穆勒工业与市场持续错误定价的纪律

Juned Aalam

2026年2月11日星期三 17:42 GMT+9 读了19分钟

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本文首次发表于GuruFocus。

引言

穆勒工业常被市场简单地视为铜价和建筑活动的表现。当利润率扩大时，认为公司正乘着有利的商品和住房周期；当利润率回归正常时，这一解释也会迅速反转。这种简化的看法已存在多年，并且持续影响着当前的股价。它忽略了一个事实：穆勒的长期表现更多由资本在整个周期中的部署方式驱动，而非某一季度铜价的变动。过去几年中，穆勒在有利的运营环境中产生了异常强劲的现金流，但并未将这种优势转化为永久的成本或产能承诺。相反，公司在2021年后正常化期结束时，拥有更强的资产负债表、更少的流通股数以及比进入周期时更大的财务弹性。尽管利润随着利润率的回落而下降，但其财务基础得到了改善。这种背离对所有者来说意义重大，因为它改变了下行风险，并重塑了未来的回报结构。

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当前估值仍然反映旧的框架。股价大多被定价为近期盈利代表了与商品价格和住宅需求相关的临时高点，而非公司利用有利条件增强资本基础的结果。对于长期投资者来说，相关的问题不是铜是否反弹或住房是否加速，而是穆勒是否能在更普通的环境中持续产生稳健的现金回报并合理配置资本。这一区别是投资案例的核心。如果穆勒仅仅是原材料价格的传导通道，正常化意味着价值的永久性下降；但如果将其理解为一个具有纪律性资本部署和有限资产负债表风险的增值制造商，那么今天的价格可能过度依赖周期性盈利，而忽视了所有者的经济利益。这两种解读的差异决定了投资者从这里开始的预期回报类型。

商业模式

穆勒工业运营一个制造与分销平台，位于商品金属与终端市场应用之间，后者对可靠性、规格和供应的要求高于原材料价格。虽然铜和其他金属是关键投入，但公司经济的主要驱动力来自于加工、产品复杂性和渠道覆盖，而非基础商品价格的方向性变动。公司分为三个运营板块：管道系统、工业金属和空调。它们共同服务于广泛的终端市场，包括住宅和商业建筑、暖通空调（HVAC）和制冷、工业制造以及基础设施相关应用。这些板块的联系不在于单一需求驱动，而在于专为客户系统设计的工程和半工程产品，这些产品难以在短期内被替代。

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管道系统是最大收入和运营利润的贡献者。它生产用于管道、供暖和工业系统的铜管、配件和线路套件。虽然铜是主要原材料，但附加值很大一部分来自精密制造、成型、表面处理和分销。客户购买这些产品是为了符合规格、保证质量一致性和交付可靠性。因此，定价通常基于转换成本，金属成本由客户承担，限制了铜价波动对利润的直接影响。

工业金属板块将这一模型扩展到黄铜、铝和特殊金属产品，用于各种工业和原始设备制造（OEM）应用。在这里，经济驱动力不再是住房或建筑量，而是对精密零件和加工输入的持续需求。产品公差、加工质量和供应保障在采购决策中扮演更重要的角色，支持在整个周期中利润的稳定。

空调板块专注于用于HVAC和制冷系统的组件。该部分受益于庞大的已装基础和与系统维护、法规标准及能效升级相关的更换需求。虽然新建项目在边际上影响产量，但相当一部分需求具有重复性，有助于减缓周期性波动，优于纯建筑材料供应商。

在所有三个板块中，穆勒的成本结构反映了金属投入的变动性与相对固定的转换和管理费用的混合。这意味着在产量强劲和价格有利时利润率会扩大，但在条件正常化时不会崩溃。过去两年中，报告的利润率虽从峰值下降，但公司依然保持盈利，持续产生现金而非消耗现金。穆勒的经济优势在于利润率的正常化没有抹去之前资产负债表的收益。公司在近期低迷时没有净债务，现金充裕，使其能在盈利下滑时保持运营稳定。这一资产负债表的状况不是偶然，而是公司将盈利转化为现金的方式以及管理层的资本部署策略的结果。

对所有者而言，关键在于理解穆勒的商业模式是以增值制造为核心，原材料传导，而非对金属价格的杠杆押注。其经济性由转换利润、产品组合和多元终端市场的纪律性运营驱动。这一框架解释了为何盈利比商品叙事所暗示的更具韧性，也为理解资本配置而非产量增长推动长期每股价值奠定基础。

