当比特币价格对迈克尔·塞勒不利时，他在Strategy悄然转向了高风险的金融赌博

很少有商业话题比迈克尔·塞勒在Strategy（曾用名MicroStrategy）上的非常规策略更受关注。这家软件供应商转型为比特币储备公司，塞勒仍然是最大股东兼执行董事长（公司此前名为MicroStrategy）。但一个重大转变几乎未被注意到。随着比特币价格暴跌，塞勒试图通过释放大量新股来应对局势，这一规模在市值巨大的美国公司中前所未见。这种巨大的稀释使他的比特币持仓成为一种骄傲，但也将股东带入了危险的境地。

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让我们具体分析。在2020年第二季度末，也就是塞勒开始购买比特币之前，Strategy持有7600万股A类普通股（公司还拥有B类股，赋予额外投票权，主要由塞勒持有；我将主要以A类股为准，因为它们涵盖了过去六年的所有发行）。截至2月12日，股数已增至3.14亿股，增长了4.13倍，涨幅达313%。在所有市值超过100亿美元的美国公司中，按同期稀释比例排名，最接近Strategy的是家居装饰零售商Wayfair，稀释比例为30%，仅为塞勒数字的十分之一。第三名是软件提供商Twilio，稀释比例为27%。

Strategy开创了一种基于不断增加每股比特币持有量（即其核心指标BPS，比特币每股）的模型。直到今年，它还大量涉足优先股，主要依靠增发股票筹集资金以积累这种虚拟货币。这一过程类似一种神奇的套利：Strategy的股价增长速度远快于比特币的价格。因此，通过在现在看来被高估的价格出售股票，再用所得资金购买更多比特币，塞勒可以不断提高每股比特币的持有数，实际上让每个股东“拥有”的比特币数量不断增加。

举个例子。从2023年底到去年7月中旬，Strategy的股价上涨了七倍多，是比特币上涨2.8倍的三倍。在此期间开始时，塞勒卖出1000股可以购买大约1.5个比特币。但到去年独立日之后，Strategy市值达到顶峰时，用同样的股票可以购买3.8个比特币，增加了150%。一段时间内，塞勒实际上运行着一个“增值”机器。这类似于金融工程师利用高估值发行股票作为“货币”，进行多次收购，从而提高每股收益的场景。

而且一度，这一策略奏效。当Strategy在2025年夏季股价达到顶峰时，通过稀释带来的增值方式，将每1000股持有的比特币从2023年底的1.5个提升到2.12个，增长了41%。即使到了年中之后，随着数学变得更糟，塞勒仍在不断卖股。第四季度的投资者报告称，Strategy成为2025年美国“最大普通股融资者”，通过发行股票筹集了165亿美元，占当年融资总额的六分之一。

但好景不长。自顶峰以来，Strategy股价从457美元跌至130美元，跌幅达72%，远快于比特币从129美元跌至68美元（截至2月17日）的51%。因此，增值游戏不再奏效。每次塞勒卖股买比特币时，不是增加持仓，而是在稀释持仓。由股权支撑的BPS比率持续下降。

尽管如此，塞勒并未放弃他的“圣杯”。投资者报告强调：“我们的商业目标是增加每股比特币。”为什么在股价下跌时，塞勒不断卖股并未导致BPS大幅稀释？他通过转向另一种危险的方案来抵消：发行大量优先股。报告称，Strategy去年成为美国最大优先股发行者，筹集了额外的70亿美元，占华尔街每筹集一美元的三分之一。优先股带来的巨额现金流使塞勒得以保持BPS大致不变。如果他继续以卖股为主要融资方式，就会把Strategy变成一个稀释机器，正好与他的目标相反。这也是融资策略的巨大转变。

塞勒面临的问题是：他再也不能依靠股价飙升来推动增长。即使在大量发行优先股之前，Strategy也积累了82亿美元的巨额债务。优先股的平均利率超过10%，每年支付8.88亿美元的股息。此外，Strategy还需在2028年再融资60亿美元的债务，你猜塞勒打算怎么做？通过发行更多股票，进行“股权化”借款。

但除非股价再次飙升，否则这种“股权化”策略将不断削弱塞勒那被高度吹捧的目标。此外，沉重的债务负担和优先股的高额支付使Strategy成为一家极其高风险的公司。在过去两年中，它的表现极差，股价已下跌30%。

大规模稀释名声不好。从苹果到微软等主要科技巨头都视控制股本规模为荣耀，而迈克尔·塞勒采取了相反的极端策略。现在，他陷入困境。只能通过支付巨额股息（用Strategy的储备金支付，因为公司没有现金流）来维持其所谓的“游戏”。比特币价格越跌，他的持仓就越像被分散到太多股中。如今，投资者为塞勒声称“超级便宜”的融资方式买单，但实际上变得极其昂贵。