刚刚查看了CoinShares最新的矿业报告，数字非常惊人。比特币矿工目前每生产一枚币大约亏损19,000美元。加权平均现金成本在2025年第四季度接近每比特币8万美元，但比特币的交易价格一直在73-75K美元区间。这种情况无法持续，行业显然也知道这一点。

令人着迷的是他们的应对方式。这些加密货币公司并没有加大矿业投入——它们正转而成为AI基础设施运营商。在公共矿业部门宣布了超过$70 十亿的AI和高性能计算合同。Core Scientific与CoreWeave签署了128亿美元的协议。TeraWulf锁定了102亿美元的HPC收入。Hut 8承诺投入$7 十亿用于液冷GPU容量。到2026年底，这些公司中的一些可能将70%的收入来自AI基础设施，而非比特币矿业。

一旦看到利润率对比，经济学就变得合理。比特币矿业基础设施的成本大约在$700K 到$1M 每兆瓦之间。AI基础设施？$8M 到$15M 每兆瓦。但关键是——AI合同的利润率超过85%，且具有多年可见性，而算力价格已崩溃至每秒28-30美元的petahash。对于使用较旧硬件的矿工来说，仅靠电费低于每千瓦时0.05美元才能在矿业上保持现金盈余。

那么他们是如何融资这次转型的呢？有两种方式。第一，巨额债务。IREN发行了37亿美元的可转换债券。TeraWulf的总债务为57亿美元。Cipher Digital的季度利息支出从320万美元跃升至季度四的3,340万美元。这些都是基础设施级别的赌注，而非矿业规模的债务。

第二，他们在出售比特币。Core Scientific在一月清算了1,900枚BTC，计划在第一季度抛售大部分剩余持仓。Bitdeer在二月归零。Riot在十二月出售了1,818枚BTC。甚至最大公共持有者Marathon也扩大了其政策，允许出售其全部储备中的比特币。压力是真实的——Marathon的比特币抵押信贷额度在价格下跌时达到87%的贷款价值比。

但令人担忧的是，这里出现了一个问题。保障比特币网络安全的矿工，正是那些出售比特币以资助AI建设的矿工。当矿业亏损，AI盈利时，资金就会从安全性流出。算力已经反映出这一点。网络在2025年10月达到1,160艾哈希每秒的峰值，现在已降至920 EH/s，连续三次难度调整为负。这是自2022年7月以来的首次连续下跌。

市场已经开始反映这种分裂。拥有已签订HPC合同的矿工，其市销比为12.3倍。纯矿业公司？5.9倍。市场为AI敞口支付的溢价超过一倍，这只会加强向AI转型的动力。

在地理分布方面，美国、中国和俄罗斯目前控制着大约68%的全球算力，其中美国在第四季度还在增加市场份额。但巴拉圭和埃塞俄比亚刚刚进入前十的矿业国家，原因是HIVE的300兆瓦运营和Bitdeer的40兆瓦设施。

CoinShares预测，到2026年底算力将达到1.8泽哈希，但这假设比特币能回升到-9223372036854775808亿美元。如果比特币价格低于8万美元，算力价格将持续下跌，更多矿工退出。低于7万美元可能引发真正的投降。Bitmain和Bitdeer的新一代硬件有望在2026年上半年将每比特币的能源成本减半，但部署这些硬件需要大量资本，而大部分矿工正将资金投入AI。

那么，核心问题来了：这是暂时的还是永久的？比特币矿业行业以网络安全提供者的身份进入这个周期，积累比特币；而现在它以出售比特币的AI数据中心建设者身份退出。如果比特币回升到-9223372036854775808亿美元，矿业利润将恢复，AI转型也会放缓；但如果价格保持在73,900美元或更低，转型将加速，曾经的矿业行业将逐渐消失，变成完全不同的形态。