“巴菲特指标”显示市场严重高估。如何用这个期权策略对冲风险

在过去的几个月里，许多机构投资者引用了美国股市市值与GDP比率，也被称为“巴菲特指标”，这一指标他在25年前接受《财富》采访时首次提出，作为股市可能被高估的一个信号。根据彭博研究，截至周五，美国股票的市值与GDP比率目前约为2.3倍。2001年《财富》文章发表时，该比率约为1:1，当时从2000年3月科技泡沫高峰时的不到1.5倍下降而来。在2008/2009年金融危机的低谷期，按Wilshire 5000指数衡量的美国公开交易股票市场大约是美国GDP的半数，为了说明起见，我们估算当时的名义GDP平均约为14.5万亿美元。此后，GDP已翻倍，达到约31.5万亿美元，但美国股市估值已增长超过400%。从另一个角度来看，考虑到目前五大美国上市公司市值总和超过17.5万亿美元，截止周五收盘，几乎等同于十二年前美国的名义GDP。实际上，标准普尔500指数前25家公司的市值总和目前超过美国GDP，总计32万亿美元。在恐慌性抛售所有股票之前，还需要一些背景信息。首先，几十年来，美国最大上市公司在经济中的份额一直在不断扩大。从1980年到1996年，这一比例以相对稳定的速度从约40%增长到约75%，在这16年间几乎翻了一番。科技泡沫打破了这一趋势，但到2006年，美国股市又回到了长期趋势线上，并一直沿着这条趋势线发展，直到2007年左右再次被金融危机打断。在疫情爆发前，美国股市大约是GDP的140%，但这仍符合大型企业不断扩大其在经济中的份额的整体趋势，因此至少从巴菲特指标来看，并不算特别昂贵。事实上，这一趋势的存在表明，背后存在某种动态机制，单纯的比率无法完全反映，要判断目前的230%是否极端，至少需要考虑一些潜在驱动因素是否近期加速变化。经济和公共股市的哪些变化可能使市值与GDP的比例在几十年内发生变化？全球化无疑是一个因素。标准普尔500指数的销售额中，有相当一部分来自美国以外，因此美国GDP可能低估了在美上市跨国公司的收入基础。摩根大通指出，标准普尔500的海外销售额大约占28%–30%，而科技行业更高，达55%。反对观点是，全球化是双向的，虽然美国公司对外销售远高于过去，但美国消费者购买的进口商品，尤其是来自中国的商品，也显著增加，远超1980年的水平。更有说服力的原因是，最大公司是高利润、资产轻的企业。如今的市场中，价值更多依赖于无形资产（软件、知识产权、网络）且利润率可能比传统行业更高的企业占比更大。这可以支撑更高的市值与GDP比率——前提是利润率能持续。过去十二个月，标准普尔前25家公司的利润总和超过了美国GDP的3%。利率也很重要。如果长期实际利率低于历史平均水平，更高的市值与GDP比率是合理的，1）它会增加每美元现金流的现值（更高的倍数），2）它暗示资本成本/借款成本较低，可能推动更快的增长。这是一个复杂的问题，因为自1981年以来，美国利率一直处于多年来的下降趋势。1970年代末到1981年，利率因高通胀而非常高。这一下降趋势在2022年被打破，当时经历了40年来最严重的通胀。如果货币政策在过去45年中对趋势线的斜率产生了实质性影响，那可能预示着麻烦，因为虽然借款人（尤其是政府）希望利率降低以维持高债务负担，但货币印钞的“魔鬼交易”开始显现。我们既不希望也不期待回到过去那样的状态，除了政策制定者认为每年2%–3%的增长是可以接受的范围内。摩根大通去年底指出，高市盈率与未来十年回报率显著偏低有关，同时也指出，目前的水平已接近过去四十年中的最高水平。如果投资者对美国股市的相对昂贵指标感到担忧，应该如何调整仓位？一种方法是采用股票替代策略，例如，用看涨价差替代多头持仓，以锁定收益同时限制下行，比如购买标普500 ETF或标普500指数的看涨价差。多元化的对冲组合可以包括可靠的对冲工具，如卖出看涨期权的保护性价差（put spread collar），用卖出看涨期权的收入来融资下行保护，同时减少在估值过高行业的敞口。自去年12月以来的行业轮动，可能正是投资者在进行这样的调整。彭博研究显示，黄金在美国股市最终回归时可能表现优异，跌幅可能低于大多数风险资产，且我们认为黄金值得战术性配置，但它也是近年来表现突出的资产之一，追逐最热资产以期实现均值回归的策略并不一致。最后，如果股票价格上涨放缓，可以通过增加覆盖式看涨策略和其他期权卖出策略来提升收益。实际上，采用一篮子股票的看涨覆盖策略，可以在不承担负面持仓成本的情况下，为某些指数保护（如SPY或SPX的看跌价差）提供部分保障。我们没有水晶球，因此无法回答“牛市结束了吗？”这个问题，但股市已经走了很远，20%的年增长率并非常态。正如美国企业研究所前高级研究员赫布·斯坦所著名指出的：“如果某事不能永远持续，它终将停止。” 披露：无。CNBC Pro贡献者所表达的所有观点仅代表他们个人，不代表CNBC或其母公司或关联机构的观点，且这些观点可能已通过电视、广播、互联网或其他媒介提前传播。上述内容受我们的条款与条件及隐私政策约束。此内容仅供参考，不构成财务、投资、税务或法律建议，也不构成购买任何证券或其他金融资产的推荐。内容具有一般性，不反映任何个人的具体情况。上述内容可能不适合您的具体情况。在做出任何财务决策前，强烈建议您咨询自己的财务或投资顾问。点击此处查看完整免责声明。