然而，所有者关心的不是利润率在2020年后是否大幅上升（数字上可见），而是促成这一变化的条件是否纯粹是周期性的，还是部分具有结构性。证据显示后者应被赋予更多权重。

首先，需求结构已发生变化。更多的产量来自替换驱动的HVAC、基础设施项目和工业维护，而非可选择的新建项目。这些类别对价格的敏感度较低，更能接受传导定价，尤其是在可靠性和交货时间比名义投入成本更重要时。

其次，行业在COVID之后的行为发生了重大变化。铜和黄铜产品的产能扩张受到限制，即使需求激增，供应链也趋紧。这一动态改善了定价纪律，缩短了原材料变动与客户定价之间的滞后期。这一微妙的变化直接影响转换利润。

第三，也是最重要的，管理层选择不将峰值盈利视为永久。穆勒没有在利润高峰时大规模再投资以重置成本曲线，而是让利润自然正常化，同时保持资产负债表的强度。这一决策限制了在较弱条件下利润的下行压力，也提高了后2020年利润水平可能成为高于COVID前水平的周期性基础的可能性。

这并不意味着利润会一直保持在峰值水平。它提示我们，机械地将当前的经济状况与2020年前的时期比较，可能会忽视公司已发生的变化。对所有者而言，相关的问题不是利润是否会回到过去的高点，而是它们会落在哪里，现有证据显示一个结构性改善的起点。

穆勒工业与市场持续错误定价的纪律

资本配置

穆勒工业近期的资本配置决策，最好与其在盈利高峰期可能采取的行动进行对比。2021年和2022年利润率大幅提升时，公司产生的现金流远超历史水平。许多类似企业利用这一窗口增加产能、进行收购或永久性提高成本结构。而穆勒则选择了相反的路径。公司没有激进扩张，而是让现金在资产负债表上积累，同时继续进行维护性资本支出和适度的生产力投资。随着市场条件正常化，这种克制变得至关重要。盈利从峰值下降，但资产负债表依然异常强大，穆勒没有大量长期债务，持有大量净现金。对所有者而言，这一点很重要，因为它改变了风险特性：周期性体现在报告盈利中，而非财务压力或被迫的资本决策中。股票回购成为超额现金的主要出口渠道，估值压缩时用回购将经营现金流转化为每股价值，而非扩大资产基础。这是一个微妙但重要的区别。在回报率有限但稳健的业务中，减少分母比追求增长更有效。回购的影响现在已在每股指标中体现，尽管整体盈利已从峰值回落。

股息仍是次要考虑因素，反映管理层偏好灵活性而非固定承诺。股息持续发放并审慎调整，但未限制资本决策。这一策略符合公司更广泛的理念：在无法以吸引回报率部署资本时返还资本，避免在弱势时期锁定分红。

最值得注意的是穆勒没有做的事情。没有大规模、拉高资产负债表的收购，也没有试图通过结构性成本增加来维护峰值利润。资本支出保持纪律，侧重于效率和选择性产能，而非盲目扩张。这种克制反映了公司内部的门槛率，也表明峰值周期的经济性并非永久。

对长期所有者而言，结果是公司以选择性进入下一周期。净现金提供下行保护，回购在估值较低时提升每股经济性，缺乏杠杆降低了管理层在需求进一步减弱时做出糟糕决策的风险。资本配置在这里不是为了追求短期增长，而是为了在周期中保存和复合价值。这一行为也为后续的估值讨论提供了框架。因为穆勒没有将临时盈利优势转化为永久义务，当前的盈利能力比周期性波动所暗示的更具可持续性。问题不在于利润是否会回到以前的高点，而在于公司是否能在更正常的环境中持续产生合理的现金回报并合理部署。这最终决定了所有者在当前价格下的预期回报。

估值

在当前价格水平，穆勒的所有者并非押注铜价反弹或住房活动加速。更好的理解是持有一个增值制造商，原材料大多传导，资产负债表为净现金，且在额外再投资未达预期回报时，表现出返还资本的意愿。

这一区别对估值至关重要。铜价影响报告的收入，但不是长期价值创造的主要驱动力。最终决定所有者收益的是转换利润的稳定性、输入波动中的定价纪律，以及在周期中如何部署剩余现金。穆勒近期的历史显示，管理层将峰值盈利视为增强资产负债表和减少股本的机会，而非盲目扩张。

从这个角度看，估值应更少依赖现货商品状况，而更多关注正常化的盈利能力、资产负债表的选择性以及每股现金生成能力。这一框架有助于解释为何在传统的周期调整指标下，股价看似便宜，但仍能提供合理的长期回报潜力，而无需宏观环境的有利配合。

