评估保险公司关键指标

关键要点

• 金融公司由于其复杂性，难以估值。
• 简单的估值方法帮助投资者评估金融公司。
• ROE和P/B等指标对保险公司非常有用。
• Float通过在支付理赔前投资保费资金来增加收入。

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提问

大多数投资者避免尝试估值金融公司，因为它们的复杂性。然而，一些简单的估值技术和指标可以帮助他们快速判断是否值得深入进行估值工作。这些简单的技术和指标也适用于保险公司，尽管还有一些更具体的行业估值指标，比如权益回报率（ROE）和市净率（P/B）。另一个重要的考虑因素是float，即在支付理赔前通过投资保费资金产生额外收入的方式。

保险基础知识掌握

表面上，保险业务的概念相当简单。保险公司将客户支付的保费集中起来，以抵御损失风险。这种损失风险可以涉及许多不同领域，这也解释了为什么存在健康、寿命、财产、意外伤害（P&C）和特殊险（风险评估较难的特殊保险）等不同类型的保险公司。作为保险人，最难的部分是正确估算未来的理赔金额，并设定既能覆盖这些理赔，又能为股东带来足够利润的保费水平。

除了上述核心保险业务外，保险公司还运营和管理投资组合。这些投资组合的资金来自再投资利润（如已赚取的保费，即在保单有效期内未发生理赔时保留的保费）以及在支付理赔前的保费。

这第二类资金被称为float，理解它非常重要。沃伦·巴菲特经常在伯克希尔哈撒韦的年度股东信中解释float的概念。早在2000年，他写道：

“首先，float是我们持有但不拥有的钱。在保险业务中，float产生是因为保费在理赔前已收取，而这个间隔有时会持续多年。在此期间，保险公司会投资这笔钱。这种愉快的活动通常伴随着一个缺点：保险公司所收取的保费通常无法覆盖最终必须支付的理赔和费用。这导致公司出现‘承保亏损’，即float的成本。如果一家保险公司的float成本随着时间的推移低于公司为筹集资金所付出的成本，那么这家保险公司就有价值。但如果float成本高于市场利率，那这就是个“柠檬”生意。”

巴菲特还提到，估值保险公司之所以困难，是因为投资者必须相信公司的精算师在假设上做出了合理且稳健的判断，平衡了所收取的保费与未来需要支付的理赔金额。重大错误可能毁掉一家公司，而风险可能持续多年，甚至几十年（如寿险）。

估值保险公司的关键指标

有几个关键指标可以用来估值保险公司，这些指标也恰好是金融公司普遍使用的。它们是市净率（P/B）和权益回报率（ROE）。

P/B是一个主要的估值指标，将保险公司的股价与其账面价值（总公司价值或每股价值）联系起来。账面价值即股东权益，是公司如果停止运营并清算时的估值。剔除商誉和其他无形资产的“有形账面价值”能为投资者提供更准确的公司剩余净资产的衡量。

保险公司（以及一般金融股）的经验法则是：P/B在1左右时值得买入，而P/B达到2或更高则偏贵。

对于保险公司而言，账面价值是衡量其大部分资产负债表的可靠指标，这些资产包括债券、股票和其他证券，因其在活跃市场中具有价值。

ROE衡量保险公司以股东权益或账面价值为基础的盈利水平。ROE约10%表明公司能覆盖资本成本并为股东带来可观的回报。越高越好，处于中十几的ROE对于经营良好的保险公司来说是理想的。

其他重要指标还包括全面收益（OCI），它反映投资组合对利润的影响。OCI可以在资产负债表上找到，也可以在保险公司财务报表的单独报表中看到。它更清楚地显示了投资组合的未实现收益和股东权益或账面价值的变动。

还有一些更具体的估值指标，比如合并比率（Combined Ratio），衡量已发生的亏损和费用占已赚取保费的比例。比率高于100%意味着保险公司在保险业务上亏损，低于100%则表示盈利。

在英国，保险公司常用年度保费等值（APE）来衡量和比较不同保费水平的保单销售。APE将现有保单的经常性保费与新保单的一次性保费进行比较。

一份投资银行的报告建议关注保费增长潜力、新产品引入潜力、业务的合并比率预期以及未来储备和相关投资收益的支付情况（因为保费和未来理赔的时间差）。因此，清算场景和账面价值的强调最为重要。类似的，比较同行业公司（如ROE水平和趋势）以及收购交易的方法也有助于估值保险公司。

贴现现金流（DCF）也可以用来估值保险公司，但价值较低，因为现金流更难衡量。这是由于投资组合和由此产生的现金流对现金流量表的影响，使得衡量保险业务产生的现金变得更复杂。另一个难点是这些现金流需要多年才能实现。

真实案例：估值MetLife及其他保险公司

以下是一个更直观的例子，帮助理解上述估值讨论。寿险公司MetLife（MET）是行业内最大的公司之一。

MetLife过去十年的ROE平均仅为6.84%，2017年表现不佳，但已开始恢复。这个数字低于同期行业平均的9.43%，但预计未来短期内ROE将达到12%至14%。中国人寿十年平均ROE为10.78%，而友邦保险为0.57%。目前，MetLife的市净率为0.5，低于行业平均的0.91。中国人寿的P/B为1.32，友邦保险为1.68。

根据上述，MetLife看起来是个合理的投资选择。其ROE正逐步回升到两位数，且高于行业平均。其P/B也低于1，基于历史P/B趋势，通常是较好的入场点。MetLife的ROE高于友邦，但低于中国人寿，两者的P/B都明显高于MetLife。这就需要深入分析每家公司的财务报表。OCI在投资组合分析中很重要，增长趋势的分析也有助于判断是否值得支付更高的P/B倍数。如果这些公司能超越行业增长，它们可能值得溢价。

结论

与任何估值一样，合理的估值既有艺术也有科学。历史数据容易计算和衡量，但估值关乎对未来的合理预期。在保险行业，准确预测ROE等指标非常重要，支付较低的P/B有助于增加投资成功的概率。