我觉得最近关于稳定币的分析非常有趣。你知道当大家一直在谈论交易量、交易量、交易量时吗？就是这个意思。但实际上没有人真正解释这些巨大数字背后发生了什么。谁在持有这些币？它们的集中程度有多高？它们真正流通的地方在哪里？

Dune 与 Steakhouse Financial 合作发布了一个关于这方面非常完整的数据集。数字有点令人震撼。

首先，显而易见的：USDT 和 USDC 确实主导一切。直到今年一月，排名前 15 的稳定币总发行量达到了 3040 亿。Tether 的 1970 亿、Circle 的 730 亿合计控制了市场的 89%。但有趣的是，2025 年是挑战者的年份。Sky 的 USDS 上涨了 376%，PayPal 的 PYUSD 上涨了 753%，Ripple 的 RLUSD 飙升了 1.803%。并非所有都在增长——USDe 的涨幅相对更温和，仅上涨 23%——但多元化正在发生。

接下来，谁在持有这些资产？这方面差别很大。在 EVM 和 Solana 网络上，CEX 是最大的持有者类别，持有 800 亿。鲸鱼持有 390 亿。收益协议几乎翻了一倍，达到 93 亿。这反映了收益耕作（yield farming）在链上爆发式增长。让我注意到的是，77% 的供应在已识别地址中。对于链上数据来说，这个识别率高得非常离谱。这意味着我们能追踪到这些东西真正在哪里。

但这里有个转折：有 1.72 亿个独立地址至少持有其中一种稳定币。看起来很巨大，对吧？但集中度差异非常大。USDT 有 1.36 亿持有者，而它的前 10 大钱包只控制了 23-26%。USDC 有 3600 万持有者，分布也类似。但其他代币呢？USDS 的 90% 集中在 10 个钱包里。USDF 为 99%。USD0 更极端，99% 集中在 10 个钱包中。这不一定意味着存在问题——很多是新发行的、由机构创建的——但这会完全改变你应该如何解读这些“供应”数据。

一月份的交易量简直惊人：交易额达到 10.3 万亿美元。比 2025 年 1 月的交易量还要翻一倍多。Base 以 5.9 万亿美元的交易量领先，尽管它的供应只有 44 亿。以太坊为 2.4 万亿美元，Tron 为 6820 亿。USDC 以 8.3 万亿美元的交易额占据主导——几乎是 USDT 的五倍——但它的供应仅是 USDT 的 2.7 倍。这表明 USDC 的速度和频率明显更高。

那这些稳定币究竟在做什么？这才是有意思的部分。从 10.3 万亿美元的 1 月交易额来看，90% 流经了可识别的活动类别。DEX 的流动性以及做市（market-making）操作：5.9 万亿美元——这是最大的用例。闪电贷：1.3 万亿美元。CEX 里的资金流入：5990 亿。发行与销毁操作 (cunhagem, queima)：1060 亿——几乎是去年同期的五倍。收益协议：27 亿。基本上，稳定币更像是交易基础设施，而不是主要的支付手段。

流通速度是一个很多人低估的指标。Base 上的 USDC 平均日均速度为 14 次——也就是整个供应量每天大约流转 14 次。在 Solana 和 Polygon 上，大约为 1 次。USDT 在 BNB (1,4 次) 上更快，并且在 Tron (0,3 次) 上极其稳定，这也符合跨境支付的需求。但在以太坊上，USDT 的流通速度只有 0.2 次——约 1000 亿的供应几乎处于停滞。

USDe 和 USDS 的流通速度被刻意设计得很慢。USDe 在以太坊上为 0.09 次。USDS 为 0.5 次。两者都被设计成收益型稳定币。你质押它们是为了捕获收益，而不是为了流通。所以低速度是特性，不是漏洞。

让我觉得最具启发性的是，同一种币在每条链上的表现都不一样。比如，Solana 上的 PYUSD 流通速度为 0.6 次，比以太坊 (0,1 次) 快了 4 倍。生态系统的重要性比代币本身更大。

还有一些没有引起足够注意的点：本币（local）货币的稳定币。欧元有 17 个代币，供应量为 9900 万。巴西雷亚尔：1.41 亿。日元：1300 万。还有尼日利亚奈拉、肯尼亚先令、南非兰特、土耳其里拉、印尼盾等。已经有 59 个代币分布在六大洲。比如，“230 欧元换奈拉”的换算展示了这个不断增长市场的相关性。非美元计价的总供应只有 12 亿，但基础设施正在被搭建。数据就在那儿，可以用来追踪它如何演进。

总体而言，这些数据表明：稳定币市场比表面看起来要复杂得多。它不只是“流通中的交易量”。更关键的是谁在持有、如何流通、资金流向哪里、速度是多少、集中度如何。机构和监管者需要理解这些层次，才能做出真正有意义的决策。