穆勒工业的估值已反映出从峰值周期盈利的显著正常化。根据市场普遍预期的未来估算和调整到中周期利润的历史结果，股价大约对应于911倍的市盈率，具体取决于正常化假设。这个倍数对于一家在整个周期中仍盈利、持有净现金且即使利润回落仍持续产生自由现金流的企业来说，属于适中水平。从资产负债表角度看，估值甚至更为保守。穆勒的市净率约为1.2到1.4倍，尽管没有大量长期债务，现金余额既提供下行保护，也赋予资本配置的弹性。自2020年以来，账面价值大幅增长，反映留存收益而非资产膨胀，这一增长未被杠杆或收购风险稀释。

股本回报率（ROE）提供了重要的现实检验。即使在利润率正常化后，穆勒在无杠杆的资产负债表上仍能实现低到中 teens的ROE。这一点很重要，因为它重新定义了估值问题。以当前价格来看，市场并未为峰值盈利支付溢价，而是假设回报率会趋向行业平均水平，剩余现金价值不高。对所有者而言，如果资本纪律得以保持，这一假设是保守的。

公司	业务重点	预期市盈率	市净率	ROE	资产负债表
穆勒工业	增值金属制造	约9-11	约1.2-1.4	低到中 teens	净现金
Nucor	钢铁制造	约10-12	约1.6-1.8	中 teens	适度杠杆
Worthington企业	金属加工	约11-13	约1.5	低到中 teens	净债务
Atkore	电气与基础设施产品	约11-14	约4	中高 teens	有杠杆
商业金属	钢铁与钢筋	约8-10	约1.5	低到中 teens	有杠杆

对比清楚了权衡。一些同行提供更高的表面增长或更强的近期利润，但它们也带有杠杆、更高的现货价格敞口或更高的再投资需求。穆勒的估值反映出一种怀疑态度，没有赋予资产负债表的强度或资本选择性太多价值。从所有者角度看，长期回报不依赖于倍数扩张。如果穆勒维持中周期盈利，继续利用回购机会，并避免稀释性资本部署，回报主要来自现金生成和每股增值。任何终端市场或利润率的改善都将是潜在的上行空间，而非必须实现的前提。

挑战这一估值的因素，不是住房活动持续低迷或铜价波动，而是转换利润的结构性下降或资本密集型增长导致的投资回报率降低。除非出现这些变化，否则当前估值似乎对周期性波动的定价比对纪律的定价更为激进。

投资者

穆勒工业的股东基础反映出一群倾向于区分周期性盈利波动与永久资本损失的投资者。更重要的是，他们的近期操作提供了关于当前估值下股价被如何假设的洞察，而非在周期高点的价格。

Mario Gabelli（交易，投资组合）仍是最大的长期持有者之一。虽然他的公司近期略微减持，但剩余持股规模表明是资产配置调整，而非信念逆转。Gabelli的投资策略强调资产价值、正常化盈利和下行保护。穆勒的强劲有形账面价值、净现金状况以及纪律性资本配置的历史，完全符合这一框架。高价时的部分减持符合价值纪律，而非观点逆转。

相反，Cliff Asness显著增加了持仓。AQR的持仓大幅增加表明，基于系统性指标，穆勒在估值重置后更具吸引力。这通常反映价格与账面价值、盈利收益率等指标的压缩，较之权益回报率更为明显。换句话说，从定量角度看，市场似乎对周期性折价过度，超出了基本面所支持的范围。

Chuck Royce（交易，投资组合）已减持部分，但仍持有。这种行为体现出管理者通过波动管理敞口，而非完全退出业务。Royce历来偏好资产负债表稳健、经济可重复的工业公司。持续持有表明，尽管短期盈利前景可能较低，但他认为公司长期质量仍然可靠。

一些新兴或较小的持仓也值得关注。Ariose Capital新建仓位，其他多元化管理者则逐步调整敞口，而非全面退出。这种模式——在高估值时减持，估值压缩时增持，核心持仓持续——符合从周期受益者逐步转向资产支持型工业企业、实现正常回报的趋势。

值得注意的是，没有出现普遍的投降迹象。没有长期价值投资者的全面退出，也没有动量驱动的增仓。相反，持仓活动表明穆勒正逐步被视为一个周期性价值案例，而非短期宏观交易。对外部投资者而言，这很重要。图表所反映的投资者行为强化了前述的估值框架。在当前价格下，股价由那些能接受短期盈利下滑、但资产负债表强健、现金流稳定、资本纪律良好的投资者假设。这种一致性不保证结果，但表明市场当前的谨慎态度是由选择性、估值驱动的需求所支撑，而非抛售。

