتنام نغوين هوبن. المصدر: بايبت

تقوم البورصات العالمية بنشاط ببناء جسر للتواصل مع الحكومة الفيتنامية. في 24 سبتمبر 2025، خلال زيارة رسمية إلى الإمارات العربية المتحدة، التقى نائب رئيس الوزراء تشانغ هو بمدير عام بينانس ريتشارد تنغ. وقد دعا نائب رئيس الوزراء بينانس مباشرةً لإنشاء مقر إقليمي في دا نانغ، والمشاركة في بناء بورصة الأصول الرقمية المرخصة في مركز التمويل الدولي في فيتنام. كما دعا تنغ، الذي شغل سابقًا منصب رئيس سوق أبوظبي العالمي، ليكون مستشارًا رفيع المستوى لمركز التمويل في فيتنام. وقد تم الإعلان عن هذه الخطوة من خلال القنوات الرسمية الحكومية، مما أطلق إشارة سياسية واضحة.

!

اجتمع الرئيس التنفيذي لبينانس ريتشارد تنغ مع القادة الفيتناميين في دا نانغ. المصدر: بينانس

في نفس الوقت، وقعت لجنة الشعب في دا نانغ مذكرة تعاون مع بينانس، لتأسيس شراكة استراتيجية في مجال blockchain والأصول الرقمية. وهذا يعني أن بينانس قد حصلت على دعم رفيع المستوى، بالإضافة إلى إطار تعاون مع الحكومة المحلية.

تتسم Bybit أيضًا بشراسة هجومية. في 17 سبتمبر 2025، وقعت مذكرة تفاهم ثلاثية مع لجنة مدينة دا نانغ الشعبية ومركز أبوظبي للبلوكشين و Verichains، حيث تشمل التعاون على توفير السيولة، وأمان البنية التحتية، والاتصال البيئي، مما يتوافق بدقة مع الأهداف التنظيمية في فيتنام. على الرغم من أنها لم تصل إلى مستوى الاجتماعات الرفيعة المستوى مثل Binance، إلا أنها تضع أساسًا عمليًا لمشاركتها في بناء المركز المالي الدولي.

تُظهر الأوضاع الحالية أن بينانس و Bybit قد حققتا ميزة في المنافسة على تبادل العملات في فيتنام. إذا كانت الشائعات صحيحة وأنه سيتم إصدار 5 رخص فقط، مع تخصيص 2 منها لتبادل العملات الدولية، فإن الشركات المحلية سيكون لديها 3 مقاعد فقط متاحة. في مواجهة ما لا يقل عن 7 منافسين مستعدين للانطلاق، يجب على المؤسسات المحلية تسريع إثبات قوتها وخلفيتها المؤسسية من أجل الحصول على المقاعد المتبقية.

هذا التخطيط أثار أيضًا سلسلة من الأفكار: إلى أين ستذهب البورصات العالمية مثل BingX وMEXC التي تهيمن بالفعل على السوق الفيتنامي؟ إذا لم تتمكن هذه البورصات التي تقدم خدماتها لمستخدمي فيتنام من القيام بحملات علاقات عامة مع الحكومة في الوقت المناسب، فقد يتم تهميشها في السوق المرخصة. ما لم تتعاون بسرعة مع كيانات محلية معتمدة أو تحصل على دعوات خاصة، فإن أعمالها ستستمر في التواجد خارج إطار التنظيم، وقد تواجه مخاطر تنظيمية بعد نضوج السوق المرخص.

4، استراتيجية كسر الجمود: مسار دخول حالة “CEX Tiger” الافتراضية

ما هي الخيارات المتاحة للمشاريع التي تسعى للدخول إلى فيتنام تحت النظام الجديد؟ دعونا نفكر في حالة افتراضية “CEX Tiger”، وهي بورصة عالمية تخطط للتوسع إلى فيتنام، وما هي الاستراتيجيات التي ستكون الأكثر جدوى.

القرار الأول والأهم هو اختيار الشريك. لا يمكن لبورصات العملات الأجنبية الحصول على الترخيص بشكل مباشر، بل يجب أن تتعاون مع مؤسسات محلية قوية. من الضروري تحديد البنوك أو شركات الأوراق المالية أو شركات التأمين في فيتنام التي من المرجح أن تحصل على أحد التراخيص المحدودة. سيحدد اختيار الشريك إمكانية الوصول إلى السوق، ووضع الامتثال، وقابلية التوسع على المدى الطويل.

بمجرد تأمين الشركاء، الخطوة التالية هي تحديد نموذج التشغيل. يحتاج الأمر إلى هيكل مختلط: الشريك الفيتنامي يحمل الترخيص والمسؤولية التنظيمية، بينما تسهم CEX Tiger بالتكنولوجيا والسيولة والخبرة التشغيلية. تصبح المشاريع المشتركة كياناً رسمياً، وتعمل المؤسسات المحلية كواجهة قانونية وتنظيمية، بينما تدير البورصات الأجنبية الخدمات الأساسية.

يجب أيضًا ضبط التوقعات التجارية. يحدد هذا الإطار الأنشطة في تداول السلع الفورية، والتسوية بالعملة الفيتنامية، ومشاركة المستثمرين المحدودة. هذه ليست سوقًا مصممة من أجل حجم التداول الفوري أو الدخل المدفوع بالاشتقاقات. بدلاً من ذلك، يجب أن يكون الهدف الاستراتيجي هو ضمان الوجود المبكر، وبناء حسن النية التنظيمية، وإقامة الشرعية قبل أي تحرير محتمل في المستقبل.

ومع ذلك، ستكون المنافسة شديدة. إذا تم تخصيص رخصتين لبينانس و Bybit، فلن يتبقى سوى ثلاثة مؤسسات محلية. بالنسبة للوافدين الجدد، فإن السؤال الحقيقي ليس ما إذا كانت فيتنام جذابة - فالنمو في السوق وقاعدة المستخدمين تجعل ذلك واضحًا - ولكن ما إذا كان من الممكن ضمان شريك محلي موثوق، وما إذا كان هذا الشريك مستعدًا للتعاون. قد يؤدي فقدان الجولة الأولى من الرخص إلى تأخير الدخول حتى يتم توسيع الإطار.

بالنسبة للبورصات مثل CEX Tiger، يجب اعتبار فيتنام كقاعدة استراتيجية طويلة الأجل بدلاً من مصدر ربح قصير الأجل. يكمن مفتاح النجاح في: اختيار الشركاء المحليين بعناية، والقبول بمكانة الأسهم الثانوية، والبدء في التعمق مبكرًا في سوق التشفير الأكثر نموًا في آسيا.

من منظور المستخدم، التحديات أكثر تعقيداً. اعتاد المستخدمون في فيتنام على منصات التداول العالمية. حتى مع الحصول على الترخيص، سيواجه القادمون الجدد اختبارات متعددة الأبعاد مثل معايير الأمان، فئات الأصول، واستقرار المنصة. يوفر الترخيص الامتثال، ولكنه لا يمكن أن يتحول تلقائياً إلى ثقة المستخدم وحصة السوق.

القرار الاستراتيجي النهائي مطروح أمام CEX Tiger: هل يتعاون مع الشركاء المحليين للدخول في المنافسة على الترخيص، أم يتمسك بالامتثال التنظيمي للحفاظ على المستخدمين الحاليين، مع متابعة تطورات السياسة عن كثب؟ هذه اللعبة الاستراتيجية المتعلقة بسوق فيتنام قد بدأت للتو.