美国稳定币监管新规落地，里面藏着哪些「致命细节」？

美国参议院银行委员会通过稳定币监管法案，市场普遍关注 USDT、USDC 的合规前景，却忽略了其中对演算法稳定币的两年禁令。本篇文章将探讨该禁令的影响、监管逻辑及未来发展的不确定性。 （前情提要：美国参议院高票通过「稳定币法案 GENIUS」，马斯克的X发币在望？ ） （背景补充：稳定币简史：一种新的金融体系，站在传统肩膀的新货币 ） 3 月 13 日，美国参议院银行委员会以 18 比 6 的票数通过了稳定币监管法案，为这个飞速发展的行业带来了里程碑式的监管框架。市场欢呼雀跃，USDT、USDC 等主流稳定币合规前景更为明朗。然而，一条 「隐藏细节」 却少有人讨论 —— 法案对 「仅依赖自创数位资产作为抵押的稳定币（如演算法稳定币）」 设定了两年禁令，并要求财政部研究其风险。 是因为演算法稳定币自 2022 年 UST 崩盘后已被蒙上阴影，还是市场只关注好讯息？这一条款的背后，值得细究。 什么是 「自创」 数位资产抵押的稳定币？ 「自创」 这一术语在法案中指向明确却又模糊不清。从字面看，它指的是稳定币发行方在自身体系内创造的数位资产，用以支撑稳定币的价值，而非依赖美元、国债或黄金等外部资产。换句话说，这些稳定币不以传统金融资产为后盾，而是通过演算法机制和自家代币调节供需，试图维持价格稳定。然而，「仅依赖」 一词的界限并未明确划定，这为监管适用范围埋下了争议的口子。 最经典的稳定币，如 USDC 或 USDT，依托美元储备并辅以透明审计，即便在市场剧烈波动时也能保持 1: 1 兑付能力。而 「自创」 稳定币则不同，其稳定性完全依赖内部设计，缺乏外部资产的安全网。UST 的崩盘便是一个典型案例，当大量持有者抛售 UST 时，LUNA 代币价格暴跌，导致稳定币失去支撑，引发 「死亡螺旋」。这种模式下，演算法稳定币不仅难以承受市场冲击，还可能成为市场系统性风险的源头。 「自创」 的模糊定义成为一个争议焦点。如果一个稳定币同时依赖外部资产和自创代币，是否也在禁令范围内？这一问题直接影响后续监管的执行，也为其他稳定币带来了发展不确定性。 哪些稳定币专案可能受到影响？ 当前稳定币市场可分为三类：法币支援型、超额抵押型和演算法稳定币，其设计逻辑和风险特征各异，直接决定了它们在法案中的命运。 法币支援型和抵押型：安全区 USDT 和 USDC：依托美元和短期国债储备，透明度高，法案的资产储备和审计要求反而为其合规发展铺路。 MakerDAO 的 DAI：通过 ETH、wBTC 等外部资产超额抵押生成，储备率通在 150% -300% ，MKR 代币仅用于治理而非核心支撑，短期内无监管压力。 Ethena 的 USDe：USDe 的主要抵押品是 stETH 和 ETH 等以太坊资产，治理代币 ENA 并不直接作为 USDe 的抵押品，仅用于协议治理和激励，USDe 的生成机制更偏向抵押型，不属于 「仅依赖自创数位资产」 的范畴。但是 USDe 的稳定机制涉及衍生品对冲，可能会被监管视为 「非传统」 稳定币。若监管聚焦于 「衍生品风险」 或 「非传统资产支援」，USDe 的 「delta 中性策略」（稳定机制）可能被额外审查。 演算法稳定币：禁令靶心 演算法稳定币因 「自创」 特性成为禁令的重点目标。它们依赖内部代币和演算法机制，外部资产参与度极低，风险集中。以下是几个过往典型案例： Terra 的 UST：通过 LUNA 调节价值，LUNA 作为 Terra 自创代币，完全依赖生态。2022 年崩盘蒸发 400 亿美元，并拖累多个 DeFi 协议。 Basis Cash（BAC）：早期演算法稳定币，用 BAC 和 BAS（自创代币）维持平衡，市场波动下迅速失守，专案早已淡出视野。 Fei Protocol（FEI）：依赖 FEI 和 TRIBE（自创代币）调节， 2021 年上线后因脱钩问题失去市场信任，热度骤减。 这些专案的共同特征是：价值支撑完全依赖自创代币，外部资产几乎缺席，一旦市场信心动摇，崩盘几乎不可避免。演算法稳定币的支援者曾喊出 「去中心化未来」 的口号，可现实是抗风险能力低，成了监管的重点关注物件。 但是，这中间还存在一个灰色地带：许多稳定币并非完全依赖 「自创」 资产，而是采用混合模式。例如： Frax（FRAX）：部分依赖 USDC（外部资产），部分通过 FXS（自创代币）调节。若 「自创」 定义过严，FXS 的角色可能使其受限；若宽松，则有望幸免。 Ampleforth（AMPL）：通过供需调整实现购买力稳定，不依赖传统抵押，更接近弹性货币，可能不在法案的稳定币定义内。 也就是说，法案虽指向 「自创数位资产抵押」 的稳定币，但是 「仅依赖」 一词又对边界却未作出明确规定，让这些混合专案的命运悬而未决。财政部的研究若把 「自创」 定义得太宽，混合模式专案可能被误伤；若太窄，又可能漏掉风险点。这一不确定性，直接影响市场对相关专案的预期。 监管层为何设立这一禁令？ 法案对 「自创」 祭出禁令，既有对现实的担忧，也藏着对未来的期待。 首先，系统性风险是核心担忧。UST 崩盘不仅是散户的 400 亿美元噩梦，还引发 DeFi 市场连锁反应，甚至引起传统金融的警惕。演算法稳定币的闭环设计使其在极端条件下极易失控，可能成为加密市场的 「不定时炸弹」。监管层显然希望通过禁令，遏制这一潜在威胁。 其次，透明度缺失加剧了监管难度。自创代币如 LUNA 或 FEI，其价值难以通过外部市场验证，资金运作如同黑箱，与 USDC 的公开帐本形成鲜明对比。这种不透明性不仅让监管无从下手，也为潜在欺诈埋下隐患。 第三，投资者保护是现实需求。普通使用者难以理解演算法稳定币的复杂机制，常误以为其与 USDT 一样安全。UST 崩盘后，散户损失惨重，凸显了保护散户免受高风险创新伤害的紧迫性。 最后，货币政策的稳定不容忽视。稳定币的大规模应用可能对美元货币政策产生影响。如果大量资金涌入不受监管的演算法稳定币，而这些稳定币又缺乏足够...