风险与投资者考量

穆勒的盈利能力最终依赖于建筑活动和替换需求的节奏。公司销售的终端市场（管道、HVAC、工业分销）日常感受明显，但它们仍受住房开工、商业建设和改造工程的影响。当利率下降时，承包商倾向提前进行改造或新建，反之则延迟。这种建筑市场的疲软不仅压缩产量，也会改变渠道中的定价行为，即使终端需求未完全崩溃，也可能压缩利润差。最大的运营风险不是铜价涨跌，而是穆勒能否在输入成本与客户定价之间的滞后期，控制金属和能源的通胀对利润的侵蚀。管理层指出，原材料（铜、黄铜、锌、铝）和能源（电力、天然气、燃料）具有波动性，且在传导成本时存在延迟和竞争限制。这意味着，业务在产量上可能表现平稳，但在快速变动的输入成本中仍可能丢失利润。

贸易政策是一个二阶变量，但可能迅速变为一阶。在其最新的10-K报告中，穆勒明确指出，美国可能大幅提高关税（包括2025年2月初宣布的对加拿大、墨西哥和中国进口商品的关税），如果持续，可能推高总投入成本，压缩毛利率，即使公司努力优化供应链和传导价格。对所有者而言，关键在于关税可能同时影响原材料和组件，且时机错配可能在公司盈利报告中提前体现，而非在缓解措施到位后。穆勒市场中的竞争压力也不容忽视。公司提到产品线竞争、进口影响、替代产品和技术的存在，以及客户整合可能改变议价能力。实际上，这表现为经销商和OEM客户在某些应用中威胁用低成本地区采购或转用替代材料的能力。这是一种潜在风险：不是突发事件，而是在渠道供过于求时，价格力量逐步被挤压。

此外，运营和治理风险也不容忽视。穆勒强调，整合收购业务或实现预期收益存在风险，商誉或无形资产可能因经济表现不佳而无法支持。劳动力也是一个具体限制因素：公司提到可能面临罢工、停工和集体谈判的成本影响。还包括诉讼和监管风险（如环境索赔和OSHA事项），以及未来可能因环境和气候法规而增加的资本支出或排放配额购买。这些都不是稀有风险，但任何一项都可能将稳定的工业现金流变成现金转换令人失望的年份。

最后，随着穆勒数字化运营和全球布局扩大，公司明确指出网络安全和信息技术风险，从数据泄露到生产中断和运营扰乱。对于拥有分散工厂和复杂供应链的制造商来说，实际风险在于中断：可能丢失货物、增加成本，而没有明显的需求问题。公司还提到关键人物风险：高层领导的连续性在同时平衡定价、营运资金、收购整合和资本回报时尤为重要。

如何看待这些风险在当前价格下的影响：最能决定长期回报是否微薄或吸引人的变量是（1）周期性建筑量、（2）金属/能源波动期间毛利的韧性（即传导滞后）、（3）贸易政策冲击是否造成短暂的利润差压，且公司无法快速弥补。如果这三者表现良好，其余（外汇波动、偶发诉讼、天气事件、整合摩擦）在正常年份中通常可控。若表现不佳，最先受影响的不是收入，而是利润和营运资金行为，这也是所有者应重点关注的地方。

结论

穆勒工业无需宏观经济的有利转变，就能在长期投资组合中占有一席之地。公司已证明其在更普通的环境中能产生现金、保持利润率和审慎配置资本。此次周期的不同之处，不仅在于盈利更高，更在于管理层在盈利可用时所做的选择：强化资产负债表、减少股本、避免锁定峰值假设。

在当前估值下，市场似乎主要将穆勒视为一个周期性工业企业，处于高点之后。这一框架反映了短期盈利轨迹，但低估了资产负债表的选择性和周期中的现金生成能力。所有者的预期回报不是基于铜价反弹或建筑加速，而是基于正常化盈利、纪律性资本部署，以及在不依赖杠杆的情况下，将盈利转化为每股价值的能力。

这并不意味着结果没有风险。持续的转换利润收缩、建筑活动的长期疲软或政策引发的成本冲击，都会对业绩构成压力。但这些风险已变得可见、可衡量，至少部分已反映在股价中。较少被定价的是，周期冷却后剩余资本基础的持久性。

对于愿意超越峰值对比、关注所有者经济的投资者而言，穆勒代表了一个认知差距仍然存在的企业。问题不再是近期利润是否可复制，而是一个审慎运营、拥有净现金和稳定现金流的制造商，是否应被视为结构性脆弱的企业。

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